羅科

由于金融衍生品不對等、不透明等特性，導(dǎo)致央企大面積單向巨虧，國資委支持終止履行相關(guān)合約。

日前，中國央企“當(dāng)家人”國資委致函六大外資金融機(jī)構(gòu)，明確支持那些因衍生品協(xié)議而發(fā)生虧損的央企終止這些合同，這如同消費(fèi)者協(xié)會協(xié)助消費(fèi)者向商家維權(quán)一般。

金融衍生品，這個(gè)由西方發(fā)明、近年廣泛運(yùn)用于新興市場國家的保值工具，由于其投機(jī)性增強(qiáng)以及不對等、不透明等特性，導(dǎo)致新興市場大面積單向巨虧，于是中國開始對這種衍生品“巨套”說“不”。

像高盛這樣的國際投行，每年靠衍生品獲利非常豐厚。

深南電：“不玩了”

從2009年1月1日到2010年10月31日，當(dāng)國際油價(jià)在64.5美元/桶以上的時(shí)候，國際著名投行高盛公司的子公司杰潤（J.Aron）公司每月向中國深圳南山熱電股份有限公司支付30萬美元；當(dāng)國際油價(jià)低于64.5美元/桶卻高于62美元/桶時(shí)，杰潤公司每月向深南電支付（浮動價(jià)-62美元/桶）×20萬桶的美元。但在油價(jià)低于62美元的時(shí)候，深南電則需向杰潤公司支付（62美元/桶一浮動價(jià)）×40萬桶的美元。

這是深南電和杰潤公司在2008年3月12日所簽訂的期權(quán)合約第二份。

當(dāng)雙方履行完期限從2008年3月3日到2008年12月31日的第一份期權(quán)合約后，杰潤有權(quán)執(zhí)行上述的第二份合約。

按照合約，深南電從2008年10月到2009年整個(gè)上半年的每個(gè)月將向高盛支付幾百萬美元。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)間段，國際油價(jià)已跌至62美元/桶下方。

但是，就在衍生品浮虧發(fā)生的2008年10月，深南電就已決定不再履行使其負(fù)債累累的合約，成為了中國第一個(gè)作出“保留不付款”態(tài)度的企業(yè)。

之后，高盛就深南電單方終止交易行為而提出賠償?！拔覀円呀?jīng)把2008年3月到9月的對賭收益210萬美元退還了回去，雙方目前還在就賠償問題協(xié)商談判，暫不會上訴?！币晃簧钅想娙耸繉Α而P凰周刊》透露，近日，國資委調(diào)查人員曾來到深南電，“詢問了當(dāng)時(shí)和高盛簽訂期權(quán)合約的情況，并一起商討了對策”。

深南電沒有想到會有這一切結(jié)果。

深南電的年發(fā)電耗油約為629萬桶。2007、2008年國際油價(jià)節(jié)節(jié)攀升，2008年3月12日國際油價(jià)升至106.81美元/桶，當(dāng)高盛公司預(yù)測2008年國際油價(jià)還將漲到141美元/桶時(shí)，未來油價(jià)上漲的成本壓力變得不堪承受。

于是，深南電在當(dāng)年3月12日便迅速接受了杰潤公司的游說，對480萬桶油做頭寸“套期保值”。深南電夢想著如果未來國際油價(jià)大漲，自己可以通過賣出“套期保值”合約創(chuàng)造的盈利來彌補(bǔ)石油漲價(jià)帶來的購買成本。

但深南電更沒有想到的是，雙方的定價(jià)能力是不一樣的。高盛集團(tuán)除了有專事對賭的部門和從事預(yù)測的研究部門外，還有參與操縱國際油價(jià)的投機(jī)基金。

高盛與摩根士丹利等公司一起，被市場稱作影響2008年原油期價(jià)的幾大機(jī)構(gòu)之一。

于是，深南電認(rèn)為小概率的事件發(fā)生了。在深南電先嘗了幾個(gè)月的對賭獲利甜頭后，2008年10月，國際油價(jià)猛然下跌擊穿40美元/桶，被套牢的深南電如夢方醒。

眾多央企“中套”

被套牢的深南電不是孤獨(dú)者。

2004年中航油踏上了中國企業(yè)在金融衍生品上的巨虧之路。到了2008年，世界大宗商品市場劇烈起伏，中國企業(yè)巨虧達(dá)到高峰。

2004年12月，中骯油新加坡公司爆出5.54億美元的巨額虧損，罪魁禍?zhǔn)渍枪咀?003年3月底被高盛子公司杰潤拖入原油看漲期權(quán)圈套之中。

2006年，中國五礦、國儲銅也先后陷入衍生品泥潭。

進(jìn)入2008年，中國國航、東方航空、中信泰富公司與國際金融機(jī)構(gòu)簽訂了多份遠(yuǎn)期保值合同。

目前，大陸虧損最大的是國骯，但在年報(bào)中只披露虧損額，沒有詳細(xì)內(nèi)情。截至2008年底，國航套期保值全年浮虧74.7億元人民幣，為其過去兩年利潤的總和。

東航緊隨其后，套期保值浮虧62億元人民幣，為其2007年利潤的10倍。

這些國企簽訂套保合約的動機(jī)是基于對大宗商品成本的看漲。另一種套保的黑洞是基于分散匯率或指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)合約。

2008年12月初，中信泰富披露在過去兩年中分別與花旗集團(tuán)、美洲銀行、摩根士丹利和德意志銀行等13家金融機(jī)構(gòu)共簽下24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，因澳元兌美元大幅下跌導(dǎo)致其澳元累計(jì)認(rèn)購期權(quán)合約損失約186億港元。與此類似，中國中鐵和中國鐵建也在使用結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品進(jìn)行套期保值后大幅虧損。

另外，中國遠(yuǎn)洋高位做多遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約（FFA），隨后由于金融危機(jī)爆發(fā)航運(yùn)市場低迷，導(dǎo)致中國遠(yuǎn)洋所持有的FFA截至2008年底虧損約40億元人民幣。

國資委統(tǒng)計(jì)，因衍生品交易，23家央企虧損高達(dá)數(shù)百億元。

想保險(xiǎn)卻遇險(xiǎn)

中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨和金融衍生品研究牛心研究員喻猛國說，中國入世后，對國際大宗商品需求猛漲，國際原材料和匯率價(jià)格因之頻繁波動，這個(gè)時(shí)候中國企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生對分散風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈需求。希望通過期貨市場盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場虧損，或者用現(xiàn)貨市場盈利彌補(bǔ)期貨市場持倉虧損，使企業(yè)經(jīng)營不受原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動影響。

一份資料顯示了這個(gè)需求：證監(jiān)會批準(zhǔn)司以從事境外套期保值業(yè)務(wù)的大型國企僅31家，而截至目前，至少有60家以上的國企從事境外期貨業(yè)務(wù)。

“但是國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)開展被牢牢束縛，起分散風(fēng)險(xiǎn)作用的金融衍生品如遠(yuǎn)期期貨、期權(quán)和互換等，經(jīng)常被誤解為洪水猛獸，場外衍生品幾乎沒有。”喻猛國說。

這個(gè)時(shí)候，國際投行們借助香港分部的跳板對走向海外的國企進(jìn)行游說，勸導(dǎo)中國企業(yè)購買它們的精致漂亮的“保險(xiǎn)”品。在國際投行們展示的一幅幅誘惑前景面前，部分中國國企沖動地逾越了“保值”界線。最后雙方進(jìn)行一對一的、不公開的、無法監(jiān)管的合約簽訂。

投機(jī)的成功正是依賴于不透明的場合。央行原投資戰(zhàn)略師彭俊明對記者說，在此次金融危機(jī)中，全球期貨交易所場內(nèi)市場并沒有發(fā)生問題，也沒有影響到場內(nèi)衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。很多企業(yè)發(fā)生虧損是企業(yè)和投行之間透明度極差的場外交易的結(jié)果。

中國期貨業(yè)協(xié)會主任常清表示，這些讓人眼花繚亂的期權(quán)合約，實(shí)質(zhì)就是一個(gè)不對等協(xié)議：設(shè)定一個(gè)價(jià)格區(qū)間后，若價(jià)格往上走，那你中國企業(yè)的利潤是限定的；若價(jià)格往下走，則你的虧損無限，但這是小概率事件。

這種設(shè)計(jì)類似賭場上的莊家設(shè)局——莊家具備一定的影響賭局的能力，大概率事件由莊家承擔(dān)損失，但賠付較??；小概率事件由玩家承擔(dān)損失，但賠付較大。

比如深南電與高盛的合約第一份，油價(jià)在63.5美元上方，協(xié)議有利于深南電的時(shí)候，無論國際油價(jià)漲到什么程度，都是按照每月固定30萬美元支付；而油價(jià)下跌到62美元以下，協(xié)議偏向高盛時(shí)候，卻要求按照（62美元/桶-浮動價(jià)1×40萬桶的條件索要回報(bào)，這是一個(gè)兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)。

在時(shí)間安排上，中投證券金融衍生品部總經(jīng)理張曉東介紹，這種期權(quán)合約是一種“I will Kill you later”策略。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，認(rèn)為只要價(jià)格不會大幅下跌，就可包賺不賠。這個(gè)時(shí)候投行進(jìn)入，與投資者簽訂時(shí)間跨度較長的合約，為市場反轉(zhuǎn)預(yù)留了足夠空間，以在最后給予致命一擊。

“這個(gè)不對等的零和游戲之上，國際投行最大問題是動輒幾十上百頁，故意將合同弄得復(fù)雜，沒對不懂的人作說明。”常清說。

結(jié)果，“套期保值由風(fēng)險(xiǎn)管理工具變成投機(jī)工具，喪失了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的本義”，喻猛國表示。

阻擊金融毒藥

這種對發(fā)展中國家大肆使用的對賭合約，在美國本土卻是受到約束。

2009年7月30日，在美國商品期貨交易委員會的聽證會上，摩根大通公司支持對場內(nèi)和場外衍生品交易頭寸都加以限制。高盛也在此次聽證會上表示了贊同。

目前，國資委已明確支持那些因衍生品協(xié)議而發(fā)生虧損的央企去終止這些合同，這表明了從企業(yè)到監(jiān)管層面都對衍生品這種金融“毒藥”開始了反擊。

但如何界定合同里的陷阱以及欺騙，并據(jù)此判斷違約有效，卻是一項(xiàng)艱巨事業(yè)。稍有不測，即給國際市場造成不遵循規(guī)則的不良判斷。

對于前車之鑒，喻猛國強(qiáng)調(diào)，中國企業(yè)一方面要盡量做簡單的、國內(nèi)的、場內(nèi)的期貨交易。另一方面，國企和個(gè)人的分開，個(gè)人資金可以做投機(jī)，但公司的資金只能用來保值。企業(yè)內(nèi)部交易、結(jié)算等部門要相互制衡，不能一人說了算。

目前國內(nèi)對衍生品持一種相對負(fù)面的態(tài)度，也影響到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度和行為。關(guān)于股指期貨，證監(jiān)會已經(jīng)談了幾年，但至今尚未推出。

編輯 王何畏 美編 虎妹