鐘　純

摘要：本文從金融危機(jī)下中小企業(yè)融資更難及國(guó)家鼓勵(lì)融資創(chuàng)新的視角出發(fā)，結(jié)合中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)首次試點(diǎn)的6家中小企業(yè)短期融資案例，對(duì)本次試點(diǎn)中發(fā)行中凸顯出來問題進(jìn)行客觀分析，進(jìn)而得出幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；中小企業(yè)；短期融資券；融資案例分析

根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)局資料顯示，初步核算，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值300670億元，比上年增長(zhǎng)9.0%。這也是自02年以來首次增長(zhǎng)率低于10%。分季度看，一季度增長(zhǎng)10.6%，二季度增長(zhǎng)10.1%，三季度增長(zhǎng)9.0%，四季度增長(zhǎng)僅為6.8%。我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)明顯放緩。企業(yè)資金鏈趨緊、盈利能力下降，使得債市的整體風(fēng)險(xiǎn)上升。作為對(duì)經(jīng)濟(jì)變化最敏感、卻擔(dān)負(fù)著重大就業(yè)功能的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，在此輪金融危機(jī)中，不僅提前感受到經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，更是遭遇了巨大的困難。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行和中小企業(yè)盈利惡化，眼下銀行貸款仍是更多地向大型優(yōu)質(zhì)客戶傾斜，雖然央行鼓勵(lì)商業(yè)銀行向中小企業(yè)實(shí)施信貸傾斜，但是考慮到不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，目前商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸支持依然有限。至此，為貫徹落實(shí)人民銀行關(guān)于支持中小企業(yè)債務(wù)融資的有關(guān)工作部署，醞釀已久的中小企業(yè)短期融資券終于浮出水面，短期融資券市場(chǎng)將迎來新的發(fā)行體。

一、6家中小企業(yè)短期融資券發(fā)行基本情況

為構(gòu)建多層次的中小企業(yè)融資體系，擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資渠道，2008年10月9日，中小企業(yè)短期融資券發(fā)行通報(bào)會(huì)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）。舉行。會(huì)長(zhǎng)時(shí)文朝宣布，接受福建海源自動(dòng)化機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱福建海源自動(dòng)化）、橫店集團(tuán)聯(lián)誼電機(jī)有限公司（以下簡(jiǎn)稱橫店聯(lián)誼電機(jī)）、廣東宏大爆破股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱廣東宏大爆破）、北京七星華創(chuàng)電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱北京七星華電子）、深圳市中興集成電路設(shè)計(jì)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱深圳中興集成電路）、江蘇東光微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱江蘇東光微電子）6家中小企業(yè)發(fā)行短期融資券的注冊(cè)，注冊(cè)額度共2.52億元，首期計(jì)劃發(fā)行1.97億元。（詳見表1-1）

然而，據(jù)2008年11月13日中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)報(bào)道：中小企業(yè)短期融資券的發(fā)行遭遇了市場(chǎng)“寒流”。銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此并不看好。從發(fā)行情況來看，由于2008年10月16日，廣東宏大爆破在寧夏大峰礦露天煤礦羊齒采區(qū)基建剝離工程時(shí)，發(fā)生爆破傷亡事故推遲本期短期融資券的發(fā)行。福建海源自動(dòng)化、橫店聯(lián)宜電機(jī)、北京七星華創(chuàng)電子3家企業(yè)短期融資券于10月17日在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。除了橫店聯(lián)宜電機(jī)（因?yàn)橛屑瘓F(tuán)擔(dān)保）得以順利發(fā)行外，其余2只中小企業(yè)短期融資券都受到市場(chǎng)冷遇，當(dāng)天的發(fā)行工作均沒有順利完成。江蘇東光微電子10月20日發(fā)行，深圳中興集成電路10月21日發(fā)行。

二、中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)發(fā)行中凸顯出來問題

（一）本次短期融資發(fā)行呈現(xiàn)買賣兩難及主承銷商包銷的現(xiàn)象

目前能購買中小企業(yè)融資短券的只有銀行、信用社、保險(xiǎn)公司三類經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其中保險(xiǎn)公司需要提供信用擔(dān)保，否則不能參與購買，剩下的只有銀行和信用社，而這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的投資是很保守的，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較低。所以他們更傾向于投資那些信用度比較高的大企業(yè)，故采取了回避的態(tài)度。從上市交易情況來看，5家發(fā)行短期融資券的中小企業(yè)已經(jīng)有4家上市交易?！?8聯(lián)宜CP01”、“08閩海源CP01”、“08七星CP01”在2008年10月21日上市當(dāng)天分別成交1900萬、2004萬、4004萬元，不過22日卻是按兵不動(dòng)，均無新的成交額。2008年10月20上市的“08蘇東光CP01”成交一筆，成交額為500萬元。廣東發(fā)展銀行承銷的“08蘇東光CP01”上市首日市場(chǎng)認(rèn)購踴躍，有多家機(jī)構(gòu)致電主承銷商詢問該期短融的交易要素和出售價(jià)格，不過其在組建承銷團(tuán)時(shí)一家出手“闊綽”的機(jī)構(gòu)卻不愿意賣。因此想買的機(jī)構(gòu)“望券興嘆”，而這些機(jī)構(gòu)主要來自于券商和銀行間市場(chǎng)上的一些企業(yè)。4家中小企業(yè)短期融資券上市后，出現(xiàn)了這樣買賣兩難的現(xiàn)象。再者，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)發(fā)布的10月20日短期融資券持有情況，北京七星電子股份有限公司的主承銷商交通銀行持有本期發(fā)行的“08七星CP01”的80%，而中信銀行持有自己主承銷的“08閩海源CP01”的比例也高達(dá)75%，主承銷商余額包銷了短期融資的絕大部分。

（二）本次短期融資券試點(diǎn)缺少擔(dān)保發(fā)行受阻

根據(jù)公布的情況來看，由于短期融資券的發(fā)行利率是在上海銀行間拆放利率（SHIBOR)的基礎(chǔ)上設(shè)定，而3家公司的簿記建檔日（2008年10月17日）當(dāng)天的SHIBOR利率為4.57%，這就意味著3家企業(yè)的借款成本僅在基準(zhǔn)利率上浮動(dòng)了200個(gè)基點(diǎn)左右。企業(yè)發(fā)行短融的評(píng)級(jí)費(fèi)、承銷費(fèi)、律師費(fèi)等加起來要占到發(fā)行總額的0.5%-0.6%，以江蘇微電子7.02%的利率來看，發(fā)行成本就會(huì)達(dá)到7.25%的水平。與大企業(yè)相比，根據(jù)公布的情況來看，中小企業(yè)短期融資比市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的短融利率高了大約2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資缺乏規(guī)范、完善的擔(dān)保體系。在此次發(fā)行短期債券的6家中小企業(yè)中，聯(lián)宜電機(jī)有橫店集團(tuán)作擔(dān)保，深圳市中興集成電路有深圳市高新技術(shù)投資擔(dān)保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。雖然，中期票據(jù)和短期融資券對(duì)發(fā)行主體沒有擔(dān)保的要求。就目前而言，有擔(dān)保的企業(yè)債券發(fā)行相對(duì)要順利得多。非擔(dān)保發(fā)行利率比擔(dān)保發(fā)行利率高約60-90多個(gè)基點(diǎn)。

（三）中小企業(yè)信用級(jí)別較低是其發(fā)展直接融資的一大障礙

由于中小企業(yè)普遍信用不佳、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，內(nèi)部制度建設(shè)較為薄弱。但是沒有相關(guān)政策的完善，銀行不會(huì)有力的支持。央行有信貸額度的限制，銀行會(huì)首選大型企業(yè)，這樣的投資比較保險(xiǎn)，而且一些銀行連購買A＋企業(yè)的意愿都不是很強(qiáng)，此次試點(diǎn)的中小企業(yè)都為行業(yè)佼佼者的企業(yè)，其債項(xiàng)評(píng)級(jí)僅為A-級(jí)企業(yè)。對(duì)中小企業(yè)、主承銷商、各中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息披露工作是一大挑戰(zhàn)。

（四）本次試點(diǎn)傳遞出低評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)袌?chǎng)建制亟待完善的信號(hào)

此次中小企業(yè)試點(diǎn)發(fā)行短期融資權(quán)被市場(chǎng)視為對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)探索的開始（高國(guó)華，金融時(shí)報(bào)，2009-1-13）。債券市場(chǎng)的重要功能，是對(duì)違約率不同的債券作出不同的定價(jià)，最終達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。近年來我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但高收益的企業(yè)債、信用差異大的產(chǎn)品都處于嚴(yán)重缺失狀態(tài)。債券市場(chǎng)幾乎全部是最高信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品，收益率相差不大，市場(chǎng)單一。低評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)袌?chǎng)亟待開發(fā)。由于中小企業(yè)是一個(gè)新的發(fā)債主體，其信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和債券定價(jià)尚無參照系數(shù)，這本身就是一個(gè)難題。此外，由于地方評(píng)級(jí)的市場(chǎng)認(rèn)可度不高，再加上為民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保成本偏高，作為承銷商的商業(yè)銀行銷售壓力不言而喻。信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)定價(jià)的重要依據(jù)，中小企業(yè)的參與將打破市場(chǎng)主體僅為信用級(jí)別高且無差別的大型國(guó)企壟斷的市場(chǎng)格局，這對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三、啟示

（一）盡管這次試點(diǎn)的中小企業(yè)短期融資券的發(fā)行規(guī)模不大，隨著2008年12月13日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》正式出臺(tái)，央行提出也提出了要繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)，以及2009年1月9日央行發(fā)布公告宣布取消對(duì)在銀行間債市交易流通的債券發(fā)行規(guī)模不低于5億元人民幣的限制條件。今后將引入更多的中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)袌?chǎng)前景還是相當(dāng)廣闊的。一方面，發(fā)展中小企業(yè)債券市場(chǎng)有待取消投資者限制，金融系統(tǒng)要有一套專門為中小企業(yè)服務(wù)的的機(jī)制，要有系統(tǒng)的支持中小企業(yè)發(fā)展的金融政策。能切實(shí)能解決中小企業(yè)融資的困難；另一方面，中小企業(yè)短期融資券本身信用等級(jí)比較低，因此放在二級(jí)市場(chǎng)上，如果對(duì)企業(yè)并不熟悉，僅僅通過書面的判斷很難會(huì)對(duì)其債券的風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確的衡量，所以在中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)體系、具體的發(fā)債主體的監(jiān)管部門、違約處置等方面都需要大量的研究和探索，為低評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展提供制度保障。

（二）針對(duì)擔(dān)保難的癥結(jié)，鑒于目前的實(shí)際情況，可以考慮具有政府背景的信用擔(dān)保公司為中小企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保，或者是中小企業(yè)聯(lián)合起來發(fā)債。循序漸進(jìn)地建立規(guī)范的擔(dān)保增信體系，一個(gè)全國(guó)性的、針對(duì)中小企業(yè)服務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)和體系。如中小企業(yè)擔(dān)?；饡?huì)。與此同時(shí)，工商管理等部門出臺(tái)指導(dǎo)意見，在對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，推動(dòng)它們健全公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范財(cái)務(wù)管理，以利于銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和擔(dān)保公司對(duì)其進(jìn)行盡職調(diào)查。

（三）投資人也需要進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與判斷能力。市場(chǎng)既需要保護(hù)，也需要完善，既需要規(guī)范，也需要?jiǎng)?chuàng)新，只有健康的市場(chǎng)，才是可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)。中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)更大。這就需要中小企業(yè)加強(qiáng)公司治理，規(guī)范自身的信息披露提高信息透明度，改進(jìn)發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露方式，方便投資人閱讀。發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)應(yīng)采用標(biāo)準(zhǔn)化、電子化的格式向信息披露機(jī)構(gòu)（中國(guó)債券信息網(wǎng)或中國(guó)貨幣網(wǎng)）提供。一些國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管部門也先后實(shí)現(xiàn)了采用XBRL格式的上市公司年報(bào)披露格式，例如美國(guó)證監(jiān)會(huì)也已經(jīng)于2005年4月開始，要求上市公司采用XBRL格式報(bào)送公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；日本也已經(jīng)從2008年第二季度開始，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表全面采用XBRL格式。此舉可以作為借鑒。

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（作者單位：廣東金融學(xué)院會(huì)計(jì)系）