潘　靛　林寶瑞

摘要：本文從實證的角度選取年度和月度兩種類型的數(shù)據(jù)，運用回歸、協(xié)整和脈沖響應(yīng)分析方法考察貨幣政策對房地產(chǎn)價格長期均衡和短期波動的影響，以此進一步來研究貨幣政策與房地產(chǎn)信貸風險的關(guān)系。研究結(jié)果表明，貨幣政策對房地產(chǎn)市場長期均衡的影響并不顯著，而對房地產(chǎn)市場的短期波動影響顯著。貨幣政策影響房地產(chǎn)短期波動，從而給商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸帶來風險。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)信貸風險；脈沖響應(yīng)分析

一、引言

我國從2007年到2008年，貨幣政策經(jīng)歷了從緊到從松的轉(zhuǎn)變，貨幣政策對房地產(chǎn)的調(diào)節(jié)作用是顯而易見的。貨幣政策的轉(zhuǎn)變，整個市場的金融環(huán)境和金融預期都會發(fā)生變化。國內(nèi)商業(yè)銀行由于受到政策因素的影響，可能再一度跨入信貸快速增長的時期。但是，當今美國經(jīng)濟衰退影響到了中國，中國整個經(jīng)濟增長放緩，加上國內(nèi)房地產(chǎn)銷售快速下降，國內(nèi)商業(yè)銀行所面臨的信貸風險有可能加大。可見，研究貨幣政策和商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸的風險無疑具

有一定的現(xiàn)實的意義。

二、理論回顧與文獻綜述

目前國內(nèi)外有關(guān)經(jīng)濟貨幣政策與房地產(chǎn)市場、房地產(chǎn)信貸關(guān)系的研究主要包括以下方面：（1）商業(yè)銀行信貸與資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)價格）之間的關(guān)系；（2）國家宏觀調(diào)控、貨幣政策與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。

在研究商業(yè)銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系時，學者們通常研究的是兩者之間的因果關(guān)系。Davis and Haibin Zhu(2004)和Gerlach and Peng(2005)都認為房地產(chǎn)價格是銀行信貸增長的原因。國內(nèi)學者皮舜( 2004)運用誤差修正模型和Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展與金融市場的發(fā)展在長期和短期都存在雙向線性因果關(guān)系。

在國家宏觀調(diào)控、貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響方面，國外學者Eunkyung(1998)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響很大。劉洪玉和張宇（2008）認為，在長期，從緊貨幣政策無法達到調(diào)控房地產(chǎn)價格的作用：在短期，數(shù)量型的貨幣政策最終將導致住房市場交易量和價格的“雙升”，價格型的貨幣政策將導致住房市場交易量和價格的“雙降”。王來福、郭峰（2007）認為，貨幣供應(yīng)量變化對房地產(chǎn)價格有長期的持續(xù)正向影響，貨幣供應(yīng)量的增加會導致房地產(chǎn)價格上漲；利率變化對房地產(chǎn)價格有負向影響，但在長期其動態(tài)影響逐漸減弱，并最終回歸到原點；貨幣供應(yīng)量變化對房地產(chǎn)價格變化的貢獻率大于利率變化對房地產(chǎn)價格變化的貢獻率，且前者呈加速上升趨勢，而后者則逐漸減小。

國內(nèi)對于商業(yè)銀行信貸與房地產(chǎn)價格的關(guān)系研究以及貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響的研究已經(jīng)比較透徹，但是，在研究貨幣政策與商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸風險方面文章還比較少。本文正是從這一角度出發(fā)，把銀行房地產(chǎn)信貸風險用房地產(chǎn)價格的指標定量化，并進一步研究貨幣政策和銀行房地產(chǎn)信貸風險的關(guān)系。最后從規(guī)避房地產(chǎn)信貸風險的角度給出若干政策和建議。

三、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)說明及處理

本文采用了兩種類型的數(shù)據(jù)，年度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，分別檢驗貨幣政策對房地產(chǎn)市場的長期效應(yīng)和短期影響。年度數(shù)據(jù)選取了1997年到2007年11年的數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)選取了2002年2月到2008年7月共88組數(shù)據(jù)（由于數(shù)據(jù)缺失，有的月份沒有統(tǒng)計，但不影響整體研究）。我國貨幣政策使用較頻繁的工具是存款準備金和利率，而銀行的房地產(chǎn)信貸風險是由于房價突然大幅下降引起的，房地產(chǎn)信貸風險與房地產(chǎn)價格密切相關(guān)，所以本文選取貨幣供應(yīng)量、利率和我國房地產(chǎn)價格三個變量。為了消除價格因素的影響，商品房的平均銷售價格、貨幣供應(yīng)量和利率都進行了平減處理。由于沒有現(xiàn)成的定基消費物價指數(shù)，本文以1997為基期來構(gòu)造一序列消費物價指數(shù)來表示通貨膨脹率，并對貨幣供應(yīng)量進行平減處理。用貸款利率減去當期的CPI上漲率從而求得真實利率。最后，為了消除異方差的影響，本文除了貸款利率外，其它數(shù)據(jù)均取了自然對數(shù)。將商品房的平均銷售價格、貨幣供應(yīng)量和利率的實際值分別用P、M和R表示，而將商品房的平均銷售價格和貨幣供應(yīng)量相應(yīng)的對數(shù)值用LP和LM表示。其中，貨幣供應(yīng)量和利率的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，商品房銷售額、商品房銷售面積和CPI指數(shù)來源于Wind資訊。

（二）對年度數(shù)據(jù)的實證檢驗

運用年度數(shù)據(jù)進行一個簡單的線性回歸，結(jié)果如下表所示：

由以上的檢驗結(jié)果我們得出回歸方程：

LP=0.455LM+0.098R+2.133

(15.909) (5.017) (6.127)

R²=0.971F=134.998

括號里面分別是LM、R和常數(shù)C的t值，各t值均大于2，可以認為各自變量的應(yīng)變量的影響顯著。R²=0.971，說明方程的擬合優(yōu)度很高。從回歸方程可以看出，貨幣供應(yīng)量每增長1%，房地產(chǎn)價格就上漲0.455%。而利率和房地產(chǎn)的價格呈正向相關(guān)的關(guān)系，利率的提高也助長了房地產(chǎn)價格的上漲。

（三）對月度數(shù)據(jù)的實證檢驗

1.單位根檢驗

本文運用ADF方法對個變量進行單位根檢驗。具體檢驗結(jié)果見下表：

在上表中，△LP、△LM和△R分別表示原序列的一階差分序列，（c,t,n）分別表示單位根檢驗?zāi)Ｐ椭械慕鼐囗?、時間趨勢項和滯后階數(shù)。

從以上的單位根檢驗可以看出，所有原時間序列ADF統(tǒng)計量均高于1%和5%的臨界值，不能拒絕原假設(shè)H0=0，因此，所有原序列都是不平穩(wěn)的。所有變量在經(jīng)歷一階差分后，ADF統(tǒng)計量均低于1%和5%的顯著性水平，可以接受原假設(shè)H0=0，即所有變量的一階差分平穩(wěn)。因此得出結(jié)論，△LP、△LM和△R是一階單整序列，即△LP~I(1)，△LM~I(1)，△R~I(1)。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗

對各序列的ADF檢驗表明，原始序列都為非平穩(wěn)序列，但一階差分之后的變量都在1%和5%的顯著性水平下平穩(wěn)，所以各變量都為I(1)序列，符合協(xié)整檢驗的條件。由于涉及多變量，本文運用Johanson檢驗。在進行Johanson協(xié)整檢驗之前要估計VAR自回歸模型，根據(jù)AIC赤池信息原則，將VAR自回歸模型中的滯后階數(shù)取為3，另外，由于各個變量具有明顯的確定性趨勢，因此將協(xié)整方程設(shè)定為含有截距項。檢驗結(jié)果見下表：

在上表中。r表示協(xié)整關(guān)系的個數(shù)。由以上的檢驗結(jié)果可以看出，在1%和5%的顯著性水平下，三個變量只存在一個協(xié)整關(guān)系。該協(xié)整關(guān)系可以表示為：

LP = -6.0899 + 0.0099LM - 32.5681R

（0.5394） (28.8425)

以上三個變量的協(xié)整關(guān)系式表明了商品房平均銷售價格、貨幣供應(yīng)量和利率之間的均衡關(guān)系。括號內(nèi)的數(shù)字為協(xié)整方程系數(shù)的標準差。從以上關(guān)系式可以看出，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格的彈性是0.0099，在短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量每增長1%，房地產(chǎn)價格就上漲0.0099%，而房地產(chǎn)價格對利率反應(yīng)敏感，利率每上調(diào)一個單位，房地產(chǎn)價格的自然對數(shù)就要下跌32.5681個單位?？梢娫诙唐趦?nèi)，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格影響不顯著，而利率對房地產(chǎn)價格影響顯著。

3.脈沖響應(yīng)分析

在建立VAR自回歸模型之后，可以進一步運用脈沖響應(yīng)分析的方法，給貨幣供應(yīng)量和利率一個沖擊，檢驗房地產(chǎn)價格對這個沖擊的響應(yīng)。在下圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸表示房地產(chǎn)價格。

從圖3可以看出，當在本期給貨幣供應(yīng)量M一個正的沖擊后，房地產(chǎn)價格反應(yīng)靈敏，在第二期達到最高點，第三期后開始趨于平穩(wěn)。這表明房地產(chǎn)價格受到貨幣供應(yīng)量的正沖擊后，這一信息傳遞給房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)價格對這一沖擊具有顯著的和較長的增長效應(yīng)。當在本期給利率R一個正的沖擊后，房地產(chǎn)價格最初呈現(xiàn)出來的是正效應(yīng)，在第二期達到正的最高點，大約到第三期開始，利率對房地產(chǎn)的調(diào)控作用才逐漸體現(xiàn)出來。從長期來看，房地產(chǎn)價格對這一沖擊具有比較顯著的和較長的負效應(yīng)。

四、結(jié)論和政策建議

從以上的實證檢驗可以得出以下結(jié)論：（1）貨幣政策對房地產(chǎn)市場長期均衡的影響效果并不顯著。貨幣政策本身是一種綜合調(diào)控手段，很難控制對供給和需求兩個不同市場力量的調(diào)控程度，因此，長期來看，貨幣政策無法達到調(diào)控房地產(chǎn)價格的作用。（2）貨幣政策對房地產(chǎn)市場短期波動的影響效果顯著。從月度數(shù)據(jù)的短期分析來看，通過脈沖響應(yīng)分析可知，貨幣供應(yīng)量的增加會導致房地產(chǎn)價格上漲，且其影響幅度較大，持續(xù)時間較長。與貨幣供應(yīng)量相反，利率的上調(diào)會在長期內(nèi)抑制房地產(chǎn)價格的上漲。（3）貨幣政策與房地產(chǎn)信貸風險關(guān)系密切。中央銀行的貨幣政策會影響著商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸策略。擴張性的貨幣政策使商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸規(guī)模變大了。當這種政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的時候，房地產(chǎn)價格上行的壓力會逐漸增大。一旦房地產(chǎn)價格持續(xù)大幅下跌，發(fā)展商和建筑商的財務(wù)狀況惡化，甚至破產(chǎn)，房地產(chǎn)貸款違約的可能性增大，銀行貸款質(zhì)量因此而惡化，從而引發(fā)房地產(chǎn)信貸風險。

實證研究表明，中央銀行的宏觀貨幣經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)調(diào)控的作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。從實證結(jié)果的分析可知，貨幣政策制約著商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸策略，與房地產(chǎn)信貸風險緊密相關(guān)。在當今國際形勢風云變幻下，我國的貨幣政策經(jīng)歷了從緊到從松的轉(zhuǎn)變，針對房地產(chǎn)市場，商業(yè)銀行一方面要適度擴張信貸，以促進投資需求，從而拉動經(jīng)濟發(fā)展；一方面又要防范信貸風險，防患未然。既要引導商業(yè)銀行房地產(chǎn)信貸健康穩(wěn)健發(fā)展，又要切實把握國家宏觀政策意圖以提前防范風險。

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（作者單位：湖南大學金融學院)