徐冬梅　王明虎

提要流動性是資本市場的靈魂，而我國產(chǎn)權(quán)交易市場流動性較弱，阻礙了我國國有企業(yè)改革的順利進(jìn)行。本文研究了一般資本市場的流動性影響因素，結(jié)合我國產(chǎn)權(quán)交易市場特點(diǎn)，提出約束我國產(chǎn)權(quán)交易市場流動性的主要因素，并提出研究結(jié)論和政策建議。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)交易市場；流動性；國有企業(yè)改革

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

產(chǎn)權(quán)交易市場是我國國有企業(yè)改革的重要工具。而國有產(chǎn)權(quán)的股份制改革和國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須通過專門的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行，因此產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性就成為影響我國國有企業(yè)改革順利進(jìn)行的重要環(huán)節(jié)。本文著重分析目前狀況下我國產(chǎn)權(quán)交易市場中存在哪些影響流動性的因素，從而提出改進(jìn)建議。

二、流動性及其影響因素

流動性是市場的靈魂，有關(guān)流動性的觀點(diǎn)有多種論述，Keynes對流動性的定義是“市場價格將來的波動性”。Hicks認(rèn)為，流動性指“立即執(zhí)行一筆交易的可能性”。Black在期權(quán)定價公式的研究中認(rèn)為，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券均可立即買入或賣出，或者說小額買賣可以按接近目前市場價格成交，大額買賣在一定時間內(nèi)可按平均接近目前市場價格成交。從資本市場的角度出發(fā)，本文認(rèn)為流動性是指資本市場中某一交易對象能夠以多大的速度按照合理價格被交易（轉(zhuǎn)讓）。流動性越強(qiáng)，則交易速度越快。

流動性對于資本市場有著十分重要的意義：首先，市場的生存與發(fā)展取決于其流動性的高低，如果市場流動性高，則市場參與者（買賣雙方）對市場具有很高的信心，從而提高市場交易量。其次，流動性對于資本市場的資源配置效率提高有重要影響。流動性越強(qiáng)的資本市場，其配置的資本量越大，擁有更多的資本提供與需求者，從而能在更大的范圍內(nèi)配置資本。第三，對于投資者個體來說，市場流動性越大，則交易成本越低，從而參與交易的積極性更高。第四，流動性越強(qiáng)的市場，其價值發(fā)現(xiàn)功能越大，從而更有利于市場的健康發(fā)展。

影響市場流動性的因素有很多，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角有多個方面，郭劍光、宋逢明等從市場交易成交機(jī)制角度分析其對流動性影響；周開國從股票拆分與合并角度討論其市場流動性；儲小俊等研究了市場投資收益對流動性的影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，以下因素是影響資本市場流動性的重要因素：

1、國民經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模和發(fā)展趨勢。資本市場的流動性主要由參與市場交易的供應(yīng)和需求雙方資本量的影響，而資本量受所在地區(qū)國民經(jīng)濟(jì)總規(guī)模影響，總體規(guī)模越大，資本量越大，因此市場流動性越強(qiáng)。另外，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢影響著投資人的信心，從而影響市場資本商品需求的力度，最終影響市場的流動性。

2、市場的組織結(jié)構(gòu)。資本市場不同的組織結(jié)構(gòu)影響其流動性。一般認(rèn)為，公司制的資本市場流動性大于會員制市場的流動性，其原因在于公司制資本市場具有積極的造市動機(jī)和職能，從而擴(kuò)大市場交易量。另外，民間資本組織的市場流動性要高于政府組織的市場，這是因為民間資本市場存在有擴(kuò)大市場獲利的動機(jī)。此外，市場的組織結(jié)構(gòu)是否成熟穩(wěn)定也是影響市場交易規(guī)范的重要因素，從而影響市場流動性。

3、市場交易規(guī)則的合理性和有效性。張磊等對發(fā)達(dá)國家資本市場交易規(guī)則的演變進(jìn)行研究后認(rèn)為，資本市場交易規(guī)則的演變大大推動了資本市場的發(fā)展。資本市場的交易規(guī)則是規(guī)范市場上產(chǎn)品交易過程、保護(hù)交易雙方合法利益的基礎(chǔ)。同時，交易規(guī)則也是確保市場交易順利進(jìn)行的程序，程序過于復(fù)雜，則增加交易雙方的交易時間和成本，影響交易動機(jī)；若過于簡單則不能合理保護(hù)市場交易者的利益，從而影響市場效率。因此，制定一套簡明高效的市場交易規(guī)則對市場流動性的提高有很大的推動作用。

4、資本市場信息披露的透明度。王宣喻等認(rèn)為，資本市場的層級越高，融資規(guī)模越大，貸款人需要借款人提供的信息量越多，融資風(fēng)險也就越大。金融產(chǎn)品提供者所公布的信息越真實充分，就越能降低市場資本提供者的風(fēng)險，從而越有利于交易的完成。也正因為如此，各個資本市場對上市的各個產(chǎn)品都需要產(chǎn)品提供者充分披露信息，并規(guī)范應(yīng)披露信息的數(shù)量和質(zhì)量。

三、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的特點(diǎn)

我國產(chǎn)權(quán)交易市場的初始建立在20世紀(jì)八十年代中后期和九十年代初，武漢和四川樂山1988年率先成立了我國第一批產(chǎn)權(quán)交易所。1992年鄧小平南巡講話后，產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)入了發(fā)展的高潮時期。但1994年后，在國家有關(guān)政策限制下，產(chǎn)權(quán)交易市場開始衰落。世紀(jì)之交，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革，引發(fā)產(chǎn)權(quán)交易市場有了重大轉(zhuǎn)機(jī)。國有資產(chǎn)經(jīng)營公司接受債轉(zhuǎn)股項目后迫切需要尋求退出機(jī)制。顯然，主板市場不能滿足這一要求，產(chǎn)權(quán)交易市場自然成為關(guān)注的對象。2002年黨的十六大提出了深化國有企業(yè)改革的目標(biāo)和任務(wù)，其中國有資本戰(zhàn)略性退出成為重要內(nèi)容，由于證券市場不能容納國有資本的大規(guī)模退出，產(chǎn)權(quán)交易市場成為全國各地政府為推行國有企業(yè)改革而設(shè)立的主要平臺。

從本質(zhì)上說，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場屬于資本市場范疇，但為當(dāng)前國有企業(yè)改制的特定任務(wù)而設(shè)立起來的產(chǎn)權(quán)交易市場與理論意義上的資本市場相比，存在如下特點(diǎn)：

1、市場運(yùn)行的政治性目的大于經(jīng)濟(jì)性目的。與西方發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，我國的產(chǎn)權(quán)交易市場成立的主要目的，并不是為一般企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供平臺，而是為國有產(chǎn)權(quán)的流動和轉(zhuǎn)讓提供基礎(chǔ)。我國產(chǎn)權(quán)交易市場的產(chǎn)生原因和發(fā)展過程，主要在于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，國有企業(yè)改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整、國有經(jīng)濟(jì)退出競爭性領(lǐng)域，需要一個大容量、多層次的資本市場，為產(chǎn)權(quán)交易市場注入了新的市場需求，由于只有滬深兩個證券交易所，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足廣大國有產(chǎn)權(quán)需要從資本市場融資和投資的需要，從而為產(chǎn)權(quán)交易市場提供了生存發(fā)展空間。

2、市場組織體制主要存在政治背景。為保證產(chǎn)權(quán)交易市場成為各地國有企業(yè)改革的有效工具，各地政府組織成立了由政府負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)權(quán)交易市場，這使得我國產(chǎn)權(quán)交易市場在組織體制上帶有很強(qiáng)的政治色彩?？偨Y(jié)各地產(chǎn)權(quán)交易市場的組織結(jié)構(gòu)，存在以下共同特征：（1）在領(lǐng)導(dǎo)與監(jiān)督權(quán)方面，所有產(chǎn)權(quán)交易所都必須受各級國有資產(chǎn)監(jiān)督與管理部門領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督。我國《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第七條明確規(guī)定，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理工作。（2）各級產(chǎn)權(quán)交易所都由各級政府投資設(shè)立，其他機(jī)構(gòu)和單位不得私自設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易場所。（3）各級產(chǎn)權(quán)交易所主要采取會員制形式，其主要會員均為當(dāng)?shù)刂饕獓兄薪闄C(jī)構(gòu)。（4）交易所的主要領(lǐng)導(dǎo)人由負(fù)責(zé)監(jiān)管的各級國有資產(chǎn)監(jiān)督和管理部門任免。

3、市場交易對象主要為國有產(chǎn)權(quán)。受我國國有企業(yè)改革的政治目的和地方政府政治利益追求的影響，各級產(chǎn)權(quán)交易場所主要服務(wù)對象定位于國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。從市場轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有產(chǎn)權(quán)占有絕對比例。筆者收集江

蘇和安徽兩省省級產(chǎn)權(quán)交易所公布的2007年度產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓成交項目，發(fā)現(xiàn)其中分別有95%和98%比例為國有產(chǎn)權(quán)。

四、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性狀況及其影響因素

與證券市場相比，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性比較差，以下是本文統(tǒng)計的一組數(shù)據(jù)：2007年8月江蘇省產(chǎn)權(quán)交易所成交產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目3項，其平均市場流通時間（從掛牌上市到最終成交時間）為64天；安徽省產(chǎn)權(quán)交易中心2007年8月成交產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目6項，其平均市場流動時間為81天。而2008年北京產(chǎn)權(quán)交易所產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目成交45項，其平均市場流動時間為43天。如果再考慮到許多掛牌項目根本沒有成交的話，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性顯然很小。

造成產(chǎn)權(quán)交易市場低流動性的因素有多個方面，主要因素有：

1、所上市產(chǎn)權(quán)本身存在的問題。受我國國有企業(yè)改制政策和地方政府利益影響，在我國產(chǎn)權(quán)交易市場上市的國有產(chǎn)權(quán)大部分不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是因為：（1）大部分優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)已通過證券市場發(fā)行股票方式進(jìn)行改制，業(yè)績不良的國有產(chǎn)權(quán)只能通過產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓；（2）從地方政府的利益動機(jī)看，大部分地方政府官員只想通過產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓低效率國有資產(chǎn)甩包袱，而不愿轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)以至喪失尋租機(jī)會。

此外，由于國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓大多數(shù)存在職工安置和債務(wù)解決問題，對很多產(chǎn)權(quán)受讓意向人來說意味著更多的交易成本，因此不愿意接受國有產(chǎn)權(quán)，影響國有產(chǎn)權(quán)流動性。

2、市場組織問題。市場的問題需要通過市場的方式解決，因此西方大部分產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)都是民營組織或非營利中介組織，與政府無直接關(guān)聯(lián)。這些交易機(jī)構(gòu)為促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易的順利進(jìn)行，擴(kuò)大其市場影響和會員盈利能力，會采取各種造市措施，比如由會員組織產(chǎn)權(quán)的包銷、分銷，或由會員通過財務(wù)包裝后證券化，然后組織轉(zhuǎn)讓等。而我國的產(chǎn)權(quán)交易市場全部為政府部門組織成立和負(fù)責(zé)管理，無促進(jìn)市場成交的動機(jī)和壓力，更無有效的組織交易達(dá)成的措施。筆者曾對我國各大產(chǎn)權(quán)交易所（上海、天津、北京和重慶）以及各省級產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)上公布的交易規(guī)則進(jìn)行調(diào)查，均未發(fā)現(xiàn)其有針對性地制定增加市場交易流動性的措施。

3、市場分割問題。受行政組織體制和地方利益影響，我國各省、市都成立有自己的產(chǎn)權(quán)交易場所，并且各地方政府都力圖將自己所管轄的產(chǎn)權(quán)交易確定在本級政府的產(chǎn)權(quán)交易場所進(jìn)行。這就將全國的國有產(chǎn)權(quán)交易人為地分割在各個級別不同的數(shù)百家產(chǎn)權(quán)交易市場中，市場交易規(guī)模小，流動性自然比較差。

4、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓需要有大量的市場投資者，而市場投資者的資本量取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模，因此經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，產(chǎn)權(quán)交易所流動性越強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易所流動性差。從對不同級別的產(chǎn)權(quán)交易所成交項目的統(tǒng)計中也發(fā)現(xiàn)了這一特點(diǎn)。

5、產(chǎn)權(quán)交易項目信息披露問題?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第十四條明確規(guī)定了國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露的內(nèi)容，但不同的產(chǎn)權(quán)交易所對掛牌產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項目的信息披露詳細(xì)程度大不相同，比如北京產(chǎn)權(quán)交易所明確披露各掛牌轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)項目的企業(yè)名稱、員工狀況、近三年主要財務(wù)狀況、受讓條件等主要信息，而安徽產(chǎn)權(quán)交易中心只對企業(yè)名稱、員工狀況、受讓條件等主要信息進(jìn)行披露，并未詳細(xì)披露企業(yè)近三年財務(wù)狀況，而這恰恰是投資者最關(guān)注的問題。此外，北京、上海等大型產(chǎn)權(quán)交易所對各掛牌項目的受讓意向、成交意向、最終成交價格等都進(jìn)行披露，而安徽、江西等產(chǎn)權(quán)交易所對掛牌項目的中間轉(zhuǎn)讓過程并不披露，而是直到最終成交才予以公告，這使得市場投資人對市場交易透明度產(chǎn)生懷疑，從而影響其投資信心。

五、結(jié)論與建議

根據(jù)前文論述，我們得到以下主要研究結(jié)論：我國產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性較弱，這種低流動性主要產(chǎn)生于市場運(yùn)行目的的政治性、市場組織的政府性以及市場分割等市場本身原因；此外，我國經(jīng)濟(jì)總量少、資本總量不足也是一個重要原因。為此，提出如下政策建議：

1、改進(jìn)市場組織形式，引入民間資本組建產(chǎn)權(quán)交易市場。通過民間資本的引入，促進(jìn)市場交易的發(fā)展，增加市場的流動性?？梢钥紤]對各地產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行股份制改造，吸收民間資本，改進(jìn)市場治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式。

2、改進(jìn)市場交易組織方式，考慮引入證券市場的造市制度，由交易市場會員進(jìn)行包銷、分銷等造市措施，或提供交易融資，從而增強(qiáng)市場流動性。

3、各地國有資產(chǎn)管理部門要將待改制的國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分類，并將其中有一定發(fā)展前途的國有產(chǎn)權(quán)投放產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在確定待轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的掛牌價格時，要考慮員工安置、債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素，合理確定掛牌價格。

4、對掛牌上市的國有產(chǎn)權(quán)信息充分披露，包括財務(wù)信息、人員狀況、負(fù)債狀況和或有負(fù)債等，確保投資人對待轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的充分了解，從而增強(qiáng)其投資信心。

（作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）

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