吳默然

內(nèi)容提要：現(xiàn)代企業(yè)制度的核心內(nèi)容和企業(yè)核心競爭力是建立在企業(yè)激勵機制之上的。一個有效的激勵機制能夠使統(tǒng)一經(jīng)營者和所有者的利益，使經(jīng)營者能夠努力實現(xiàn)公司所有者的利益最大，防止道德風(fēng)險。而衡量二者是否建立聯(lián)系，很大程度體現(xiàn)在經(jīng)營者的薪酬是否與企業(yè)業(yè)績掛鉤上。本文以上市民營企業(yè)為研究對象，對企業(yè)薪酬激勵和其公司績效之間的關(guān)系進行了實證檢驗，認為民營上市公司高層管理人員薪酬激勵約束機制尚需完善。

關(guān)鍵詞：民營上市公司；高層管理人員；薪酬；公司業(yè)績

中圖分類號：F276.51文獻標識碼：A文章編號：1003—4161(2009)03—0149—04

目前在國內(nèi)，對上市公司管理層薪酬的研究文獻不在少數(shù)，但是多數(shù)把民營上市公司和國有上市公司結(jié)合起來分析，而很少有把民營上市公司單獨作為一個群體來對其管理層的薪酬做研究。但事實上，由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)的不一樣，國有上市公司管理層薪酬問題同民營上市公司的管理層薪酬問題具有很大的不同。因此，單獨對民營企業(yè)的管理層薪酬問題進行考察，就具備了一定的必要性。本文將對民營上市公司激勵機制中管理層的薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性進行實證檢驗，希望能借此豐富和完善我國民營企業(yè)內(nèi)部管理的理論和方法。

1.國內(nèi)外對此方面的研究

合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的公司治理機制之一，一直受到學(xué)術(shù)界和社會的高度重視。根據(jù)代理理論，大多數(shù)的研究者都把研究重點集中在管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系上，并認為企業(yè)業(yè)績和企業(yè)規(guī)模是決定管理層薪酬最重要的因素。比如Lewellen和Huntsman采用了1942～1963年財富100強中的50家公司的數(shù)據(jù)，認為在決定管理者薪酬上，會計利潤至少和企業(yè)銷售收入一樣重要。Mur-phy基于1964～1981年美國73個大公司高層管理者的樣本分析了管理者薪酬與股東收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者薪酬隨營業(yè)收入的增加而增加，但股東收益保持不變。Jensen和Mur-phy發(fā)現(xiàn)股東財富每變化1 000美元，則CEO的財富變化3.25美元，由此推斷薪酬績效敏感度過低以至于不能提供有意義的管理激勵。

國內(nèi)對于高管薪酬與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性研究開始于近幾年，比較有代表性的研究有：魏剛采用了1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司樣本，研究了高管激勵與上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系，認為中國上市公司的高級管理人員年度貨幣收入低，薪酬結(jié)構(gòu)不合理。薪酬形式單一，零薪酬持股現(xiàn)象嚴重，高級管理人員的薪酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。林浚清等基于錦標賽理論與行為理論，研究了高管團隊內(nèi)的薪酬差距、公司績效關(guān)系問題。諶新民等以公布2001年年報的1036家上市公司為樣本采用截面回歸的統(tǒng)計方法研究了影響經(jīng)營者薪酬的因素，并對管理者報酬變動與企業(yè)業(yè)績變動的互動效應(yīng)進行了研究。從研究結(jié)果來看，中國上市公司的管理層報酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性比較弱。

2.概念的界定和樣本的選擇

首先，本文的“民營上市公司”是指由民營企業(yè)控股或者實際由民營企業(yè)經(jīng)營的上市公司。

其次，由于上市公司信息披露的限制，本文“管理層薪酬”是指上市公司年報中披露的管理層人員的年度薪酬平均數(shù)，管理層是指董事長、副董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)等高層管理職位。

根據(jù)需要，本文數(shù)據(jù)來源于我國滬市所有上市公司2005年披露的年報，并相應(yīng)選取其中的民營企業(yè)作為研究樣本，樣本選取的原則如下：

(1)考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，首先剔除了業(yè)績過差的ST和PT公司以及被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示、否定意見等審計意見的上市公司。同時有些上市公司的利潤率過低，或者薪酬水平過低，影響整體趨勢的判斷，也應(yīng)予排除。

(2)根據(jù)本文對民營的定義，排除該年剛剛由國有控股公司改制成為民營控股公司的樣本。原因是：在非民營時期，管理層的薪酬可能已經(jīng)發(fā)放一部分，即薪酬總額并非由民營企業(yè)本身所決定，也不能體現(xiàn)現(xiàn)有管理層的經(jīng)營業(yè)績，故排除相應(yīng)樣本。

(3)排除集體性質(zhì)企業(yè)中，由政府控制的樣本。根據(jù)本文對民營的定義，部分民營企業(yè)實質(zhì)上為政府所控制，因此并非民營，故排除。

根據(jù)上述定義和原則，共選出2005年滬市A股民營上市公司樣本數(shù)為160家。由于在具體檢驗時，是不是符合檢驗的假設(shè)條件還要根據(jù)具體情況而定，所以可能在檢驗?zāi)承┘僭O(shè)時樣本數(shù)量是不同的，這一點在后文中會做說明。

3.總體薪酬水平和薪酬差距

從數(shù)據(jù)上看，2005年，民營上市公司管理層所獲得年度薪酬總體較低，且并未顯示出明顯的上升趨勢；個體差異大，最高薪酬和最低薪酬之間的差距有擴大的趨勢。

從總體的年度薪酬均值來看，2005年得到的樣本數(shù)據(jù)為19.78萬元，相比于2004年的20.184萬元，反而略有下降趨勢，說明管理層薪酬并無明顯提高。偏度為2.557，即樣本公司中，管理層年度薪酬值多分布在均值的左邊(低于均值)，這也從另一個方面，解釋了為何薪酬的最大值如此高，但均值相比卻如此低。

但是從個人來看，2005年，民營上市公司管理層獲得的年度薪酬最高值為119.26萬元，比2004年的最高值64.611萬元整整提高了近83％；而最低值為2.265萬元，也比2004年的最低值4.534萬元低了近一半?？梢?，與2004年相比，管理層薪酬的個體差異化更加明顯。

再來看公司內(nèi)部的管理層薪酬差距。本文衡量薪酬差距的指標為報酬最高的管理層對管理層平均報酬的比值。2005年，此數(shù)據(jù)的最大值為3.862，最小值為1，均值為1.611，偏度為1.788，即低于均值的樣本數(shù)比較多，總體上看，管理層的薪酬差距并不大。2004年此數(shù)據(jù)為：平均年度薪酬差距為1.6083倍，最高為3.25倍，最低的為1.05倍。較之2004年，也沒有明顯大的變化?？梢?，從總體上看，我國民營上市公司管理層年度薪酬在公司內(nèi)部并沒有拉開差距。

4.實證檢驗

根據(jù)代理理論(Agency Theory)，由于信息不對稱，股東需要薪酬一績效契約來減少管理層由于道德風(fēng)險和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，進而使得股東的利益最大化。對于中國的民營上市公司來說，一方面，不存在有很大一部分管理人員由上級主管部門行政任命，不從公司領(lǐng)取薪酬；另一方面，從整體上講，民營企業(yè)最終追求的還是經(jīng)濟目標，否則，必將被淘汰。因此，合理的結(jié)果是企業(yè)管理層的薪酬將根據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績來決定，由此可以提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：公司的經(jīng)營業(yè)績與管理層薪酬存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)實生活中，企業(yè)管理層中薪酬差距較大的現(xiàn)象普遍存在，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論很難在邊際分析的框架內(nèi)對這種現(xiàn)象做

出解釋。但是，如果將代理人看做是晉升競爭中的比賽者，在這個順序競爭的錦標賽中，贏家將獲得全部獎金，該現(xiàn)象就得到了合理的解釋。錦標賽理論(Sequential Eliminination Tournament Theory)則認為，當(dāng)監(jiān)控是可信的而且成本低廉時，可以根據(jù)代理人的邊際產(chǎn)出確定其薪酬。但是，由于監(jiān)控難度因企業(yè)而異，調(diào)查成本可能很高而且不一定真實可信，這樣就會導(dǎo)致代理人有偷懶行為，將管理者邊際產(chǎn)出作為薪酬決定要素變得不大可行。這些問題的存在會導(dǎo)致委托人選擇錦標賽激勵，即薪酬基于管理人員邊際產(chǎn)出的排序，而不是具體的邊際產(chǎn)出。這是因為排序要比邊際產(chǎn)出的準確度量來得簡單，而且可以降低監(jiān)控成本。同時，薪酬差距可以鼓勵基層管理人員參與排序競爭，從而提供激勵，降低監(jiān)控的必要性。因此根據(jù)錦標賽理論，大的薪酬差距可以降低監(jiān)控成本，為委托人和代理人的利益一致提供強激勵，加大薪酬差距可以提高公司績效。由此提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：管理層薪酬差距越大，企業(yè)業(yè)績就越好。

由于薪酬構(gòu)成不僅包括基本工資，還包括年終績效獎勵、虛擬股票、限制性股票、期權(quán)等，因此薪酬對高管的激勵也分為貨幣工資帶來的激勵和股票期權(quán)帶來的激勵。特別是股票期權(quán)的激勵力度越來越大。根據(jù)代理理論，當(dāng)企業(yè)管理層擁有公司股份的時候，就把公司所有者的利益與管理層的利益緊緊的聯(lián)系在一起，由此可以提出研究假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與管理層持股存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4.1模型和變量

下文中，AP表示管理層的平均薪酬；PD表示管理層的薪酬差距，這里衡量高管人員薪酬差距水平的指標是年報公布的前三名薪酬均值與高管平均薪酬的比值；MSR表示高管人員的持股比例，也就是管理層持股數(shù)量占公司總股份的比例。

衡量企業(yè)業(yè)績指標有很多種，有財務(wù)指標，市場指標和非財務(wù)的主觀指標。根據(jù)中國實踐，本文選擇以下財務(wù)指標作為企業(yè)業(yè)績變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務(wù)收入(CBR)，為了消除絕對變量的趨勢影響，在實證分析中，對企業(yè)管理層平均薪酬、公司主營業(yè)務(wù)收入進行了自然對數(shù)變換。

4.2模型設(shè)計

對于假設(shè)1，本文構(gòu)造線性模型來檢驗：

ROE=a+b×Log AP+ε(1)

Log CBR=a+b×Log AP+ε(2)

對于假設(shè)2，本文構(gòu)造線性模型來檢驗：

ROE=a+b×PD+ε(3)

Log CBR=a+b×PD+ε(4)

對于假設(shè)3，本文構(gòu)造線性模型來檢驗：

ROE=a+b×MSR+ε(5)

Log CBR=a+b×MSR+ε(6)

以上模型的線性回歸估計采用最小二乘法，運用SAS8.2統(tǒng)計軟件進行運算。得到結(jié)果如表2。

5.檢驗結(jié)果和結(jié)論

5.1管理層年度薪酬對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生良好的激勵作用

從模型(1)和(2)的回歸結(jié)果來看，管理層年度平均薪酬對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為正，但是t統(tǒng)計量并非十分顯著，說明高管的年均薪酬對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有一定的激勵作用，但并不是相當(dāng)明顯；而管理層年度平均薪酬對主營業(yè)務(wù)收入的相關(guān)系數(shù)為正，并且t統(tǒng)計量也在1％水平上顯著，顯示了年度薪酬對企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入額可以產(chǎn)生明顯的激勵作用，支持了假設(shè)1。原因如下：

作為企業(yè)的管理層，從他們自身來講，可能并不關(guān)心能否為股東帶來多少利潤，而更關(guān)心如何把企業(yè)規(guī)模做大做強，因為做大了企業(yè)，可以為他們自己帶來更好的市場評價和榮譽，有利于自身的市場價值的提高；從企業(yè)的股東方面來講，他們也可能并不十分看重企業(yè)凈資產(chǎn)收益率而更看重主營業(yè)務(wù)收入，因為ROE易于被管理層操縱，易于作假，而CBR則可以相對比較真實的反映企業(yè)競爭力。這一點對于民營企業(yè)來講，尤其重要，因為他們都是從競爭市場中拼殺出來的，本身的規(guī)模并不如國有企業(yè)那么大，迅速擴大規(guī)模，占領(lǐng)市場當(dāng)中的領(lǐng)先位置，加大企業(yè)對市場波動的抗擊力，將會是他們企業(yè)持續(xù)壯大的基礎(chǔ)。

這個研究結(jié)果從整體上與其他學(xué)者的研究有明顯的差別。比如魏剛以1999年A股上市公司年報數(shù)據(jù)為分析對象，結(jié)果表明上市公司高級管理人員年度貨幣薪酬與經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是貨幣薪酬過低，起不到應(yīng)有的激勵作用(魏剛，2000)。在他的樣本公司中，公司高級管理人員的年度平均薪酬僅僅為3.75萬元，與本文的樣本公司管理層年度平均薪酬為19.68萬元存在較大差距。這說明提高了上市公司管理層年度薪酬，是可以起到較好的經(jīng)營激勵作用的。另一個原因是魏剛的樣本公司即包括了所有的上市公司(民營和非民營的)，這也一個側(cè)面說明了民營上市公司相對于非民營上市公司，高管的年均薪酬同企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性更強。

5.2管理層內(nèi)年度薪酬差距對企業(yè)業(yè)績的影響

對于假設(shè)2，先來看模型(4)的結(jié)果，結(jié)果顯示，公司高級管理層間的薪酬差距同主營業(yè)務(wù)收入之間呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)和錦標賽理論，但是t統(tǒng)計量相當(dāng)小，不具有統(tǒng)計學(xué)上的意義。

而模型(3)的結(jié)果，則表明公司高級管理層間的薪酬差距同公司的凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且t統(tǒng)計量比較大，在5％的水平上顯著，具有統(tǒng)計學(xué)上的顯著意義。

從該檢驗結(jié)果來看的話，目前，中國的民營上市公司的高管薪酬的差距越大，公司的業(yè)績反而比較差。這同錦標賽理論的結(jié)論是不符合的，而用行為理論可以更好的解釋。行為理論(包括相對剝削理論、組織政治學(xué)理論、分配偏好理論)認為較小的薪酬差距會提高合作，同時會減少管理層耍弄政治陰謀來破壞他的競爭對手或者薪酬設(shè)定者權(quán)威的可能性，因此小薪酬差距會提升公司績效。

但這一結(jié)果同國內(nèi)學(xué)者林浚清、黃祖輝等人的研究結(jié)論不一致。他們的研究結(jié)果顯示，“那些強調(diào)錦標賽激勵的公司要比那些強調(diào)平均主義的公司具有更好的盈利前景。在我國上市公司中，錦標賽激勵所帶來的信息揭示和能力激發(fā)的正面作用超過了‘被剝削感覺造成的負面行為和‘不團結(jié)現(xiàn)象對合作破壞所帶來的負面作用，因此我們的結(jié)論支持錦標賽理論，不支持行為理論”。筆者對此的解釋有如下兩個原因：

5.2.1本文中，得到的數(shù)據(jù)是當(dāng)年的經(jīng)營績效和高管薪酬差距的數(shù)據(jù)，屬于同一期。那么從邏輯關(guān)系上來講，是先有業(yè)績，后給薪酬。所以，經(jīng)營績效比較差的公司，首先對此負責(zé)的當(dāng)然是高層的管理者，老板自然給予的薪酬就比較低，自然也就降低了管理層之間的薪酬差距。

5.2.2行為理論比較看重管理層的團隊合作，即當(dāng)團隊合作對管理層來說相當(dāng)重要時，行為理論的結(jié)論更為適用。而當(dāng)前一些民營企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)的控制權(quán)實際還是處于所有者的手中，在這個時候，高級管理層的決策權(quán)相對薄弱，更多的是執(zhí)行者的角色；或者，總經(jīng)理或者副總經(jīng)理都是所有者家族當(dāng)中的

人，事情的實際操作更多地由下面的管理層來進行。在這兩種情況下，加大管理層之間的薪酬差距，無疑會帶來管理層的極大心理不平衡，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

5.3管理層持股沒有顯著的激勵作用

從模型(5)和(6)的回歸結(jié)果來看，管理層持股與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)系數(shù)雖然均為正，但是t統(tǒng)計量相當(dāng)小，不顯著，這個結(jié)果否定了假設(shè)3。那么為什么管理層持股沒有達到應(yīng)有的激勵效果呢?原因是多方面的，第一，“零持股”現(xiàn)象相當(dāng)嚴重。從樣本公司的持股情況來看，平均持股僅僅占公司總股份的4.08％，持股比例相差比較大，而且有高管人員持股的公司僅有83家，僅占到全部樣本的一半左右。這樣的持股比例與發(fā)達國家管理層平均持股達到10.6％的水平相比，差距太大，難以把股東的利益同管理層的利益緊密聯(lián)系起來。其次，管理層持股一開始就是作為企業(yè)員工持股的一個組成部分，也就是說只要具有企業(yè)員工資格就可以獲得相應(yīng)的股份，并不需要特別的努力，這樣的持股更多的是具有福利性質(zhì)，而不是激勵性質(zhì)，管理層就不會產(chǎn)生擁有企業(yè)剩余索取權(quán)的激勵效果。

那么，會不會是由于有管理層人員持股的公司比例太少，降低了管理層持股比例跟業(yè)績的關(guān)系?筆者深入一步，把零持股的樣本公司排除在外，針對有管理層持股的樣本公司進行如方程(3)、(4)的實證分析，結(jié)果表3：

從上表可以看出，即使排除掉“零持股”的樣本，剩下的樣本公司的公司業(yè)績同管理層持股也并無顯著相關(guān)性。原因是多方面的，其一，我國的資本市場發(fā)展不完善，上市公司的股價并不能完全反映公司的業(yè)績和競爭力，管理人員的努力所得到的回報具有相當(dāng)大的不確定性，導(dǎo)致管理人員持股并沒有對其起到激勵的作用；其二，即使管理人員有持股，但是其持股所得的收入在其收入結(jié)構(gòu)中并不起決定性因素，而更多的是取決于固定工資、獎金等其他影響因素。

注釋：

①Lewellen &Huntsman.Managerial pay and corporate performance[J]American Economical Review.1970:710～720

②Murphy K.Corporate performamce and managerial renumeration:an empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics,1985,7(1/3):11～42.

③Jensen M & Murphy K.Performance pay and top-management in-centives[J].Joumal of Political Economy，1990:225～264.

④魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究.2000(3).

⑤林浚清等.高管團隊內(nèi)薪酬差距、公司績效和治理結(jié)構(gòu)[Jj經(jīng)濟研究，2003，(4).

⑥諶新民上市公司經(jīng)營者報酬結(jié)構(gòu)性差異的實證研究[J].經(jīng)濟研究.2003，(8)

⑦本小節(jié)的對比數(shù)據(jù)來源：常進雄.《企業(yè)績效、公司治理與管理層薪酬——對上海市上市公司的一個經(jīng)驗分析》.上海財經(jīng)大學(xué).

⑧本文的檢驗結(jié)果表中，括弧內(nèi)均為t統(tǒng)計量。*表示10％水平上顯著；**表示5％水平上顯著；***表示1％水平上顯著。且檢驗均為雙尾檢驗。

⑨林浚清等高管團隊內(nèi)薪酬差距、公司績效和治理結(jié)構(gòu)[J]經(jīng)濟研究，2003.(4):31～40。

參考文獻：

[1]白重恩等.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2005，(2).

[2]張俊喜，張華.民營上市公司的經(jīng)營績效，市場價值和治理結(jié)構(gòu)[J].世界經(jīng)濟，2004，(11).

[3]孫永祥.公司治理結(jié)構(gòu)：理論與實證研究.[M].上海人民出版社

(責(zé)編：啟方；校對：正融)