林　紅

摘要：區(qū)域資本市場是我國建立多層次資本市場的重要組成部分，柜臺交易作為產(chǎn)權(quán)市場的高端形式，可以采取證券化、標準化和連續(xù)化方式進行。設(shè)立柜臺交易市場有利于進一步豐富我國多層次資本市場體系。為此，本文提出要充分利用中央賦予的“支持海峽西岸和其他臺商投資相對集中地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展”的政策，在培育地方資本市場方面進行先行先試，以臺資企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為突破口，以柜臺交易為平臺，全面推進海峽西岸區(qū)域資本市場的建設(shè)與創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：海峽西岸；區(qū)域資本市場；柜臺交易

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A文章編號：1002—2589（2009）4—68—03

區(qū)域資本市場是我國建立多層次資本市場的重要組成部分，充分發(fā)揮中央賦予的海峽西岸政策的優(yōu)勢，在培育地方資本市場方面進行先行先試，營造支持臺資企業(yè)在福建發(fā)展的“人工小氣候”，并以臺資企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為突破口，以柜臺交易為平臺，全面推進海峽西岸多層次、多種形式的區(qū)域資本市場的建設(shè)與創(chuàng)新是福建面臨的一項緊迫任務(wù)。

一、現(xiàn)代資本市場的層次性與區(qū)域資本市場的構(gòu)建

多層次資本市場體系是一個綜合概念。從品種上說，它應(yīng)包括股票市場、產(chǎn)權(quán)市場、債券市場及金融衍生產(chǎn)品市場；就市場結(jié)構(gòu)而言，它應(yīng)包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及形式多樣的場外交易市場。因此，多層次的資本市場是集中了證券交易所市場（主板和二板）、半集中的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、分散的場外交易市場（OTC市場）和產(chǎn)權(quán)交易市場的一個綜合體系。其中，每個市場都針對不同的投資者和資金需求者，有不同的運作模式、掛牌標準、風(fēng)險程度、監(jiān)管體系等，同時，它們之間又相互補充、相互競爭、相互聯(lián)系，構(gòu)成完整和統(tǒng)一的市場體系。

現(xiàn)代資本市場具有明顯的層次性。最高層次的資本市場為全國性交易所市場，次一層次為區(qū)域性資本市場，包括場外交易市場、柜臺交易市場等。以美國為例，按照服務(wù)對象和市場參與者不同，美國的資本市場可以大致劃分為三個層次：

第一個層次是證券交易所市場(場內(nèi)交易市場)。紐約證券交易所（NYSE ）和納斯達克（NASDAQ）位于“金字塔”的最上端，紐約證券交易所是藍籌股市場，納斯達克市場面向成長型企業(yè)。目前，紐約證券交易所宣布與泛歐證券交易所合并組成紐約——泛歐證券交易所，上市公司總數(shù)約4000家。

第二層次是柜臺交易市場(又稱為場外交易市場)。是指與上述場內(nèi)交易相對應(yīng)的，在證券交易所市場之外的股票交易。場外交易市場的特點就是其交易方式是分散的、個別定價的交易，而不像證券交易所市場那樣連續(xù)競價交易。一個或幾個做市商在柜臺市場為某支股票報價或形成交易后，再將相關(guān)交易信息上傳到全國性的報價系統(tǒng)中，報價系統(tǒng)本身并不撮合交易。在場外交易市場交易的證券，通常是達不到在證券交易所上市的要求或達不到維持上市要求而被摘牌退市企業(yè)的股票，這些股票交易的活躍程度與證券交易所相比有較大差距。 OTC（Over the Counter）市場是典型的場外交易市場，包括OTCBB(場外交易電子報價板)和粉紅單(Pink Sheets)市場等。目前，約35000家公司的股票在這個市場進行交易。

第三層次是區(qū)域性市場。有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場，主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時有些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票也在區(qū)域性市場交易。還有一些是“未經(jīng)注冊的交易所”，由美國證券監(jiān)督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

美國資本市場體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣，不同層次的市場之間既相對獨立，又相互銜接。在紐約證券交易所上市的股票可以在其他地區(qū)性證券交易市場交易，也可以在場外市場交易。如果上市公司因各種原因退市后，其股票可以在場外OTC市場進行掛牌交易，掛牌公司達到一定條件，又可以升級到納斯達克小型資本市場，甚至到全國市場上市。由此可見，資本市場的多層次與完整，能夠使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機會，從而較好地滿足各類股份公司和投資者的不同投融資需求，有力地推動經(jīng)濟的創(chuàng)新與增長。

盡管我國資本市場發(fā)育成長的時間較短，但是資本市場的層次性業(yè)已逐步顯現(xiàn)。全國性資本市場為上海證券交易所、深圳證券交易所以及證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。上海證券交易所為主板市場，主要為大型企業(yè)上市融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；深圳交易所為中小企業(yè)板市場，主要為中小企業(yè)融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；代辦系統(tǒng)主要為原STAQ、NET系統(tǒng)的公司及深滬交易所退市公司和中關(guān)村高科技園區(qū)公司在內(nèi)的公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；而地方資本市場目前主要由各省市產(chǎn)權(quán)交易中心和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所組成，其業(yè)務(wù)包括物權(quán)交易、債權(quán)交易、國有企業(yè)和有限責(zé)任公司的產(chǎn)權(quán)交易和股份公司股權(quán)交易等。目前，產(chǎn)權(quán)交易市場作為我國多層次資本市場的有機組成部分，其業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)覆蓋了物權(quán)、債券、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)等各個方面，可以交易除上市公司股票之外的企業(yè)資產(chǎn)權(quán)益的所有權(quán)項，承擔(dān)了中國資本市場體系中基礎(chǔ)性市場平臺的責(zé)任。因此，發(fā)展與全國統(tǒng)一的資本市場相對應(yīng)的、為某一區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的地區(qū)性資本市場，就是要從建立多層次資本市場的需要出發(fā)，通過實現(xiàn)“產(chǎn)權(quán)股權(quán)化、股權(quán)資本化、資本證券化”，使產(chǎn)權(quán)交易從實物形態(tài)走向證券形態(tài)，讓不同規(guī)模，不同所有制的國有、集體和社會資本進行廣泛交流，營造出各類市場主體平等使用生產(chǎn)要素的環(huán)境，最大限度地提高產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的質(zhì)量和效率，資源得到優(yōu)化配置，公司法人治理結(jié)構(gòu)得到進一步完善，市場競爭力進一步提高。

二、海峽西岸區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的主要成效及其障礙

福建是介入產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)較早的少數(shù)幾個省份之一。1995年廈門產(chǎn)權(quán)交易中心成立，1996年福建省產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌，從而拉開了全省產(chǎn)權(quán)交易市場的歷史性一幕。此后，泉州、龍巖、三明、南平等九個地市先后成立了產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，并出臺了一些政策規(guī)定，在各級政府和有關(guān)部門的支持下，產(chǎn)權(quán)市場的培育與發(fā)展取得了一定的成效。特別是福建產(chǎn)權(quán)交易中心成立當年就實現(xiàn)交易17項，共計7000萬元，1997年突破億元。十多年來共為全省盤活國有資產(chǎn)500多億元，交易總額200多億，成交項目2000余宗，近5年平均增值率為25%。2007年共完成交易項目109項，成交金額34964.71萬元（含協(xié)議轉(zhuǎn)讓），與2006年相比，成交金額增加11076.6萬元，增長46.37%。國有產(chǎn)權(quán)進場交易所產(chǎn)生的綜合效益吸引了民營企業(yè)和外資、臺資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)進場交易，從而提高了全社會的資源配置效率。近年來，福建產(chǎn)權(quán)交易中心在產(chǎn)權(quán)交易品種、多形式的產(chǎn)權(quán)交易方式等方面進行了創(chuàng)新與探索，取得了較好的成效。特別是被業(yè)屆譽為“雪津神話”的雪津啤酒股份公司股份轉(zhuǎn)讓項目，創(chuàng)造了中國產(chǎn)權(quán)交易上的三個第一：一是我國產(chǎn)權(quán)交易史以來最大的交易額58.86億元；二是刷新溢價率紀錄，高達1000%；三是實現(xiàn)了國有資產(chǎn)和全體股東權(quán)益增值的最大化，凈資產(chǎn)增值率高達850.90%。

2007年12月28日，為了整合產(chǎn)權(quán)交易市場，促進以產(chǎn)權(quán)為紐帶的跨地區(qū)資本流動，海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場正式成立。在保留各產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)名稱、隸屬關(guān)系、利益格局“三不變”的前提下，初步形成了全省統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺。但是由于制度安排與利益分配機制沒有理順，海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場雖然掛牌，聯(lián)合卻貌合神離，與最初的設(shè)計差距甚遠：第一，目前全省8家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，分別隸屬不同行政主管部門，多頭管理，各自為政，作為全額撥款單位，如果由全省統(tǒng)一整合，阻力將很大；第二，按照海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場原先的目標設(shè)計，福建省產(chǎn)權(quán)交易中心與各地市產(chǎn)權(quán)中心按照“六統(tǒng)一”原則（統(tǒng)一組織領(lǐng)導(dǎo)、統(tǒng)一信息發(fā)布、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易憑證、統(tǒng)一收費標準和統(tǒng)一交易價款結(jié)算）建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。但是目前海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場結(jié)算、交易、股權(quán)托管、信息四個平臺的功能未能充分發(fā)揮，只限于信息披露與交換功能；第三，其他省份的產(chǎn)權(quán)交易費用都實行雙向收費，而福建省目前實行單項收費，且標準偏低；第四，福建境內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場行政分割與市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后影響了交易規(guī)模的擴大。2005年因雪津啤酒股份公司股份轉(zhuǎn)讓項目，全省交易額高達90億元，位居全國第七位，但2006年交易額降至19億元，尤其是近兩年交易額急劇萎縮。進入產(chǎn)權(quán)交易市場的機構(gòu)數(shù)量減少，降低了對投資者的吸引力，也影響了產(chǎn)權(quán)市場的繁榮發(fā)展及其對地區(qū)經(jīng)濟支持作用的發(fā)揮。

三、以臺資企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為突破口，穩(wěn)步推進區(qū)域柜臺交易市場建設(shè)

1.柜臺交易在區(qū)域資本市場中的地位和作用

區(qū)域資本市場是地方資本轉(zhuǎn)讓場所，目前在我國產(chǎn)權(quán)交易市場中主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、招標等方式進行。就地方資本市場發(fā)育程度而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣和招投標，是產(chǎn)權(quán)市場的低端市場；而柜臺交易是產(chǎn)權(quán)市場的高端形式。兩者之間主要區(qū)別在于：第一，產(chǎn)品是否標準化。目前產(chǎn)權(quán)市場的交易品種是不標準的，其產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)必須整體轉(zhuǎn)讓，而柜臺交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以拆細，按照標準化單位進行交易；第二，是否連續(xù)交易。柜臺交易是連續(xù)交易的，而產(chǎn)權(quán)市場則不是，其交易是非連續(xù)進行的；第三，是市場所面向投資者的差別。柜臺交易市場的投資者包括個人、各類機構(gòu)(券商、基金等)，而產(chǎn)權(quán)市場則更多地是面向那些規(guī)模和經(jīng)濟實力較強的企業(yè)或者機構(gòu)投資者。總而言之，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣和招投標等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式不同，柜臺交易可以采取證券化、標準化和連續(xù)化方式進行。由此相對而言柜臺交易中資本流動性更好，吸引投資者更多，資源配置范圍更大，價值發(fā)現(xiàn)功能也更強。同時也與場內(nèi)交易市場不同，柜臺交易作為場外交易市場，市場容量更大，能夠容納千千萬萬中小企業(yè)的投融資需求，并能有效降低交易費用。設(shè)立柜臺交易市場既可克服傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中流動性缺陷，又可以彌補證券交易所融資能力有限的不足，進一步豐富我國多層次市場體系。當然柜臺交易也存在很大風(fēng)險，如果缺乏有效監(jiān)管，極易導(dǎo)致欺詐，甚至?xí)绊懮鐣€(wěn)定，造成社會動亂。因此，監(jiān)管部門從追求穩(wěn)定的政策目標出發(fā)，規(guī)定非上市公司產(chǎn)權(quán)“不搞柜臺交易、不搞拆細交易、不搞連續(xù)交易”的“三不”原則。作為在特定背景下出臺的一項政策，它對于穩(wěn)定金融秩序和防范金融風(fēng)險的確發(fā)揮了一定作用。但是，隨著經(jīng)濟發(fā)展與形勢變化，越來越多的非上市公司需要通過產(chǎn)權(quán)市場來解決股權(quán)流動和直接融資問題，交易方式與監(jiān)管機制亟待創(chuàng)新。

2.發(fā)展臺資企業(yè)柜臺交易有利于營造海峽西區(qū)金融環(huán)境

一是有利于充分發(fā)揮中央所賦予的支持海峽西岸經(jīng)濟發(fā)展政策，避開現(xiàn)行資本市場的政策禁區(qū)，在海峽西岸實行地方資本市場改革與創(chuàng)新。國家“十一五”規(guī)劃綱要明確提出，要“繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟特區(qū)、上海浦東新區(qū)的作用，推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放，支持海峽西岸和其他臺商投資相對集中地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展”政策。但實際上從政策發(fā)展態(tài)勢看，經(jīng)濟特區(qū)的優(yōu)惠政策開始淡化，支持上海浦東新區(qū)的力度也已逐漸減弱，而支持天津濱海新區(qū)和海峽西岸經(jīng)濟發(fā)展的政策優(yōu)勢和政策力度卻在逐步顯現(xiàn)。2008年3月，國務(wù)院原則通過了按照濱海新區(qū)綜合配套改革試點方案，濱海新區(qū)將設(shè)立全國非上市公眾公司股權(quán)交易市場（OTC），但是由于OTC在區(qū)域資本市場體系居于核心地位，對地方經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，目前北京、上海、深圳、重慶等地都在積極創(chuàng)造條件，爭取中央對OTC落戶的政策支持。福建應(yīng)該抓住機遇，乘勢而上，充分利用中央所賦予的支持海峽西岸經(jīng)濟發(fā)展的政策優(yōu)勢，爭取在全省設(shè)立臺資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的地方柜臺交易市場。

二是有利于營造“人工小氣候”，創(chuàng)造支持臺資企業(yè)發(fā)展的金融環(huán)境，促進臺資資本由東岸向西岸轉(zhuǎn)移。臺灣資本市場發(fā)育時間較早，目前已經(jīng)形成上市、上柜與興柜等多層次的資本市場體系，可以為不同類型和不同規(guī)模的籌資企業(yè)與不同偏好的投資人相互對接提供門當戶對的投融資平臺。但與之相比，我國大陸多層次資本市場體系發(fā)育滯后，只有交易所的主板市場，而地方資本市場發(fā)育不充分，缺乏資本融通和交易平臺。由此，不少臺資企業(yè)（特別是中小型臺資企業(yè)）不僅銀行貸款等間接融資難度大①，直接融資渠道阻塞，而且企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動呆滯，整合重組極為困難。目前全國臺資企業(yè)將近7萬家，但在深滬A股市場上市的僅4家；而在福建的臺資企業(yè)近1萬家，而只有閩燦坤在B股市場上市。因此培育地方資本市場，設(shè)立臺資企業(yè)柜臺交易市場，便于臺資企業(yè)的資本籌措和資本流通，從而有利于培育和完善臺資企業(yè)的投融資環(huán)境，營造臺資企業(yè)進入、發(fā)育、成長的“人工小氣候”。同時也有利于激勵臺資企業(yè)股份制改造，促進臺資企業(yè)增資擴股和存量資本重組整合，做強做大臺資企業(yè)，并吸引其它臺資來閩投資創(chuàng)業(yè)和股權(quán)委托交易。

三是有利于構(gòu)筑風(fēng)險投資退出通道，吸引臺灣風(fēng)險投資進入。發(fā)展風(fēng)險投資是加快新技術(shù)發(fā)展的重要途徑，而臺灣風(fēng)險投資起步較早，目前已具備一定規(guī)模。臺灣風(fēng)險投資稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指實收資本額在新臺幣2億元以上，以投資未上市制造業(yè)為主的投資公司，其中投資于高科技產(chǎn)業(yè)的一般占70％以上。由于風(fēng)險投資的進入與退出門檻較低，再加上政府的一系列扶持措施，臺灣的風(fēng)險投資發(fā)展速度很快，風(fēng)險投資公司迅速增加，實收資本額已達到數(shù)百億元新臺幣。由此，引進臺灣風(fēng)險投資是促進福建省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升福建省臺資企業(yè)技術(shù)水平的主要路徑。但是，要使臺灣風(fēng)險投資能在全省落地運作，首要條件是必須提供一個股權(quán)流通、轉(zhuǎn)讓的場所。構(gòu)筑風(fēng)險投資退出通道，這是吸引風(fēng)險投資的重要條件。當然，風(fēng)險投資的退出通道可有多種選擇，但從長遠來看，由于柜臺交易市場具有進入門檻低，應(yīng)用電子、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，交易速度快，市場效率高的特點，對投資中小企業(yè)的風(fēng)險投資具有極大的吸引力。

四是有利于循序漸進地推進地方資本市場建設(shè)，從而防范和化解資本市場風(fēng)險。相對于全國性的集中交易市場而言，地方資本市場進入門檻較低，監(jiān)管力度也較弱，面臨較大市場風(fēng)險，資本市場建設(shè)難以一步到位、大面積推開。而從臺資企業(yè)柜臺交易入手，由點到面，循序漸進，不僅可以把市場風(fēng)險控制在較小范圍，而且有利于積累地方資本市場的監(jiān)管經(jīng)驗，從而穩(wěn)步推進地方資本市場的建設(shè)。

3.充分發(fā)揮海峽西岸經(jīng)濟區(qū)的政策優(yōu)勢，率先實行柜臺交易市場的先行先試

福建省要在柜臺交易市場中有所突破，就要充分利用中央賦予的“支持海峽西岸和其他臺商投資相對集中地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展”的政策，在培育地方資本市場方面進行先行先試。作為起步階段，先以臺資非上市公司股份的柜臺交易為突破口，購買方也僅限于臺資企業(yè)或境外法人、自然人，待條件成熟后再逐步向社會開放，并向標準化、連續(xù)交易過渡。也就是要充分利用海峽西岸經(jīng)濟區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢和政策優(yōu)勢，在現(xiàn)有福建省產(chǎn)權(quán)交易中心基礎(chǔ)上，通過拓展交易品種、創(chuàng)新交易方式、構(gòu)建統(tǒng)一架構(gòu)、整合全省資源、實現(xiàn)政策突破等方式，以臺資企業(yè)為主體，進行地方柜臺交易市場的先行先試，構(gòu)建適于臺資企業(yè)（主要是中小臺資企業(yè)）資本募集、資本轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)重組的金融環(huán)境，進而形成以非上市公司股權(quán)的柜臺交易市場為核心，產(chǎn)權(quán)交易、債權(quán)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓同時并存的多層次、多種形式的區(qū)域性的資本市場體系，吸引臺灣資本和臺資企業(yè)由東岸向西岸轉(zhuǎn)移，促進海峽兩岸的經(jīng)濟融合，從而帶動區(qū)域經(jīng)濟的振興。

注釋：

①在上一世紀90年代中期以前進入大陸臺資企業(yè)的土地多為劃撥地，沒有土地產(chǎn)權(quán)證，難以抵押貸款，而且國內(nèi)銀行對中小臺資企業(yè)的信用不了解，也不易獲得信用貸款。

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（責(zé)任編輯/劉惠音）