李　鮮

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

內容摘要：本文通過對美國基金功能的擴張與提升和基金業(yè)發(fā)展關聯(lián)性的總結，認為基金功能的擴張與提升是美國基金業(yè)發(fā)展的主線，是共同基金能夠有效提供金融功能的關鍵所在。

關鍵詞：投資基金 功能 共同基金 美國基金業(yè) 發(fā)展

從1924年3月，美國誕生第一只共同基金——馬薩諸塞投資信托基金起，共同基金業(yè)隨著美國經(jīng)濟和證券市場的沉浮，始終保持著世界基金業(yè)的龍頭地位。1999年美國共同基金資產(chǎn)已近7萬億美元，超過了商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)，成為美國金融體系中的龍頭；2007年美國共同基金資產(chǎn)增加到12萬億美元。共同基金已成為美國家庭重要的金融資產(chǎn)持有形式，較好地滿足了投資者養(yǎng)老、子女教育、保值以及追求資本快速增長等不同投資目標。本文分析了2008年之前的美國基金業(yè)發(fā)展歷程，以探討投資基金功能的擴張和提升對美國基金業(yè)發(fā)展的影響。

從功能觀點看，金融機構、金融市場和金融產(chǎn)品都是實現(xiàn)金融基本功能的載體，決定此消彼長的因素就是它們有效提供金融功能的競爭力。從投資基金發(fā)揮作用的過程看，基金的功能主要有：專業(yè)理財、降低交易成本、風險管理、價值增加、資源配置、風險配置、公司治理、經(jīng)濟調節(jié)和金融結構調整等。其中，專業(yè)理財、降低交易成本和管理風險是基金的基礎功能；價值增加是基金的核心功能；資源配置、風險配置是基金的擴展功能；公司治理、經(jīng)濟調節(jié)和金融結構調整是基金的衍生功能（見圖1）。如果從功能的角度觀察共同基金的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)美國基金業(yè)發(fā)展的主線就是共同基金功能的擴張與提升。

強化基金的基礎功能以增強其吸引力

投資基金功能設計的基本出發(fā)點就是為中小投資者提供專業(yè)的資產(chǎn)管理服務和發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，降低相關交易費用，分散投資風險?；谶@一目的，以馬薩諸塞投資信托為代表的美國共同基金，一開始就在交易方式上引入了“開放式”制度安排，即基金公司可以不斷地出售基金份額給投資者，投資者也可以贖回其持有的份額，使基金的基礎功能進一步得到發(fā)揮：在專業(yè)理財方面，讓大多數(shù)的美國中等收入人群能通過購買基金投資資本市場，并享受專業(yè)投資帶來的收益；在風險管理方面，它公開披露自己的投資組合，并且保持基金資產(chǎn)充分的流動性，以應付可能出現(xiàn)的贖回，減少了基金的流動性風險。在其后的80多年時間里，美國共同基金所具有的這種自我創(chuàng)新能力，一直保持并貫穿了整個發(fā)展歷程，滿足并創(chuàng)造投資者需求，推動了共同基金業(yè)的迅速發(fā)展。

（一）挖掘管理潛能以強化專業(yè)理財功能

共同基金在美國的蓬勃發(fā)展，不僅吸引了眾多的投資者，也吸引了銀行家、經(jīng)紀人和投資顧問不斷加入，其中不乏金融市場上優(yōu)秀的投資人才的參與，這些 專用性人力資本對基金收益增長和競爭力的保持起著關鍵作用。在美國，基金投資顧問不僅出售基金產(chǎn)品，而且能根據(jù)客戶的風險偏好與風險承受能力，為基金投資者提供專業(yè)意見。目前仍有近一半的投資者通過投資顧問購買這一主導方式持有基金份額，并且在養(yǎng)老金計劃之外持有基金的投資者中，有80%的人是通過這一方式持有基金份額的。

（二）創(chuàng)新交易方式以強化降低交易成本功能

圍繞降低管理者的經(jīng)營成本和投資者的交易成本，并方便投資者進行投資選擇，美國共同基金在銷售方式、基金收費、管理模式等方面進行了一系列的創(chuàng)新，吸引了更廣大的投資者。在基金收費方面的創(chuàng)新主要有：創(chuàng)設了基金中的基金（Fund of funds)、“傘形基金”(Umbrella Fund)和多重管理人（Multi-Manager）基金等新型基金；實行差異化的基金費率水平，根據(jù)基金規(guī)模、基金業(yè)績、持有期限等因素靈活調整費率水平。如通常設有降低成本的自動機制，在單個基金的規(guī)模達到—定水平或者是—個基金家族的種類增多時，就會自動降低成本水平；采用多元化的基金收費結構，如將共同基金股份分成股份A類、B類、C類等，滿足不同投資者對基金收費的不同偏好。此外，美國證券委員會1980年出臺的12b-1規(guī)則，給共同基金及投資人支付顧問費用提供了一個更為靈活的方式。在基金銷售方式方面的一個重要創(chuàng)新是，讓投資者通過基金超市在同一地點以零費用購買到不同基金公司的多種基金產(chǎn)品。2007年，在養(yǎng)老金計劃之外持有基金的投資者中，有50%的人是通過基金超市、基金公司、折扣經(jīng)紀商來購買基金的。在管理模式方面的創(chuàng)新主要有，利用計算機技術實現(xiàn)信息生產(chǎn)的規(guī)?；蛯I(yè)化，建立電子通訊和電子交易網(wǎng)站，以較低的成本提供多種便利服務。

（三）豐富投資組合以強化分散風險功能

為更好地滿足投資者分散風險的需求，一方面，美國共同基金更加注重進行更廣泛的資產(chǎn)配置，在基金投資對象、投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資組合等方面進行滲透，以滿足投資者的多樣化需要。從投資對象來說，有股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金、房地產(chǎn)基金、權證基金，以及一些以結構性產(chǎn)品為投資對象的基金、基于衍生品的基金等；從投資區(qū)域來說，有俄羅斯基金、日本資金、中國基金、以色列基金、韓國基金等國家基金；從投資組合來說，有混合型基金和組合型基金，如交易所交易基金、護本型基金等。另一方面，利用最新的投資組合理論、投資技術和借鑒相關市場先進的交易技術，通過對原有的基金投資技術進行改進，達到低風險、穩(wěn)回報的效果，套利基金(Arbitrage Fund)和對沖基金(Hedge Fund)是這一類型的典型代表。

提升基金的核心功能以增強其生命力

在傳統(tǒng)的無摩擦的完全信息市場上，金融中介不增加價值，因為投資者都能無成本地參與交易，經(jīng)濟活動的所有當事人都清楚地了解所有經(jīng)濟活動的條件和后果，資源配置完全可以通過價格機制解決。然而，現(xiàn)實中無摩擦的完全信息市場是不存在的，交易成本、參與成本、信息不對稱等因素成為金融中介存在的原因。同樣，由于受到交易成本、風險偏好、認知偏差、參與成本，以及資金和專業(yè)知識限制等因素的影響，投資者很難實現(xiàn)風險與收益相匹配，無法獲得預期投資收益。一個好的解決方法就是由證券投資基金憑借其專業(yè)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢來代替?zhèn)€人進行組合投資和風險管理，實現(xiàn)基金價值增加，使投資者獲得收益。因此，價值增加是投資基金的核心功能，是投資基金業(yè)得以存在和發(fā)展的基礎。

基金的價值增加功能是依托專業(yè)理財功能、降低交易費用功能和風險管理功能等基金基礎功能實現(xiàn)的，是這些基礎功能共同作用的最終體現(xiàn)；反過來，基金的價值增加功能也促進了這些基礎功能的提升和發(fā)揮，共同推動了投資基金業(yè)的發(fā)展。基金核心功能的提升主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）建立基金管理人的約束和激勵機制

建立和完善了剩余控制權和剩余索取權配置和控制機制，以確保對基金管理人有足夠的激勵和約束，促進基金管理人專業(yè)理財能力的發(fā)揮。決策職能和剩余風險承擔職能的分離在有助于基金實現(xiàn)價值增加功能的同時，也帶來了代理問題，損害了基金持有人的利益。美國在引入基金之后，經(jīng)歷了一段自由、無序的混亂發(fā)展階段，導致基金業(yè)在20世紀30年代經(jīng)濟危機中遭到重創(chuàng)。為治理危機，恢復信心，美國以保護投資者利益為根本出發(fā)點，基于《1940年投資公司法》建立了治理體系，確立了以獨立董事制度為核心的內部治理和以信息披露制度為核心的外部監(jiān)管，對基金管理人進行激勵和約束。

對基金管理人的約束主要有：要求基金及其管理人通過注冊文件向社會公開披露有關個人證券投資的政策；要求基金經(jīng)理應向主管當局遞交定期報告，提供有關投資策略和風險管理信息等，使投資者獲得知情投資所需的必要信息；不斷增強獨立董事的獨立性、權威性和提高董事會的效率，要求獨立董事占董事會成員的比例從最初的必須達到40%，上升至75%，且董事會主席必須由獨立董事?lián)?。此外，基金管理人市場約束也是一個重要的渠道，有效地促進了基金經(jīng)理專業(yè)能力的發(fā)揮。

對基金管理人的激勵主要有：實行基金費率水平差異化，根據(jù)基金規(guī)模、基金業(yè)績、持有期限等因素靈活調整費率水平。1980年出臺的12b-1規(guī)則，給基金及投資人支付顧問費用提供了一個更為靈活的方式，使基金管理人有積極性更好地為投資者提供服務。除物質激勵外，發(fā)揮市場對基金管理人的聲譽約束職能也具有成效。

（二）鼓勵和保護基金的競爭和創(chuàng)新以促進基金收益能力的提高

美國強調市場自發(fā)性的調節(jié)作用，但鼓勵和保護競爭也是美國政府和基金監(jiān)管部門一項重要工作。在美國，共同基金只要擁有至少10萬美元的種子資本就可以獲得向公眾募集的資格，進入壁壘較低。美國基金業(yè)的激烈競爭，使得基金產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，銷售費用和管理成本不斷降低，促進了基金獲取收益能力的提高。同時，美國政府和基金監(jiān)管部門在此過程中進行了強大推動，美國貨幣市場基金的迅速崛起就是一個典型的例子。

發(fā)展基金的擴展功能以增強其競爭力

（一）發(fā)展基金的資源配置功能

證券投資基金從整個資金流動來看，包括兩個過程：資金的聚集和資金的投放。在此過程中，基金通過發(fā)行基金券將大量社會的零散資金聚集起來轉化為大規(guī)模的社會投資資金，提供給最終使用者使用，實現(xiàn)資源配置功能。基于基金價值增加功能的提升，美國圍繞增強流動性發(fā)展了共同基金的資源配置功能：通過投資基金產(chǎn)品、銷售方式和收費的不斷創(chuàng)新，滿足各種投資偏好不同的投資者的需求；利用最新的投資組合理論、投資技術和借鑒相關市場先進的操作技巧，協(xié)助投資者實現(xiàn)各種投資目標。

共同基金功能優(yōu)勢的日益凸顯，吸引了美國大量的投資者，在美國家庭流動性金融資產(chǎn)中，銀行存款所占的比重從1980年的53%下降到2001年的23%，而投資基金所占的比重則從1.7%上升到20%。近年來美國家庭每年新增購買的全部金融資產(chǎn)(股票、基金股票、債券和銀行存款單)達5000億元左右，其中投資到基金的占65%以上，并且在基金投資中，長期投資達到近70%。

（二）發(fā)展基金的風險配置功能

投資基金在投資過程中，轉移資金的同時也轉移了風險。收益與風險總是相伴而生的，不同的市場主體對風險的識別、防范和承受能力是不同的，這就產(chǎn)生了風險轉移的需求和可能。從資金的聚集到資金的投放，投資基金通過發(fā)行基金券把資金從希望轉移投資風險的所有者那里，轉移給那些愿意和能夠承受風險的市場主體，并且不只是簡單地轉移風險，而是通過多樣化的組合投資來分散投資風險和管理風險，實現(xiàn)風險配置功能。美國共同基金的風險配置功能是隨著風險管理能力的提升而發(fā)展的。如起源于20世紀50年代初的對沖基金是采用最新的投資理論和復雜的金融市場操作技巧，以求在一定程度上規(guī)避和分散投資風險，提高風險配置效率。

擴張基金的衍生功能以增強其影響力

（一）發(fā)揮積極股東的作用以擴張公司治理功能

總體上說，美國基金投資于證券市場的資金占到了美國股票市場總市值的三分之一，并且基金持有公司的股份總體在20%以上。基金持有股票比例的增大，使得美國證券市場投資者結構出現(xiàn)機構化格局，博弈行為更多地是在機構投資者中間展開，促使基金為取得競爭優(yōu)勢，更傾向于在公認的價值和價格評估體系下，采取積極干預的方式參與企業(yè)公司治理結構的改善，做用手投票的積極股東，從而對經(jīng)營管理者產(chǎn)生強大的壓力。

（二）實現(xiàn)資本性資金的轉化以擴張經(jīng)濟調節(jié)功能

一是共同基金在投資領域的極大擴展，幫助金融界創(chuàng)造和提供了資本，建立了美國經(jīng)濟的基礎。20世紀70年代后，投資基金廣泛地投資到各種金融資產(chǎn)，新的投資基金品種不斷涌現(xiàn)，基金資產(chǎn)規(guī)模不斷擴張，2007年底，美國單只基金資產(chǎn)的平均規(guī)模達到了15億美元。共同基金在金融市場上極為活躍，約持有美國公司所發(fā)行股票的20%，持有全部發(fā)行在外的免稅債券的30%，還是美國商業(yè)票據(jù)的最大投資者，對美國股票、債券、票據(jù)的發(fā)行和籌資起著舉足輕重的作用。

二是共同基金進入國際資本市場尋找資金來源和投資目標，幫助美國大量占用外部資源，發(fā)展本國經(jīng)濟。從2005年7月至2006年6月，非美國股票基金規(guī)模達到1450億美元，相比于上一年有了大幅度增長，而同期美國股票基金新增流入資金則從上一年的920億美元下降到370億美元。美國共同基金對于其他國際市場也有較大增加，截至2006年6月，美國共同基金投入在全球證券與債券基金的總量為1.132萬億美元，同比增幅為43.7%。

（三）分流原先金融中介的資金以擴張金融結構調整功能

投資基金的快速發(fā)展不僅成為美國證券市場一個重要的資金來源，而且還分流了原先金融中介的資金，引起了金融結構的重新調整。最典型的例子是貨幣市場基金大規(guī)模發(fā)展對銀行與儲蓄機構形成巨大的沖擊，出現(xiàn)“金融脫媒”現(xiàn)象。20世紀70年代末，由于貨幣市場基金的收益率超過了10%，遠高于當時銀行與儲蓄機構所能支付的5.5%的利率上限。儲戶開始大量地從儲蓄存款和定期存款中抽出資金投向貨幣市場基金，貨幣市場基金的資產(chǎn)迅速擴大，2001年末貨幣市場基金的資產(chǎn)達到2.3萬億美元，基金數(shù)量達1015只，投資者賬戶4720萬個，達到巔峰狀態(tài)。同年，在美國家庭流動性金融資產(chǎn)中，銀行存款所占的比重從1980年的53%下降到23%，而貨幣市場基金則從1980年的3.8%上升到7.7%。

綜上所述，基金功能的擴張與提升是美國基金業(yè)發(fā)展的主線，而基金產(chǎn)品和服務的不斷創(chuàng)新、微觀金融需求機制的作用和影響、宏觀政策供給和法律制度設計，以及經(jīng)濟增長和金融市場發(fā)展，則是重要的動力配合因素，共同推動了美國基金業(yè)的快速發(fā)展。對我國基金業(yè)發(fā)展的啟示是：政府應同時肩負著市場監(jiān)督與推動市場發(fā)展的重任，不斷完善和規(guī)范制度，注重發(fā)揮市場機制的作用，鼓勵和保護競爭，激勵和引導創(chuàng)新，培育基礎市場，從而推動我國基金業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻：

1.貝政新.基金治理研究[M].復旦大學出版社，2006

2.杜曉燕.美國經(jīng)濟近10年持續(xù)發(fā)展的原因及其啟示[J].經(jīng)濟問題，2002（7）

3.湯大杰.中國證券投資基金行為及其市場影響研究[M].經(jīng)濟科學出版社，2008