中國式套期保值緣何成投機(jī)陷阱

史晨昱

受全球金融危機(jī)影響，2008年以來中資企業(yè)因所謂海外“套期保值”而遭受巨虧的事件此起彼伏（表1）。套期保值，顧名思義，是在現(xiàn)貨和衍生品市場進(jìn)行等量反向的交易，其虧損和盈利額度都是可控的。既然如此，那么目前的一系列巨虧表明，這些企業(yè)在進(jìn)行套期保值的過程中一定進(jìn)行了不當(dāng)操作。

巨虧源于套期保值中的不當(dāng)操作

從媒體及企業(yè)公告的信息看，中資企業(yè)的套期保值，可以分為兩大類。

一為期貨套保。是指為鎖定現(xiàn)貨購買成本或利潤而在期貨市場上建立一定數(shù)量的與現(xiàn)貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來彌補(bǔ)或抵消現(xiàn)貨交易上的盈虧，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。中資企業(yè)此方面的虧損主要是高位作多。如中國遠(yuǎn)洋參與的FFA(Forward Freight Agreements)交易。FFA是買賣雙方達(dá)成的一種遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)反映干散貨運(yùn)價(jià)的BDI指數(shù)（波羅的海綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)）在2008年5月價(jià)格與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。從本質(zhì)上說，它是一種運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，類似期貨。中國遠(yuǎn)洋可以在未來運(yùn)價(jià)看漲、運(yùn)力看緊的預(yù)期下鎖定部分經(jīng)營性租船業(yè)務(wù)租金的成本，從而實(shí)現(xiàn)套期保值。但中國遠(yuǎn)洋作為一家有多年經(jīng)驗(yàn)的航運(yùn)企業(yè)，居然在BDI指數(shù)已經(jīng)處于歷史高位時(shí)繼續(xù)瘋狂做多，如同在上證指數(shù)運(yùn)行到6124點(diǎn)的時(shí)候，繼續(xù)大量加倉一樣。

2008年5月20日，BDI指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高位11793點(diǎn)。此時(shí)，市場樂觀情緒繼續(xù)蔓延，未來航運(yùn)市場的需求以及運(yùn)價(jià)仍被看好。于是，基于前期的市場趨勢以及公司的實(shí)際狀況，中國遠(yuǎn)洋為鎖定租入船運(yùn)力成本，公司下屬干散貨船公司前期買入了一定數(shù)量的FFA。然而，由于不斷做多FFA，頭寸不斷放大，中國遠(yuǎn)洋鎖定了近80%運(yùn)營天數(shù)的運(yùn)價(jià)。隨著BDI指數(shù)的不斷回落，F(xiàn)FA的殺傷力也開始顯現(xiàn)出來。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球的國際貿(mào)易陸續(xù)停滯，航運(yùn)市場也逐漸低迷。到9月30日，BDI指數(shù)跌落至3217點(diǎn)，較高點(diǎn)跌幅高達(dá)72.7%。進(jìn)入第四季度，BDI指數(shù)更加速了超乎想象的墜落。12月5日，更是跌到了663點(diǎn)這一歷史低位。中國遠(yuǎn)洋所持有的FFA公允價(jià)值變動(dòng)損失也隨之?dāng)U大，到12月12日(當(dāng)日BDI指數(shù)為764點(diǎn))，這一數(shù)字已達(dá)53.8億元，已交割部分實(shí)現(xiàn)收益14.3億元，浮虧與實(shí)現(xiàn)收益相抵，盈虧合計(jì)-39.5億元。

二為期權(quán)套保，即在套保方案中鑲嵌結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具。特別是開口型的賣出期權(quán)，如果運(yùn)用不當(dāng)，殺傷力巨大。賣出期權(quán)的交易，通常僅被認(rèn)為是實(shí)力雄厚金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)工具，或者是期權(quán)組合交易中的一種套利手段。其一般模式是，既作為期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)；同時(shí)也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面，風(fēng)險(xiǎn)看似得到了對(duì)沖，其實(shí)不然，因?yàn)樽鳛槠跈?quán)買方，只有在價(jià)格對(duì)自己有利的時(shí)候才會(huì)行使權(quán)力，而作為期權(quán)的賣方，當(dāng)價(jià)格對(duì)自己不利的時(shí)候，是沒有辦法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。

中資企業(yè)的巨虧其一源自結(jié)構(gòu)性賣出期權(quán)。以國航為例。該公司只需在場外市場買入履約價(jià)為預(yù)算價(jià)位左右的看漲期權(quán)即可簡單實(shí)現(xiàn)漲價(jià)時(shí)的套保目的，而且可以在跌價(jià)時(shí)鎖定套保虧損。而其不僅買進(jìn)看漲期權(quán)，而且同時(shí)向?qū)κ仲u出了看跌期權(quán)，以圖取得相應(yīng)的權(quán)利金收入，卻增加了跌價(jià)時(shí)損失的可能。

再以東航為例。東航一直通過在場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價(jià)格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)組合來實(shí)現(xiàn)套保。在其簽訂的2008年與2009年間到期的航油期權(quán)合約中，賣出了約798萬桶行權(quán)價(jià)格在50至95美元的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出了約230萬桶行權(quán)價(jià)格在43至115美元的看漲期權(quán)。很顯然，該組合式期權(quán)策略并非一個(gè)鎖定航油采購成本的簡單套保，實(shí)際上是試圖鎖定航油價(jià)格于一個(gè)較寬泛的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。

2007年底至2008年7月中旬，國際原油價(jià)格從每桶95美元左右一路飆升至最高超過147美元，在此過程中，東航所賣出的看漲期權(quán)將很可能被行權(quán)，從而產(chǎn)生230萬桶價(jià)格在43至115美元的空頭頭寸。根據(jù)目前東航虧損情況推測，這部分空頭有可能已經(jīng)在高位被逼砍倉而形成實(shí)際損失。2008年7月下旬以來，國際原油價(jià)格從147美元高位崩潰，暴挫至40美元以下。在此期間，95美元至50美元看跌期權(quán)價(jià)格逐一被擊穿（相當(dāng)于暴跌過程中持有了798萬桶多頭頭寸）。由于可能缺乏有效的止損措施，這部分看跌期權(quán)造成嚴(yán)重虧損。

中信泰富在外匯套保中使用的創(chuàng)新型金融工具：累計(jì)股票期權(quán)合約，中國中鐵、中國鐵建前期折戟的“結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品”，均如出一轍。

其二源自對(duì)賭協(xié)議。以深南電與高盛下屬全資子公司杰潤的兩份合約為例：第一份確認(rèn)書的有效期從2009年3月3日至12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。分三種情況:當(dāng)期限內(nèi)紐約商業(yè)交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算數(shù)平均值（簡稱浮動(dòng)價(jià)）高于63.5美元/桶時(shí)，深南電每月可以獲得“20萬桶×1.5美元/桶”合計(jì)30萬美元的收益；當(dāng)浮動(dòng)油價(jià)介于62美元/桶至63.5美元/桶之間時(shí)，深南電可獲得“（浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶）×20萬桶”的收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，深南電每月需向杰潤公司支付“（62美元/桶－浮動(dòng)價(jià)）×40萬桶”等額的美元。第二份確認(rèn)書的有效期是從2009年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對(duì)手方杰潤公司一個(gè)優(yōu)先權(quán)，也就是杰潤公司可以在2009年12月30日18點(diǎn)前宣布是否繼續(xù)執(zhí)行第二份合約。第二份確認(rèn)書的基準(zhǔn)油價(jià)較第一份提高了3美元/桶。

從合約中不難看出，深南電的收益設(shè)計(jì)是輕質(zhì)原油浮動(dòng)價(jià)高于62美元/桶，但當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元/桶時(shí)，哪怕油價(jià)漲得再高，每月最多也只能獲利30萬美元。而對(duì)深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)，只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62美元/桶以下的差價(jià)，每下跌1美元，杰潤公司則將多獲利40萬美元，同時(shí)深南電也虧損40萬美元。

這種設(shè)計(jì)與賭場上的莊家設(shè)局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔(dān)損失，但賠付較??；小概率事件由玩家承擔(dān)損失，但賠付較大。當(dāng)莊家面對(duì)多個(gè)玩家時(shí)，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發(fā)

展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

套期保值不當(dāng)會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)

總結(jié)近年來境外套期保值業(yè)務(wù)情況，發(fā)生巨額虧損的企業(yè)一般屬于以下幾種情況。

其一，以套保之名行投機(jī)之實(shí)。套保在防止價(jià)格反向運(yùn)動(dòng)帶來損失的同時(shí)，也失去正向運(yùn)動(dòng)帶來意外收益的可能性。而投機(jī)有時(shí)候帶來的巨額利潤，誘惑企業(yè)放棄套保宗旨，在“套期保值”背后藏匿不同程度的投機(jī)。通常情況下，套保頭寸應(yīng)與企業(yè)未來現(xiàn)貨的實(shí)際需求相匹配。但一些企業(yè)在期貨市場上的持倉量遠(yuǎn)超出其實(shí)際套保需要，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)不利變動(dòng)時(shí)，由于短時(shí)間內(nèi)高價(jià)接盤的大量金融產(chǎn)品沒有實(shí)際消化的渠道，企業(yè)只能在即期市場上將它們低價(jià)賣出，這種高價(jià)買入低價(jià)賣出最終損失慘重。如中信泰富和中國遠(yuǎn)洋。而東航、國航，單就賣出看跌期權(quán)的行為而言，就已是投機(jī)了。

其二，游戲規(guī)則不熟悉。國外期貨市場交易規(guī)則較為復(fù)雜，影響因素較多。中國企業(yè)海外孤軍奮戰(zhàn)，信息不對(duì)稱，參與套保的公司名稱、企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，容易被代理機(jī)構(gòu)設(shè)套或被國際基金“狩獵”，遭遇反向頭寸的擠兌。特別是目前國內(nèi)企業(yè)一些額度較大的套保交易都是在國外的OTC（場外交易市場）完成，為一對(duì)一的雙方交易，對(duì)手方均是國際上有名的投資銀行，因此在設(shè)計(jì)合約及成交條款上國內(nèi)企業(yè)均沒有太多的主動(dòng)權(quán)，而且在技術(shù)上和商品價(jià)格走勢上缺乏判斷，容易遭受投行誤導(dǎo)或在不知情的情況下掉入“陷阱”。特別是在對(duì)賭協(xié)議中，國際投行充當(dāng)多重角色。如在深南電的交易中，高盛的研究部門扮演預(yù)測家、高盛旗下的投機(jī)基金扮演投機(jī)商和高盛旗下的專事提供對(duì)賭協(xié)議的公司（如杰潤）扮演對(duì)賭方。這種 “研究能力+市場參與能力”業(yè)務(wù)營銷模式，不但強(qiáng)大，而且可怕。

其三，“先天性”行情誤判。套期保值源于企業(yè)對(duì)所購入或售出產(chǎn)品價(jià)格走勢的不確定，擔(dān)心出現(xiàn)不利走勢引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)判斷市場為牛市時(shí)，企業(yè)傾向于對(duì)原材料買入套保；當(dāng)判斷為熊市時(shí)傾向于對(duì)產(chǎn)品賣出保值。但加工企業(yè)與原材料生產(chǎn)企業(yè)對(duì)于價(jià)格走勢變化擔(dān)心的角度不同，套期保值建倉目的也不同，誤判行情就容易帶有上述“先天性”因素。在好的市場情況下,只去對(duì)沖價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn),而沒料到市場存在突然下跌的“黑天鵝”事件,又錯(cuò)誤地使用了杠桿,才造成目前巨額的損失。

境外套期保值應(yīng)趨利避害

后WTO時(shí)代，企業(yè)國際化進(jìn)程加快。作為“世界工廠”，同時(shí)受制于自身資源貧乏和分布不均的限制，中國對(duì)外部原料的需求日益龐大，依賴進(jìn)一步增強(qiáng)（表2）。

當(dāng)前國際商品市場和金融市場走勢撲朔迷離。隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的國際傳導(dǎo)，對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了巨大沖擊。企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越多，避險(xiǎn)及套利的需求也隨之增強(qiáng)。越來越多的中國企業(yè)開始利用境外的期貨、期權(quán)互換等衍生金融工具來進(jìn)行商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理,套期保值已成為許多企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的重要組成部分。那么，一邊是套期保值存在的種種風(fēng)險(xiǎn)，而另一邊則是現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該如何去處理這兩方面的矛盾？

首先，作為大的原料采購企業(yè)或者生產(chǎn)企業(yè)，在對(duì)未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不確定時(shí)，有必要使用金融衍生工具來對(duì)沖企業(yè)所面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)。套期保值需要風(fēng)險(xiǎn)管理，但不能為回避風(fēng)險(xiǎn)而放棄套期保值，因噎廢食。以國際航運(yùn)市場為例，近年來中國占據(jù)了世界干散貨貿(mào)易量的大部分市場份額，但是收益的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貿(mào)易量的增長，中國航運(yùn)商和生產(chǎn)商被動(dòng)地承擔(dān)國際航運(yùn)市場中運(yùn)費(fèi)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是其中一個(gè)重要因素。中國航運(yùn)相關(guān)企業(yè)或機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極參與到運(yùn)費(fèi)衍生品市場。

其次，在選擇境外衍生工具進(jìn)行套保時(shí)，堅(jiān)持保值原則。堅(jiān)持按預(yù)定方案確定操作目標(biāo)、方向和原則是風(fēng)險(xiǎn)防范的基石，切忌一見利潤就鼓起投機(jī)的勇氣。許多中資企業(yè)存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即可以在套期保值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投機(jī)。套期保值要以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的，絕不應(yīng)該只看到市場的巨大投機(jī)利潤，而做大量非套期保值頭寸。即使套保方向正確，由于期貨交易執(zhí)行“每日無負(fù)債制度”，企業(yè)也容易面臨追加保證金的壓力，承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。況且境外套保更面臨外匯調(diào)撥困難而被迫砍倉的風(fēng)險(xiǎn)。如果還要額外承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，以圖通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益，必然會(huì)招致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，在國際市場進(jìn)行套保，應(yīng)該采用相對(duì)安全穩(wěn)健的單純套保策略。隱蔽企圖已成為決定成敗的首要因素之一。由于中國企業(yè)幾乎所有的出海資金都要借助別人的通道，資金數(shù)量、操作意圖、建倉方向、頭寸大小和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等核心機(jī)密極易被交易對(duì)手捕獲，因此，不能盲目地進(jìn)入衍生品市場，尤其是正確認(rèn)識(shí)到嵌套式衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。從理論上看，用期權(quán)進(jìn)行的最合理的套期保值策略是買入期權(quán)，但是，由于期權(quán)費(fèi)在基礎(chǔ)資產(chǎn)處于高位運(yùn)行時(shí)，會(huì)相對(duì)昂貴，可能會(huì)部分吞噬公司利潤，因此產(chǎn)生了多種創(chuàng)新型衍生品，利用嵌套反向期權(quán)的方式，抵銷部分期權(quán)費(fèi)，例如，部分公司利用在買入期權(quán)同時(shí)賣出低位期權(quán)以構(gòu)建一個(gè)圓筒式定頂定底的期權(quán)。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受無限風(fēng)險(xiǎn)。

最后，設(shè)立合理的止損策略及相應(yīng)點(diǎn)位。套期保值的最大風(fēng)險(xiǎn)就是現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的差額，即基差出現(xiàn)異常變化,一旦出現(xiàn)基差不利的異常變化,最佳策略就是立即平倉止損,以避免更大的虧損。這就要求加強(qiáng)基本面及行情的研判，從內(nèi)部控制上建立監(jiān)控體系，企業(yè)必須知道面臨的風(fēng)險(xiǎn)是什么及風(fēng)險(xiǎn)的大小，通過歷史模型,確定正常的基差幅度區(qū)間。一旦基差突破歷史模型區(qū)間,表明市場出現(xiàn)異常,就應(yīng)該及時(shí)止損,或者通過內(nèi)部控制確定最大的可接受虧損額,一旦達(dá)到虧損額,就及時(shí)止損，防止虧損無限膨脹。

（作者單位：中國工商銀行投資銀行部）