馬　毅

摘要：期貨具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和杠桿效應(yīng)的功能正吸引著越來(lái)越多投資者。他們出發(fā)點(diǎn)和動(dòng)機(jī)各有不同，主要為兩類：一是純粹為在市場(chǎng)中賺取價(jià)差收益，二是為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。不管目的如何，從資金運(yùn)作的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)控制是交易的首要條件，而在期貨市場(chǎng)各種交易方式中，套利交易屬于低風(fēng)險(xiǎn)交易，適合各種類型的投資者，尤其是大資金的運(yùn)作。

關(guān)鍵詞：套利，交易策略，風(fēng)險(xiǎn)管理

引言

在期貨交易中，各品種操作的投資者不同。不同投資者對(duì)信息處理的過(guò)度及不足容易造成品種定價(jià)出現(xiàn)偏離，從而提供了很多套利機(jī)會(huì)。

一、套利的原理

套利機(jī)會(huì)：在期貨市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱的炒作，可能會(huì)導(dǎo)致某一商品的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差，或同一商品不同期貨合約之間的價(jià)差出現(xiàn)不合理的波動(dòng)；此時(shí)買進(jìn)“便宜的”合約，同時(shí)賣出那些“高價(jià)的”合約，如果價(jià)差的變動(dòng)方向與當(dāng)初的預(yù)測(cè)相一致，交易者即可從兩合約價(jià)格間的相互變動(dòng)中獲利。如圖1

在進(jìn)行套利交易時(shí)，交易者只需要注意合約價(jià)格間相互變動(dòng)關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。

二、套利方法

一般套利分為三類：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。

（一）跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價(jià)差出現(xiàn)異常變化時(shí)，進(jìn)行對(duì)沖而獲利的，又可分為牛市套利(近期合約比遠(yuǎn)期合約漲得快)和熊市套利(近期合約比遠(yuǎn)期合約跌得快)、蝶式套利(三個(gè)連續(xù)合約價(jià)差趨勢(shì)不同)以及跨商品年度套利（新舊商品合約年度趨勢(shì)存在差異）四種套利形式。

考慮到期貨現(xiàn)貨價(jià)格中，遠(yuǎn)期合約價(jià)格高于近期合約價(jià)格為正向市場(chǎng)，其價(jià)差由持倉(cāng)費(fèi)決定，包括倉(cāng)儲(chǔ)、交易、交割、占用資金利息、增值稅等費(fèi)用；反向市場(chǎng)則是遠(yuǎn)期低于近期，原因是近期供給相對(duì)于需求的短缺，及購(gòu)買者愿花的代價(jià)。反向市場(chǎng)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，有很多不確定因素，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，所以我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注正向市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)。

例如：鄭州交易所的白糖，2008年11月11日結(jié)算價(jià)為，白糖901報(bào)價(jià)3578元/噸，903報(bào)價(jià)3602元/噸，價(jià)差為24元，同時(shí)估算1月、3月份的合理持倉(cāng)成本，包括

1. 倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)0.4×30×2＝24元（0.4元/噸/天，按兩個(gè)月算）

2. 交易費(fèi)3×2＝6元/噸（以30元/手計(jì)，1手10噸，買賣兩次）

3. 交割費(fèi)1×2＝2元/噸（買賣兩次）

4. 占用資金利息：3600×12％×2/12＝72元（按資金年利率12％，占用兩個(gè)月算）

5. 增值稅：10－15元（按17％算，901和903的交割價(jià)格估計(jì)差價(jià)在80－100之間）

則1-3月合理持倉(cāng)成本＝24＋6＋2＋72＋15＝119>24；合理持倉(cāng)成本大于價(jià)差，同時(shí)在兩合約比價(jià)位置相對(duì)歷史比價(jià)偏低，未來(lái)將趨于回升，即可買入903賣出901合約的套利機(jī)會(huì)，后期行情驗(yàn)證，對(duì)沖后盈利空間約有60-90點(diǎn)。這種跨期套利適合每一個(gè)品種的不同期限合約。

跨期套利是套利交易中最普遍最簡(jiǎn)單的一種操作，但并不容易把握，原因是這種套利的時(shí)機(jī)往往稍縱即逝，同時(shí)對(duì)沖時(shí)機(jī)也難把握，如不能迅速?zèng)Q斷，很可能形成的利差瞬間消失。同時(shí)由于過(guò)度投機(jī)，某種價(jià)差的變化趨勢(shì)還可能不斷地強(qiáng)化短期無(wú)法逆轉(zhuǎn)，這就要求操作者不能過(guò)份拘泥于絕對(duì)價(jià)差或比價(jià)。

（二）跨市套利是指同一合約在不同交易交易中，由于地理差別，各合約間存在一定價(jià)差關(guān)系，此時(shí)在不同交易所同時(shí)反方向交易同一交割月份的同種商品合約，以期在合適時(shí)機(jī)對(duì)沖獲利。

例如：通常SHFE與LME之間的三月期鋁價(jià)格的比價(jià)關(guān)系為10：1，當(dāng)前鋁三月期合約雙方比價(jià)為9.6：1。據(jù)分析可了解，隨著國(guó)內(nèi)加大內(nèi)需投資力度，國(guó)內(nèi)需求將有一定幅度上升，這種比價(jià)關(guān)系也可能會(huì)恢復(fù)到正常值，即可進(jìn)行跨市套利。即買SHFE3月鋁同時(shí)賣LME3月鋁，等待比價(jià)回歸。

就跨市套利的來(lái)說(shuō)其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，利潤(rùn)也相對(duì)較為有限。目前經(jīng)過(guò)市場(chǎng)實(shí)證及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要的跨市套利組合有：LME銅與SHFE銅；LME鋁與SHFE鋁；CBOT大豆與DCE大豆；東京膠與滬膠等。

在跨市套利中交易者應(yīng)注意影響市場(chǎng)間價(jià)格差異的因素并不斷比較雙方比價(jià)。價(jià)格差異因素包括：(1)運(yùn)輸成本。不同交易所因與商品產(chǎn)地、銷地不同，運(yùn)輸成本就不同，商品合約價(jià)格自然會(huì)有差異。(2)交割品級(jí)的差異。（3）當(dāng)?shù)毓┣鬆顩r?？缡刑桌瓤稍趪?guó)內(nèi)的不同交易所之間進(jìn)行，也可以在不同國(guó)家的交易所之間進(jìn)行。

（三）跨商品套利是利用兩種不同但相關(guān)聯(lián)商品價(jià)差進(jìn)行。兩種商品需具有相互替代或受同一供求因素制約，我們可同時(shí)買進(jìn)和賣出相同交割月份但不同種類的合約套利。

例如：大豆提油套利，是在期貨市場(chǎng)上買入大豆期貨合約的同時(shí)賣出豆油和豆粕合約，屬于原料與成品間的跨商品套利。在忽略損耗和加工費(fèi)基礎(chǔ)上，他們之間有這樣的關(guān)系：1噸大豆壓榨利潤(rùn)＝0.2噸豆油價(jià)格＋0.8噸豆粕價(jià)格－1噸大豆價(jià)格。用2008年9月1號(hào)結(jié)算價(jià)，A901價(jià)格4240元/噸，Y901價(jià)格9290元/噸，M901價(jià)格3687元/噸，買入901大豆合約的同時(shí)賣出901豆油和豆粕合約的跨商品套利后，1噸大豆壓榨利潤(rùn)＝12264×0.2＋3854×0.8－4966＝562.7元/噸，一般來(lái)說(shuō)一月壓榨利潤(rùn)在300元左右，562.7元利潤(rùn)已經(jīng)非?？捎^了。

目前相對(duì)較成熟的跨商品套利組合有：LME銅與LME鋁；SHFE銅與SHFE鋁；DCE大豆與DCE豆油、DCE豆粕；DCE大豆與鄭州硬麥；DCE豆粕鄭州硬麥；DCE棕櫚油、豆油與鄭州菜籽油等

對(duì)于跨商品套利，兩品種是相關(guān)，而不是完全相同，基本面存在一定差異下，特別在突變事件出現(xiàn)時(shí)將會(huì)對(duì)其中一個(gè)合約發(fā)生重大影響，而對(duì)另一個(gè)合約的影響卻非常輕微。這就決定了價(jià)格之間相對(duì)運(yùn)動(dòng)的速度差異。能夠正確把握這種差異者套利能獲得成功，否則，則會(huì)失敗。至于不同市場(chǎng)不同品種間套利，除了要考慮同一市場(chǎng)不同品種之間套利所要考慮的一切因素之外，還要考慮不同市場(chǎng)之間的保證金劃轉(zhuǎn)時(shí)間、交易時(shí)差等因素，相對(duì)而言，要復(fù)雜一些。

三、套利操作過(guò)程中的問(wèn)題

（一）同數(shù)量套利和同金額套利的問(wèn)題

由于涉及不同的合約，報(bào)價(jià)及合約規(guī)格很有可能讓套利出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，一般在套利中我們可以選擇按合約實(shí)行等金額套利（套利組合的兩邊的頭寸總價(jià)值相等）或等同數(shù)量套利（套利組合的兩邊頭寸的數(shù)量相等）。同數(shù)量套利和同金額套利優(yōu)勢(shì)各有千秋，比如同數(shù)量套利在兩合約價(jià)格同比例變化時(shí)盈利機(jī)會(huì)大，而同金額套利則在合約價(jià)值同比例變化時(shí)盈利機(jī)會(huì)大。

（二）合約的選擇問(wèn)題

由于套利的復(fù)雜性，加上投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金性質(zhì)不同，套利中期貨合約的選擇將很大程度上影響套利結(jié)果。期現(xiàn)套利交易中使用當(dāng)月合約進(jìn)行套利最為常見(jiàn)，這主要考慮到?jīng)_擊成本、資金量以及風(fēng)險(xiǎn)控制等因素。但對(duì)于資金規(guī)模不大、資金成本較小的投資者而言，次近月合約明顯的套利機(jī)會(huì)同樣值得關(guān)注。其中成熟品種如滬銅、滬鋁、連豆等，由于市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)密切，當(dāng)月主力合約無(wú)疑是首選；而如果成交量足以支持較大金額的期現(xiàn)套利交易，選擇次近月合約同樣可行。

3.建倉(cāng)時(shí)機(jī)的問(wèn)題

套利一般只在價(jià)差或比價(jià)接近極限價(jià)位區(qū)才考慮建倉(cāng)，比如，比價(jià)曲線的上限或比價(jià)曲線的下限，但這只能說(shuō)歷史上是安全的，并不能說(shuō)未來(lái)也一定安全。套利不僅要考慮絕對(duì)價(jià)差已經(jīng)擴(kuò)大到了多少，還要看價(jià)差的動(dòng)勢(shì)是延續(xù)原趨勢(shì)還是反原趨勢(shì)，同時(shí)要有量的匹配。只有價(jià)差空間足夠大，未來(lái)趨勢(shì)回歸，且能建立理想頭寸時(shí)才才進(jìn)行操作。

四、經(jīng)濟(jì)衰退下期貨交易策略

2008年，由于投資泡沫的破滅，世界范圍內(nèi)大宗商品期貨均產(chǎn)能過(guò)剩，如銅、鋁、鋅等有色金屬幾年的供應(yīng)緊張后，將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇?，后市將維持中長(zhǎng)期走勢(shì)整體偏空策略，政策刺激及事件推動(dòng)僅能出現(xiàn)反彈，很難改變震蕩下行趨勢(shì)。就實(shí)際操作上我們需注意：

（一）重視基本面研究、結(jié)合技術(shù)分析

從大的方面來(lái)講，套利的機(jī)會(huì)來(lái)源于所交易的兩個(gè)或多個(gè)品種在基本面不同，這也是分析套利機(jī)會(huì)的根源。而技術(shù)的角度可以更加直觀地分析出兩個(gè)品種的強(qiáng)弱關(guān)系。尤其是品種之間的比價(jià)關(guān)系及趨勢(shì)性變化。只有分析出兩者價(jià)格的變動(dòng)時(shí)間及規(guī)律，才能把握好交易時(shí)機(jī)。

（二）樹立正確的套利觀念，堅(jiān)持長(zhǎng)線操作

由于套利交易一般投資者參與較少，往往投資者錯(cuò)誤認(rèn)為是大資金客戶才能做的，同時(shí)賺錢效應(yīng)不明顯。通過(guò)我們上面的研究，套利交易是中長(zhǎng)線的投資行為，特別是對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品等商品，只需要投資者心態(tài)穩(wěn)定，即可獲得相對(duì)穩(wěn)定較不錯(cuò)的的交易結(jié)果。

（三）打好基礎(chǔ)，靈活操作、適時(shí)平倉(cāng)

當(dāng)前市場(chǎng)情況下，期貨品種漲跌停板出現(xiàn)的頻率大大增加，此時(shí)就要對(duì)操作品種的擴(kuò)板規(guī)則加以了解。如10月21日，鋅出現(xiàn)跌停板，而鋁沒(méi)有跌停，根據(jù)交易規(guī)則，第二天鋅的停板幅度就是6％，而鋁則是4％，若市場(chǎng)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展，則持有空鋅多鋁的套利頭寸第二天就有機(jī)會(huì)獲利。同時(shí)要注意盤面變化，適時(shí)果斷平倉(cāng)。10月23日，午后滬鋁強(qiáng)勢(shì)反彈，但收盤時(shí)結(jié)算價(jià)與收盤盤價(jià)差達(dá)到500元，第二天就算漲停也只比當(dāng)天的收盤價(jià)高出35元，同時(shí)滬鋅連續(xù)跌停三天，根據(jù)交易所規(guī)則第二天可能擴(kuò)大停板幅度或者停止交易。在這種情況下，不確定因素太多，因此此時(shí)有必要將套利頭寸解除，保存勝利果實(shí)。

（四）注意頭寸配置，同時(shí)設(shè)定止損

做套利交易，一定要注意做多的商品與做空的商品頭寸在價(jià)值上要相近，只有如此在價(jià)差變化時(shí)才能通過(guò)差異賺取價(jià)差。如果在頭寸初始配置時(shí)就出現(xiàn)一方多一方少的情況，就違背了套利的基本原則。同時(shí)在市場(chǎng)趨勢(shì)不斷地強(qiáng)化無(wú)法逆轉(zhuǎn)時(shí)，套利也可能出現(xiàn)重大損失，則適當(dāng)?shù)脑O(shè)置止損的成功套利的重要基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì).《期貨市場(chǎng)教程》.中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2005

［2］ 唐衍 《期貨價(jià)差套利》.經(jīng)濟(jì)管理出版社，2003-9-1

［3］ 冉生欣.有限套利與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值.南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），200年06期

［4］ 方曙紅.套利組合及其收益率的概念研究.復(fù)旦學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2006年03期

［5］ 李晶瑩、劉金蘭.考慮交易成本的套利組合.中國(guó)管理科學(xué)，2002年01期.

項(xiàng)目基金名稱：期貨市場(chǎng)套期保值套利方法的研究,項(xiàng)目編號(hào)：ZJJY08003

（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理系）