陳　斌　劉　漪

拍賣利率證券(Auction Rate Securities，簡(jiǎn)稱ARS)，是一種由市政當(dāng)局、學(xué)生貸款機(jī)構(gòu)、其他發(fā)行人發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)工具，也可以是封閉式基金發(fā)行的拍賣利率優(yōu)先股（Auction Rate Preferred Stock，簡(jiǎn)稱ARPS），兩者都通過(guò)荷蘭式拍賣設(shè)定拍賣間隔期利率，拍賣間隔期通常有7天、28天或35天。拍賣利率證券最小面值通常為25000美元，因此投資者一般為機(jī)構(gòu)投資者、公司及富裕的個(gè)人。由于持有者可以在每次利率重設(shè)的拍賣中以面值出售此種證券，因此這種證券被許多投資者視為流動(dòng)性極強(qiáng)的短期投資工具。然而受2007年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮，被各大金融機(jī)構(gòu)標(biāo)榜為“類現(xiàn)金”的拍賣利率證券，現(xiàn)在已經(jīng)淪為投資者手中幾乎沒(méi)有流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)，和引起次貸危機(jī)中的次級(jí)抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)債券（CDO）一樣，不同的是，拍賣利率證券（ARS）不是次貸危機(jī)的始作俑者而是這場(chǎng)危機(jī)的犧牲品。

美國(guó)ARS市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程

面對(duì)20世紀(jì)70年代末80年代初居高不下的通貨膨脹率，美聯(lián)儲(chǔ)不得不大幅提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率以回收流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率最高達(dá)20%左右。高昂的借貸成本促使許多公司尋找新的融資手段對(duì)替代傳統(tǒng)債務(wù)工具，針對(duì)這種市場(chǎng)狀況，投資銀行開(kāi)始設(shè)計(jì)一些新的復(fù)雜金融工具以滿足市場(chǎng)需求，而ARS正是華爾街投行的創(chuàng)新之一。

1984年7月，美國(guó)運(yùn)通公司首次發(fā)行ARS，一些美國(guó)公司如美國(guó)鋼鐵公司緊隨之后也開(kāi)始發(fā)行ARS。20世紀(jì)80年代，ARS市場(chǎng)占主導(dǎo)地位是公司發(fā)行者和公司投資者，這主要是由于兩方面原因：一是高昂的借貸成本迫使公司尋找新的融資渠道；二是公司投資ARS的投資收益享受85%的稅收豁免。然而，隨著美國(guó)聯(lián)邦基金利率的走低及1986年的《稅收改革法案》的出臺(tái)改變了這種市場(chǎng)格局，一方面市場(chǎng)利率開(kāi)始走低，另一方面1986年的改革法案明顯增加了傳統(tǒng)債務(wù)工具融資的稅收優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司投資ARS的投資收益的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在。因此，公司開(kāi)始逐漸退出ARS發(fā)行市場(chǎng)。

20世紀(jì)90年代以后，市政部門和學(xué)生貸款公司看到了ARS的融資價(jià)值，因?yàn)槭姓块T和學(xué)生貸款公司需要長(zhǎng)期穩(wěn)定且資金成本低的融資方式，而ARS可以實(shí)現(xiàn)以短期利率成本融得長(zhǎng)期資金，不用給予持有者要求發(fā)行者或流動(dòng)性提供者以某一特定價(jià)格回購(gòu)的權(quán)利，也不用提供備用信用證，也不需要短期評(píng)級(jí)，這些都大大降低了發(fā)行者的成本，像市政部門發(fā)行的ARS從2003年起平均期限達(dá)27年左右，而學(xué)生貸款公司發(fā)行ARS的平均期限更是高達(dá)30年。因此，ARS對(duì)市政部門和學(xué)生貸款公司是非常有吸引力的。而封閉型基金公司進(jìn)入ARS發(fā)行市場(chǎng)在于杠桿使用比例的考慮，封閉型基金使用杠桿比例增加普通股東的收益，但使用債務(wù)杠桿比例與使用優(yōu)先股杠桿比例的監(jiān)管要求不一樣了，使用債務(wù)杠桿比例要滿足300%的資產(chǎn)覆蓋率，而使用優(yōu)先股杠桿比例則需滿足200%的資產(chǎn)覆蓋率。也就是說(shuō)，如果使用債務(wù)杠桿，1000萬(wàn)基金資產(chǎn)來(lái)自債務(wù)融資至多只能有250萬(wàn)，而使用優(yōu)先股進(jìn)行杠桿操作，1000萬(wàn)基金資產(chǎn)來(lái)自優(yōu)先股融資可達(dá)到333萬(wàn)。因此，封閉型基金通過(guò)發(fā)行ARPS募集資金投資長(zhǎng)期資產(chǎn)提高普通股東的收益也在情理之中。由于ARS的承銷商一般在ARS拍賣市場(chǎng)承擔(dān)做市商的職責(zé)，維護(hù)ARS拍賣市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而受到了機(jī)構(gòu)投資者、富裕個(gè)人的青睞，ARS的發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)。到2007年底，ARS市場(chǎng)的發(fā)行數(shù)額已達(dá)3300億美元。圖1是按發(fā)行者發(fā)行份額的ARS市場(chǎng)占比情況。

美國(guó)ARS市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

ARS最顯著的特征在于定期舉行荷蘭式拍賣設(shè)定拍賣間隔期利率，通過(guò)競(jìng)價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)證券的流通。美國(guó)財(cái)政證券雖也實(shí)行荷蘭式拍賣，但只是通過(guò)拍賣機(jī)制確定發(fā)行利率，拍賣結(jié)束后財(cái)政證券就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通交易或者投資者持有到期，不再進(jìn)行再次拍賣，而ARS的拍賣機(jī)制一方面決定這次拍賣到下次拍賣時(shí)期的利率，該利率稱為“市場(chǎng)出清利率”(Clearing rate)，另一方面也為投資者提供流動(dòng)性（ARS幾乎沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)交易，流通主要通過(guò)拍賣方式進(jìn)行）。

ARS的競(jìng)標(biāo)有四種類型：一是持有(Hold)，不考慮拍賣后市場(chǎng)出清利率水平，當(dāng)前持有者繼續(xù)原先的份額，這些份額在拍賣中就不列入出售份額，但本次拍賣到下次拍賣間隔期的利息收益按這次拍賣結(jié)束后市場(chǎng)出清利率結(jié)算。

二是買進(jìn)(Buy)，潛在的投資者競(jìng)價(jià)買進(jìn)證券以某一特定的利率水平，如果競(jìng)標(biāo)利率等于或小于市場(chǎng)出清利率，則競(jìng)標(biāo)成功。

三是不低于某于特定利率水平下持有證券(Hold-at-rate)，意思是當(dāng)前的ARS持有者繼續(xù)持有原先份額如果市場(chǎng)出清利率等于或大于這一特定利率水平，否則將以市場(chǎng)出清利率出售這些份額。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)出清利率低于愿意持有利率，持有者未能贏得競(jìng)標(biāo)，其證券將出售，如果市場(chǎng)出清利率高于愿意持有利率，持有者將贏得競(jìng)標(biāo)而保持原先數(shù)量的證券份額，但下次利息收益就以該次市場(chǎng)出清利率結(jié)算。

四是出售(Sell)，當(dāng)前持有者愿以任何市場(chǎng)出清利率出售標(biāo)的數(shù)量的證券。

ARS每次拍賣都按競(jìng)標(biāo)利率從低到高排列，如果競(jìng)標(biāo)需求大于供給，則拍賣成功，市場(chǎng)出清利率就是使供出售的ARS分配完的最低競(jìng)價(jià)利率。如果競(jìng)標(biāo)需求小于供給，則拍賣失敗。在這種情形下，ARS發(fā)行者就要受到一個(gè)懲罰利率或最高利率，該利率一般在ARS招募說(shuō)明書(shū)中事先設(shè)定。設(shè)置懲罰利率或最高利率的目的是補(bǔ)償持有者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，懲罰利率通常是高于市場(chǎng)利率，并且市政ARS懲罰利率比封閉型基金ARPS懲罰利率高。例如，在2008年2月12日的一次拍賣失敗后，美國(guó)紐約港務(wù)局和新澤西市政當(dāng)局發(fā)行的ARS從一周之前的4.5%竄升到20%，每周需要額外支付30萬(wàn)美元利息，而封閉型基金一般只受到30～40個(gè)基點(diǎn)的懲罰。

在ARS拍賣市場(chǎng)上，除了拍賣失敗和成功兩種狀態(tài)外，還有一種是全部持有拍賣（All-Hold Auction）。也就是說(shuō)，如果當(dāng)前持有者都不指明最低利率情況下決定持有他們自己的證券份額，在這種情形就不存在市場(chǎng)出清利率，但有一個(gè)新的設(shè)定利率稱為全部持有利率（all-hold rate），該利率也是在ARS招募說(shuō)明書(shū)中事先規(guī)定，全部持有利率一般是參考某一基準(zhǔn)利率，通常是LIBOR或者債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)指數(shù)，或者是一個(gè)國(guó)庫(kù)券指數(shù)，全部持有利率通常明顯地低于市場(chǎng)利率，例如在2008年2月，加利福尼亞住房金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷一次全部持有拍賣，利率自動(dòng)設(shè)定為1.4%。

下面通過(guò)一個(gè)拍賣例子來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)出清利率的決定：假設(shè)有1000萬(wàn)美元ARS，每張ARS的面值為25000美元，也就是說(shuō)有400張發(fā)行在外的ARS，如果持有者都決定持有而不指明任何最低利率，他們將發(fā)送持有競(jìng)標(biāo)指令，這導(dǎo)致全部持有拍賣發(fā)生而利率則自動(dòng)重新設(shè)定為ARS招募說(shuō)明書(shū)中事先約定的利率水平。如果存在出售競(jìng)價(jià)指令或以某一特定利率持有的競(jìng)價(jià)指令，則全部持有拍賣不會(huì)發(fā)生，假設(shè)這次拍賣中，持有者發(fā)出持有競(jìng)價(jià)指令只有100張ARS，這100張ARS就不計(jì)入這次可供出售證券的范圍，意味著還有300張ARS有潛在出售的可能。表1展示了市場(chǎng)出清利率的決定。

在本例中，總供給為300（出售100+以某一利率持有200），總需求為320（購(gòu)買120+以某一利率持有200），總需求超過(guò)總供給，拍賣成功，市場(chǎng)出清利率為4.5%，在這一利率水平，供給證券全部售出，但第五個(gè)競(jìng)價(jià)者受證券供給影響不能全部購(gòu)到其標(biāo)的數(shù)額，第六個(gè)競(jìng)標(biāo)者就是無(wú)效競(jìng)標(biāo)，不能購(gòu)買到所要的證券。

信貸緊縮沖擊下的ARS市場(chǎng)動(dòng)蕩

ARS市場(chǎng)在1984～2007年期間，一直處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在此其間一共只發(fā)生44次流拍，這主要由于ARS的承銷機(jī)構(gòu)在ARS市場(chǎng)上承擔(dān)著做市商的角色，維持了ARS市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而也使ARS贏得了“類現(xiàn)金”的美譽(yù)。然而，由于受2007年次貸危機(jī)的沖擊，華爾街的主要金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中損失慘重，不僅自己需要從市場(chǎng)上再融資以充實(shí)資本，而且也不得不降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而引發(fā)信貸緊縮和流動(dòng)性干涸。更糟糕的是，ARS的主要保險(xiǎn)商如Ambac、MBIA、FGIC和XL Capital也在次貸危機(jī)中傷痕累累，正面臨降級(jí)和可能降級(jí)的問(wèn)題，這不可避免地波及ARS的信用評(píng)級(jí)，市場(chǎng)也會(huì)懷疑金融保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)承諾。傾巢之下，豈有完卵！隨著投資者投資信心下降而開(kāi)始撤離ARS市場(chǎng)，并且ARS的主要做市商花旗、瑞銀、摩根士丹利、美林、高盛等不再承擔(dān)做市商的角色，再加上ARS信用評(píng)級(jí)的下降也會(huì)要求一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這些因素導(dǎo)致了2008年2月大規(guī)模流拍事件的發(fā)生。在2008年2月7號(hào)，只有2%的拍賣流拍，在隨后的幾天里，流拍比率迅速攀升（見(jiàn)圖2）。

當(dāng)然，流拍并不是說(shuō)該證券違約，ARS拍賣失敗更多地說(shuō)明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而不是違約風(fēng)險(xiǎn)，但近期ARS市場(chǎng)的大規(guī)模流拍對(duì)主要市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生的不利影響。

首先，ARS的發(fā)行者將面臨更高的利息支付成本。由于ARS流拍后發(fā)行者將受到一個(gè)懲罰性利率，特別是對(duì)市政部門發(fā)行的ARS，許多市政部門ARS發(fā)行者正面臨迅速增加的利息支付。為此，市政部門ARS發(fā)行者正積極尋求解決問(wèn)題的方案，主要考慮改變ARS拍賣模式，把ARS重新構(gòu)造成包含有競(jìng)標(biāo)期權(quán)/要約回構(gòu)（tender option ）類型債券。例如，可變利率活期票據(jù)（variable-rate demand note,簡(jiǎn)記VRDN），VRDN是一種可變利率債券，其包括一個(gè)回購(gòu)期權(quán)迫使發(fā)行者或第三方回購(gòu)債券，以某一特定價(jià)格（通常是面值）在某一特定時(shí)間，該項(xiàng)權(quán)利一般在利率重新設(shè)定時(shí)可以利用，這樣市政部門的ARS發(fā)行者可以降低利息成本，但ARS重構(gòu)的模式轉(zhuǎn)換可能可涉及稅收、法律等問(wèn)題，美國(guó)稅務(wù)局和證券交易委員會(huì)開(kāi)始做一些調(diào)整以幫助解決市政發(fā)行者當(dāng)前面監(jiān)的問(wèn)題，稅務(wù)局承諾利率模式轉(zhuǎn)換不會(huì)為稅收目的復(fù)查各種發(fā)行程序。盡管如此，市政部門的ARS發(fā)行者重構(gòu)債務(wù)之路依然面臨重重困難和障礙，因?yàn)閂RDN需要類似于信用證等流動(dòng)性便利工具的支持以及指定第三方的回購(gòu)機(jī)構(gòu)，但由于近期信貸市場(chǎng)緊縮，許多金融機(jī)構(gòu)自身需要市場(chǎng)融資，經(jīng)營(yíng)策略也降低資產(chǎn)負(fù)債率，這造成他們很難取得流動(dòng)性支持來(lái)進(jìn)行債務(wù)重構(gòu)。

其次，投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及可能面臨的賬面損失。ARS流拍后雖不意味著違約，并且持有者可以得到更高的利息支付，從表面上看是有利于投資者，但ARS最初是作為一種流動(dòng)性極強(qiáng)的短期投資工具，許多機(jī)構(gòu)投資和公司把ARS僅作為一種短期調(diào)劑頭寸，而現(xiàn)在ARS市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎處于干涸狀態(tài)，勢(shì)必打亂其原先的資產(chǎn)策略，影響或可能改變投資組合，而無(wú)序的資產(chǎn)組合調(diào)整引發(fā)金融資產(chǎn)出售，可能會(huì)使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值縮水，造成整個(gè)資產(chǎn)組合的價(jià)值縮水。再者，ARS缺乏良好的二級(jí)流通市場(chǎng)，在流動(dòng)性突然消失之后，很難評(píng)估其價(jià)值，市政發(fā)行的ARS也許還會(huì)保持較高的信用品質(zhì)，但其它發(fā)行者發(fā)行的ARS可能將面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是以抵押貸款支撐的ARS，其潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻。2008年3月，瑞銀減記ARS資產(chǎn)價(jià)值，幅度由幾個(gè)百分點(diǎn)到二十幾個(gè)百分點(diǎn)不等。因此ARS持有者會(huì)突然發(fā)現(xiàn)ARS的“類現(xiàn)金”幻覺(jué)消失了，留在手上是還待于重估的流動(dòng)性極差的長(zhǎng)期資產(chǎn)。

最后，承銷機(jī)構(gòu)將面臨大量的法律訴狀，ARS回購(gòu)使主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)再次遭受新一輪的減計(jì)。2007年之前，盡管ARS市場(chǎng)也有一些關(guān)于ARS流拍后的訴訟先例，ARS市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定使得這種情形并不常見(jiàn)，在一些流拍事件中，更常見(jiàn)的是客戶與經(jīng)紀(jì)人以仲裁方式解決爭(zhēng)端。2008年發(fā)生大規(guī)模的流拍事件發(fā)生后，許多律師事務(wù)所代表個(gè)人投資者開(kāi)始起訴承銷機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)交易商，認(rèn)為承銷機(jī)構(gòu)承銷ARS存在有欺詐和誤導(dǎo)投資者的行為嫌疑，沒(méi)有向投資者充分披露ARS的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且在ARS市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)的端倪，經(jīng)紀(jì)交易商仍誘導(dǎo)投資者買進(jìn)ARS降低自己所持ARS的頭寸?，F(xiàn)在美國(guó)證券交易委員會(huì)和各個(gè)州的司法機(jī)關(guān)開(kāi)始介入這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查，準(zhǔn)備起訴承銷ARS的金融機(jī)構(gòu)。面對(duì)檢察官的起訴，承銷ARS的金融機(jī)構(gòu)紛紛表示將要主動(dòng)配合調(diào)查，解雇做了虛假承諾的證券經(jīng)紀(jì)人，表示要以原價(jià)買回拋售的證券，并愿意支付罰金實(shí)現(xiàn)庭外和解。2008年8月7日，花旗集團(tuán)承諾回購(gòu)約73億美元的ARS，并支付1億美元的罰金，此外，花旗還將幫助2600家機(jī)構(gòu)投資者變賣價(jià)值120億美元的債券，若賣不出去將自己回購(gòu)所剩下的債券。同日，美林主動(dòng)宣布回購(gòu)100億美元的ARS，隨后瑞銀承諾回購(gòu)191億美元的ARS，并支付1.5億美元的罰金以了結(jié)訴訟。繼瑞銀、花旗和美林之后，摩根士丹利也于2008年8月11日宣布，從零售客戶手中回購(gòu)約45億美元的ARS，8月14日摩根士丹利和摩根大通銀行宣布與各州的檢察官達(dá)成和解協(xié)議，同意償付共0.6億美元罰款，回購(gòu)70億美元的債券。然而，這些和解數(shù)額僅僅是各大行與州政府的解決結(jié)果，不涉及美國(guó)證券交易委員會(huì)，美國(guó)證券交易委員會(huì)目前在做自己獨(dú)立的調(diào)查，可能會(huì)有另外一系列的制裁措施。但有一點(diǎn)可以肯定的是，至今還沒(méi)有完全從次貸泥沼中起身的華爾街主要金融機(jī)構(gòu)，在面對(duì)大額的ARS回購(gòu)、高額的罰金支付及其它不確定懲罰措施，日子將更加難以煎熬，同時(shí)也會(huì)使原本在風(fēng)雨飄搖中的金融市場(chǎng)更加脆弱動(dòng)蕩。

結(jié)束語(yǔ)

與次貸危機(jī)中的次級(jí)抵押貸款支持證券（MBS）、 擔(dān)保債務(wù)債券（CDO）不同的是，拍賣利率證券（ARS）并不是因?yàn)榻栀J人的違約引發(fā)信用危機(jī)，ARS市場(chǎng)的崩潰完全是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。而這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的傳染源就是次級(jí)抵押貸款危機(jī)，ARS市場(chǎng)所遭遇的流動(dòng)性危機(jī)揭示了紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加深了各金融子市場(chǎng)之間的聯(lián)系。一旦其中一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，馬上會(huì)傳染到另一個(gè)市場(chǎng)，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)流動(dòng)性不僅關(guān)乎貨幣存量與流量問(wèn)題，更是關(guān)乎市場(chǎng)參與者的信心和意愿。信心喪失將會(huì)殃及整個(gè)市場(chǎng)，因此維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的根基在于維系市場(chǎng)參與者信心。而維系市場(chǎng)參與者信心的根本之道又在于通過(guò)制度規(guī)范提高市場(chǎng)透明度，重用法典終究是亡羊補(bǔ)牢之舉，如何通過(guò)提升市場(chǎng)透明度來(lái)防范金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩將是金融監(jiān)管者永恒的話題，而金融機(jī)構(gòu)和投資者如何在瞬息萬(wàn)變的金融市場(chǎng)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將是一個(gè)重要而緊迫的問(wèn)題。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所）