■葉 莉，樊錦霞，趙 萌

本文通過建立三元VAR(6)-GARCH（1，1）-BEEK模型從均值和方差層面刻畫了我國金融系統(tǒng)不同維度流動性之間的溢出效應。研究發(fā)現(xiàn)，市場流動性、融資流動性與貨幣流動性之間存在雙向均值溢出效應；融資流動性對市場流動性具有單項均值溢出效應，對貨幣流動性則具有單項波動溢出效應；貨幣流動性、融資流動性與市場流動性之間存在雙向波動非對稱溢出，且市場流動性的波動溢出效應較強。綜上，本文認為監(jiān)管者應加強不同維度流動性間的傳導轉換效率，同時密切監(jiān)控金融市場資金狀況，防止金融市場流動性出現(xiàn)大幅波動，并在執(zhí)行貨幣政策時，兼顧各維度流動性變化對貨幣政策效力的影響。

一、問題的提出

當前我國正處于經濟和金融體制深化改革的攻堅時期，經濟下行壓力大，改革面臨諸多不確定性，經濟周期波動及金融體系風險相互反饋導致的流動性風險日益凸顯，在金融系統(tǒng)內部其他維度流動性之間的相互復雜作用下，極有可能導致流動性風險在金融體系乃至實體經濟間擴散。因此，深入理解金融系統(tǒng)不同維度流動性之間的內在聯(lián)系及其間的溢出效應是處理穩(wěn)增長、促改革和維護金融穩(wěn)定的重要基礎。

在已有的流動性研究中，Goyenko&Ukhov（2009）認為貨幣政策并不會直接影響股市流動性，而是會通過債券市場渠道間接發(fā)揮作用，表現(xiàn)為貨幣政策緊縮，市場流動性下降。儲小俊等（2008）研究了我國股市微觀流動性的影響因素，結果發(fā)現(xiàn)貨幣流動性的擴張和收縮于股市流動性的上升或下降并無必然聯(lián)系。在市場流動性和融資流動性方面，Brunnermeier&Pedersen（2009）首次構建了聯(lián)系市場流動性和融資流動性的理論模型，認為投資者融資的難易程度取決于市場流動性供給；反之，市場流動性充裕程度決定了投資者獲取資金的能力，當融資流動性受到沖擊時，投資者會被迫壓縮杠桿，減少市場流動性供給，而市場流動性的下降又會加劇融資流動性的緊張，如此循環(huán)往復，從而形成了危機時期相互加強的流動性螺旋。孫彬等（2010）利用DCC-MVGARCH模型實證檢驗了次貸危機前后美國金融市場融資流動性與市場流動性之間動態(tài)相關性的變化，結果表明相較于危機爆發(fā)前，危機爆發(fā)后二者之間的相互作用顯著增強。Qian et al.（2014）提出融資流動性假說，分析了中國1995～2012年流動性共性問題，得出了市場下滑和波動會導致流動性共性增強的結論。對于貨幣流動性和融資流動性的研究，姚登寶（2016）用DCCMVGARCH模型分別對三個維度流動性的兩兩作用進行了實證分析，研究結果表明，長期來看貨幣流動性和融資流動性呈現(xiàn)出穩(wěn)定正相關。在貨幣市場和融資流動性三者的研究中楊雪峰（2014）通過對次貸危機和2013年6月我國的流動性危機等進行案例分析，指出貨幣流動性在金融系統(tǒng)中處于核心地位，其寬松和緊縮直接影響金融市場和金融機構流動性供給，但反過來也會受到二者變動的影響。陳筱彥（2010）從流動性角度對次貸危機形成和擴散進行了分析，認為貨幣流動性、融資流動性、交易流動性三者間的惡性循環(huán)導致了危機的爆發(fā)。

縱觀金融系統(tǒng)流動性的文獻，對金融系統(tǒng)各維度流動性之間關系的實證研究并不完全，多集中于對某一事件中流動性變化的研究，且研究范圍僅涉及了兩兩流動性之間的溢出關系。從金融系統(tǒng)流動性之間的關系來看，一種維度流動性的變化會影響其他流動性，也會受到其他維度流動性的影響。同時，金融系統(tǒng)流動性間的這種內在關聯(lián)，導致了金融系統(tǒng)流動性風險具有一定程度的內生性。因此，考慮三種維度流動性之間的溢出效應，能夠降低金融流動性風險內生性對分析結論的影響，使得結論更為可靠。鑒于此，本文在現(xiàn)有國內外文獻研究的基礎上，嘗試結合三變量VAR-GARCH-BEEK模型，在一個完整的分析框架內同時探討貨幣流動性、融資流動性和市場流動性在一階矩和二階矩上的關聯(lián)性，較之常用的二變量VAR-GARCH-BEEK模型，能同時捕捉三種維度流動性間的相關性，能夠全面考察各流動性均值、條件方差以及協(xié)方差，可將更多信息從波動方程的殘差項中分解出來，進而更全面高效地刻畫金融系統(tǒng)流動性間的溢出效應。

二、金融系統(tǒng)各維度流動性內涵及相互影響的理論機制分析

（一）各維度流動性內涵

貨幣流動性是央行向金融機構提供所需資金的能力，來自金融系統(tǒng)的基礎貨幣供給。央行操作流動性是指依據貨幣政策的形式，向金融系統(tǒng)提供的一定量的流動性，人民銀行通過政策工具影響貨幣市場流動性。其策略決定了貨幣政策的形勢，市場流動性是衡量市場狀態(tài)是否良好的重要指標。反映資產在合理價格下順利變現(xiàn)的能力，具體表現(xiàn)為金融產品交易的活躍情況。融資流動性是市場主體通過出售資產或借款獲得資金及時履行自身義務的能力，即獲得資金的難易程度。商業(yè)銀行的融資來源主要源自三個方面，儲戶、銀行間拆借市場和央行，其中銀行間拆借市場是銀行融資的重要來源。

（二）各維度流動性之間影響的理論機制

三個層次流動性之間是互相聯(lián)系的：央行向金融系統(tǒng)提供貨幣流動性，經商業(yè)銀行進行創(chuàng)造，最終產生的流動性通過銀行間市場和資產市場被分配到流動性的需求者手中。流動性被重新分配以后，央行根據觀察的流動性需求情況，決定流動性的供給，如此往復，金融系統(tǒng)內部相似的流動性循環(huán)周而復始。上述情況可概括為每種流動性類型都有其特定作用（如表1），每種流動性作用的發(fā)揮依賴于金融體系內部其他兩種流動性的作用，金融系統(tǒng)流動性之間是相互傳導，相互轉化的，各維度流動性功能的正常發(fā)揮以及之間的順暢傳導保證了金融系統(tǒng)的正常運行。

表1 不同類型流動性的作用

三、指標度量與模型構建

（一）流動性度量

1.貨幣流動性。貨幣流動性的衡量指標主要有貨幣對GDP的比率、信貸總量/名義GDP、M1/M2、貨幣存量的增長率以及貸款-存款利率比等指標。在此本文選取應用范圍較廣的M1/M2指標來作為衡量貨幣流動性的代理變量，即：

其中，Mon Lt越大，說明貨幣流動性越強。

2.市場流動性。采用Amihud（2002）提出的非流動性指標對其進行衡量。

其中，Pt和Vt分別為t期的收盤價、成交額。ILLIQ越大，說明單位成交額引起的價格波動越大，市場流動性越低。

3.融資流動性。本文選用TED利差來描述我國融資流動性的水平，即：

其中，rshibor、rb分別代表上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）和國債固定收益率。TED越大，意味著及時獲得資金的難度越大。

（二）VAR-GARCH-BEEK模型構建

在金融系統(tǒng)運行中，三種維度流動性之間溢出關系不僅體現(xiàn)在變量的一階矩上，也體現(xiàn)在變量的二階矩上，本文采用三變量VAR（p）-MVGARCH（1，1）-BEKK模型進行測度。其代表一階矩的均值方程如下：

其中，LonMt、ILLIQt和 TEDt分別代表貨幣流動性、市場流動性和融資流動性，p為VAR均值方程模型最優(yōu)滯后階數，εt為由三個VAR方程殘差項組成的3X1矩陣，μ1、μ2和μ3是常數項，φ 、φ和θ為滯后變量的序列系數，?為殘差項。如果系數 φ1,i、φ2，i和θ3，i為零或者不顯著，則表明貨幣流動性、市場流動性和融資流動性的滯后期對當期自身影響較小或者無影響。

代表二階矩的方差方程：

其中，A，B，C矩陣的元素均為待估計參數，共24個，如下：

其中，hii，t為流動性i條件方差，hij，t為流動性 i與流動性j的條件協(xié)方差，cij，αij，βij分別為矩陣C、A、B第i行第j列元素。在均值方程中，如果Φ2，i，Φ3，i均為零或者不顯著，則表明貨幣流動性對其余兩類流動性無均值溢出；同理，如φ1，i，φ3，i均為零或不顯著，則表明市場流動性對其余兩類流動性無均值溢出，如θ1，i，θ2，i均為零或不顯著，則表明融資流動性對其余兩類流動性無均值溢出。在A、B的非主對角項中，αij反映了流動性i對流動性j的ARCH型波動溢出效應，βij則反映了流動性i對流動性j的GARCH型波動溢出效應，將（7）式展開得到如下結果：

由此，從式（4）～式（13）構成了一個完整的VAR（p）-MVGARCH（1，1）-BEKK模型，式（8）～式（13）所構成的方差方程探討了條件方差的三個影響因素，分別為滯后一期的各維度流動性殘差項平方、滯后一期的各維度流動性殘差項交叉乘積以及各維度流動性滯后一期的條件方差和協(xié)方差。參數αii和βii體現(xiàn)了流動性波動的持續(xù)性，若αii和βii均不顯著或為零，說明當期條件方差不受自身滯后一期條件方差和滯后一期殘差項平方的影響；若αij、βij同時不顯著或為零，說明流動性i條件方差不受流動性j滯后一期殘差項、滯后一期條件方差以及流動性i與流動性j滯后一期協(xié)方差的影響，式（9）、（10）和（12）分別探討了各維度流動性協(xié)方差的影響因素。式（14）為模型的似然函數，其中T為樣本量、△為模型的待估計參數向量，波動溢出采用的是似然比檢驗法，對應統(tǒng)計量形式如下：

式（15）中，LR服從自由度為n的卡方分布，Lunrestricted、Lrestricted各代表原模型和無波動溢出效應模型的對數似然值。

四、實證分析

（一）數據選取

本文選取了M1、M2、滬深300指數的收盤價、成交額、3個月SHIBOR和國債利率作為研究樣本，時間跨度為2006年10月～2018年2月，數據來源于同花順金融數據庫。由公式（1）、（2）、（3）計算分別得到貨幣流動性、市場流動性與融資流動性序列。表1為三個序列基本統(tǒng)計性質。JB統(tǒng)計量和偏度則顯示所有變量均服從非正態(tài)分布。其中，市場流動性和融資流動性右偏，貨幣流動性左偏。從峰度看，融資流動性和市場流動性的峰度均大于3，說明二變量呈尖峰厚尾分布，貨幣流動性峰度為1.719834，呈現(xiàn)矮峰特征。ADF單位根檢驗結果顯示，所有流動性序列均平穩(wěn)，說明后續(xù)實證中不會出現(xiàn)偽回歸，可以進行時間序列建模。

表2 各時間序列的統(tǒng)計描述

表3 VAR模型實證結果

（二）均值溢出效應估計

本文結合AIC和SC準則，確定均值方程的最優(yōu)滯后階數為6。通過使用Eviews8.0軟件對由式（4）至式（6）組成的VAR（p）模型進行估計。結果如表3所示，對于貨幣流動性，在1%的顯著水平下，貨幣流動性受1期、2期、4期、5期和6期的影響，且滯后3期、5期、6期的市場流動性對貨幣流動性有顯著均值溢出效應，融資流動性滯后1～6期在1%的水平下對貨幣流動性的溢出效應顯著。對于市場流動性，在5%的顯著水平下，其主要受自身滯后1期、4期、5期和6期的顯著影響，同時受滯后1～6期的貨幣流動性顯著影響，說明存在從貨幣流動性對市場流動性溢出效應，且影響持久。融資流動性滯后1期、2期和6期對市場流動性具有顯著均值溢出效應。對于融資流動性，其主要受自身滯后1期、2期和6期的顯著影響，且在1%的顯著水平下受滯后3、4和5期的貨幣流動性的影響，表明了貨幣流動性對融資流動性的影響存在時滯，但市場流動性變動對融資流動性的沖擊無論是在當期還是滯后期的影響不顯著。

均值溢出檢驗結果顯示，貨幣流動性方程中，在1%顯著水平下，拒絕零假設φ11=φ12=φ13=φ14=φ15=φ16=0、θ11=θ12=θ13=θ14=θ15=θ16=0，表明市場流動性和融資流動性對貨幣流動性均具有均值溢出效應。在市場流動性中，在1%顯著水平下，拒絕零假設φ21=φ22=φ23=φ24=φ25=φ26=0，θ21=θ22=θ23=θ24=θ25=θ26=0，表明貨幣流動性和融資流動性對市場流動性均具有均值溢出效應。在融資流動性方程中，在5%顯著水平下，拒絕零假設φ31=φ32=φ33=φ34=φ35=φ36=0，接受零假設φ31=φ32=φ33=φ34=φ35=φ36=0，貨幣流動性對融資流動性具有均值溢出效應，市場流動性對融資流動性不具有均值溢出效應。

正如溢出的實質是信息傳遞，均值溢出效應在數理上體現(xiàn)了金融系統(tǒng)流動性在一階矩上的信息傳遞，經濟含義上對應著金融系統(tǒng)流動性的傳導、轉換。從對均值溢出結果的分析中，可以看出三種維度流動性之間，除融資流動性對市場流動性存在單項均值溢出效應以外，融資流動性和市場流動性與貨幣流動性之間均具有雙向均值溢出，市場流動性對融資流動性的均值溢出效應不顯著，則體現(xiàn)了我國金融系統(tǒng)流動性間的傳導轉換機制存在不通暢的問題，股票市場的流動性分配功能并未得到良好發(fā)揮，這與我國股市發(fā)展不完善有關。

表4 波動溢出模型參數估計結果

（三）波動溢出效應分析

基于VAR模型的殘差項，應用軟件winrats9.3對三元GARCH（1，1）一BEKK模型進行估計，迭代于324次收斂，波動方程估計結果如表4。

金融系統(tǒng)流動性之間的波動溢出，不僅是指流動性在金融系統(tǒng)的信息的深層傳遞，也體現(xiàn)了流動性波動風險在金融系統(tǒng)內部的傳導擴散，由表4可以看出，α11、α22和α33均在1%顯著水平下顯著，表明三個層次流動性波動具有明顯的ARCH效應，β11和β33的估計結果分別在1%的顯著水平下顯著，說明市場流動性和融資流動性波動具有明顯的GARCH效應。整體來看，當期市場流動性、貨幣流動性和融資流動性的波動均受到自身前期沖擊的影響。不同維度流動性之間的波動溢出效應分析如下：

1.市場流動性與融資流動性之間的波動溢出分析。α13和α31、β13和β31系數均顯著，表明市場流動性與融資流動性波動具有雙向波動溢出效應，且|α13|＞|α31|、|β13|＞|β31|表示市場流動性對融資流動性波動的溢出效應強于融資流動性對市場流動性的波動，即二者之間的波動存在非對稱性。因此，市場流動性波動風險能夠顯著傳遞到融資流動性，對融資流動性作用的發(fā)揮產生影響。這與姚登寶等（2016）的研究結論一致。

2.融資流動性與貨幣流動性之間的波動溢出分析。α23和β23不顯著，α32顯著、β32不顯著，表明貨幣流動性和融資流動性之間僅存在融資流動性對貨幣流動性的單向波動溢出，意味著融資流動性是導致貨幣流動波動的關鍵因素，融資流動性反映了融資成本，表明央行有動機降低融資成本波動帶來的風險，而貨幣流動性對融資流動性的波動溢出不顯著，即貨幣供給的變動并不能有效調節(jié)融資成本的高低，這與我國以銀行體系為主導的間接融資方式以及利率尚未市場化有關，表明融資流動性大小并不能反映貨幣的供需情況，同時也間接表明了貨幣政策對融資流動性的調控并不那么直接有效，尤其是存在其他不利因素時，2013年貨幣空轉和“錢荒”并存的現(xiàn)象就是例證。

3.市場流動性與貨幣流動性之間的波動溢出分析。α21、α12、β12和β21顯著，表明市場流動性和貨幣流動性具有雙向波動溢出效應。|α12|＞|α21|，|β12|＞|β21|，說明無論是短期積聚還是長期持久波動，市場流動性對貨幣流動性的波動溢出均強于貨幣流動性對市場流動性的波動溢出，這表明貨幣供給的變動對市場波動的反映比較敏感，體現(xiàn)了市場流動性波動能夠顯著影響到貨幣供給政策執(zhí)行，而貨幣政策對于市場流動性波動的調控作用有限。

五、結論及政策建議

本文基于VAR（6）-GARCH（1，1）-BEEK模型實證研究了金融系統(tǒng)貨幣流動性、市場流動性以及融資流動性之間的溢出關系。綜合均值溢出和波動溢出兩個層面實證結果來看，融資流動性對市場流動性具有單項均值溢出，市場流動性與貨幣流動性具有雙向均值溢出。各維度流動性自身波動均具有明顯的自相關性，融資流動性對貨幣流動性具有單項波動溢出效應，市場流動性與貨幣流動性均具有雙向均值和波動溢出效應。通過本文的實證結果，得出以下結論和建議：

均值溢出體現(xiàn)了流動性之間的傳導轉換，反映了金融系統(tǒng)的運行效率，實證結果表明：市場流動性向融資流動性的轉換存在不通暢問題，股票市場流動性并未發(fā)揮其資金配置的能力，且貨幣政策有效性有待提高，即我國金融系統(tǒng)流動性存在傳導不暢的問題。因此，應加強不同維度間流動性的傳導效率，以提高金融系統(tǒng)自身的健康運行及其服務實體經濟的能力。但是金融系統(tǒng)各維度流動性之間的順暢傳導也暗含了流動性波動風險傳染的便利性，表現(xiàn)為當某一維度流動性波動風險上升，其他維度流動性也會受到影響。為此，政策制定者必須制定合理有效的政策，加強金融系統(tǒng)流動性的傳導效率，避免金融系統(tǒng)流動性在某一維度累積，而在另一維度流動性嚴重不足，以達到降低整體金融系統(tǒng)流動性風險的累積程度。

其次，市場流動性作為貨幣流動性向融資流動性傳導的一個重要間接渠道，且其與貨幣流動性之間存在雙向均值溢出和波動溢出效應，政府或者監(jiān)管者在制定政策時對融資流動性進行調控時，可以選擇適度地盯住市場流動性，以此改善貨幣政策對融資流動性的傳導效率。

最后，貨幣流動性向其他層次流動性之間的溢出效應可能反映了貨幣政策的微調效應，而市場流動性和融資流動性向貨幣流動性的溢出則反映出市場參與者對貨幣政策的應對。由于融資流動性和市場流動性對貨幣流動性溢出效應的存在，中央銀行在制定或者執(zhí)行貨幣政策時，需要兼顧二者波動變化對貨幣政策執(zhí)行效力的影響。