企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析及優(yōu)化

崔 凱

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素,其是否合理將直接關(guān)系到企業(yè)能否在市場(chǎng)上取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此,探討資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)于我國(guó)正在進(jìn)行的公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場(chǎng)的發(fā)展等都具有重要的意義。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)及影響因素

作為企業(yè)本身,其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是最大限度的獲取利潤(rùn),投資者投資企業(yè)的目的也是獲取最大的投資收益。因此,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。

從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看,企業(yè)都應(yīng)存在最佳資本結(jié)構(gòu),但現(xiàn)實(shí)中很難準(zhǔn)確的找到這一最佳結(jié)構(gòu)。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受多因素的影響。一是資本成本。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低,而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在追求財(cái)務(wù)杠桿利益時(shí),必然會(huì)加大負(fù)債資本籌集力度,使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此必須充分考慮如何把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用,必須限制在不危及其自身長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的范圍以內(nèi)。四是企業(yè)獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的負(fù)債資本相對(duì)較少,因?yàn)樗梢酝ㄟ^較多的內(nèi)部積累來(lái)解決籌資問題。五是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的能力不同,房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多,而以技術(shù)開發(fā)為主的公司則較少。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

(一)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的定性法分析

經(jīng)濟(jì)事件往往影響因素很多,而數(shù)學(xué)所能考慮的影響因素有限,許多數(shù)學(xué)公式和模型的成立有著許多的假設(shè)條件。所以,對(duì)于定量決策方法中的計(jì)算數(shù)據(jù),我們首先認(rèn)為它比沒有計(jì)算數(shù)據(jù)要強(qiáng)得多,但我們不能迷信這些計(jì)算數(shù)據(jù),計(jì)算數(shù)據(jù)并不是未來(lái)的實(shí)際結(jié)果,它只是為我們指明了經(jīng)濟(jì)事件的發(fā)展方向。決策過程中沒有定量的分析不好,但只有定量的分析也不好。決策者在定量分析的基礎(chǔ)上,應(yīng)結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和客觀實(shí)際情況,找出定量分析過程中未能考慮或未能充分考慮的影響因素,進(jìn)行定性分析以作為定量分析的必要補(bǔ)充。進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)定性分析首先應(yīng)找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)原因,然后根據(jù)這些原因進(jìn)一步評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否合理及如何實(shí)施改進(jìn)措施。

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和預(yù)計(jì)將要形成的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),即企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求與相應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。如果企業(yè)資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)較高,則應(yīng)優(yōu)先考慮規(guī)模和結(jié)構(gòu)均相對(duì)容易調(diào)整流動(dòng)負(fù)債,以提高資金的利用效率;反之,如果企業(yè)資產(chǎn)中長(zhǎng)期或固定資產(chǎn)較高,則長(zhǎng)期融資應(yīng)多于短期融資,舉債以長(zhǎng)期負(fù)債為主,或相應(yīng)增加權(quán)益資本,提高自有資金比率,以彌補(bǔ)固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)不易變現(xiàn)的不足。

2.所有者及經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度。所有者及經(jīng)營(yíng)者所持的態(tài)度也可說(shuō)是經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的限制,主要是指所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,它在很大程度上決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于主權(quán)融資對(duì)象廣泛,增發(fā)普通股股票的數(shù)量或擴(kuò)大主權(quán)性融資范圍,有可能稀釋原有股東權(quán)益和分散控制權(quán),這對(duì)所有權(quán)控制和企業(yè)經(jīng)營(yíng)極為不利。因此,若經(jīng)營(yíng)者不想失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán),就不應(yīng)增發(fā)新股,而應(yīng)盡量采取債務(wù)融資。從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度看,如果企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取保守回避的態(tài)度,那么,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于盡可能使用主權(quán)資本,負(fù)債比重相應(yīng)較小,是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的資本結(jié)構(gòu);相反,企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者采取積極進(jìn)取的態(tài)度,不畏風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏向于較多的負(fù)債,以充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的額外收益,是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本結(jié)構(gòu)。

3.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)規(guī)模。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平較高,銷售穩(wěn)定增長(zhǎng),資金稅息前收益率大于負(fù)債資本成本時(shí),企業(yè)為贏得發(fā)展應(yīng)增加債務(wù)成本,提高資產(chǎn)負(fù)債率以提高股本收益率;反之則應(yīng)增發(fā)權(quán)益資本。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較少的情況下,發(fā)行股票(普通股)易被其他企業(yè)控股,喪失經(jīng)營(yíng)控制權(quán),宜采用債務(wù)融資,但為了減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力,負(fù)債規(guī)模應(yīng)適度控制。如果企業(yè)規(guī)模較大,社會(huì)信用好,企業(yè)能以較優(yōu)的價(jià)格發(fā)行股票,則采用權(quán)益融資,不僅能給企業(yè)帶來(lái)溢價(jià)收入,增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力,擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,又不會(huì)喪失對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制。

4.經(jīng)營(yíng)杠桿和所得稅。一個(gè)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)是由其財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿的,這兩種杠桿作用的程度可以用總杠桿系數(shù)表示,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合,因此,當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低時(shí),其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)即資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重就可以高些,反之資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)低些。如果企業(yè)所得稅率較高,相對(duì)權(quán)益資本融資,使用債務(wù)資本可以使企業(yè)得到較大的稅收優(yōu)惠,企業(yè)就應(yīng)提高其負(fù)債比例,以提高企業(yè)總資產(chǎn)和價(jià)值。

(二)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動(dòng)態(tài)分析

1.以企業(yè)的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略為前提。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策從屬于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略、投資發(fā)展戰(zhàn)略、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、并購(gòu)戰(zhàn)略等均需要企業(yè)投入巨額資本,需要企業(yè)籌集資金支持企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定時(shí)期,企業(yè)應(yīng)采取積極的資本結(jié)構(gòu),即適當(dāng)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用,增加股東的每股盈余,一方面為企業(yè)的發(fā)展積累留存收益,另一方面,利用每股盈余對(duì)股票市場(chǎng)的信息導(dǎo)向作用,促使股票價(jià)格的升值,既為企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要負(fù)債再籌資奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ),同時(shí)也為企業(yè)發(fā)行股票籌資奠定良好的前提。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展擴(kuò)張時(shí)期,經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高,企業(yè)應(yīng)奉行穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)政策,即適當(dāng)降低負(fù)債的比例,以降低企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平,保證企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的順利實(shí)施。當(dāng)企業(yè)實(shí)施合資或聯(lián)營(yíng)戰(zhàn)略時(shí),需要巨額自有資本,同時(shí)要求企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必須具有自由調(diào)度資金的能力,企業(yè)就必須奉行積累留存收益、保守利用負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略,以避免負(fù)債籌資導(dǎo)致的債權(quán)人對(duì)企業(yè)約束過嚴(yán)造成的企業(yè)調(diào)節(jié)資金的困難。

2.考慮企業(yè)未來(lái)的不確定因素。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素始終處于變化之中,要求企業(yè)能夠適應(yīng)環(huán)境的變化,采取相應(yīng)的策略。凝固的資本結(jié)構(gòu)只能夠僵化其作用,動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)使其充滿生機(jī)和活力。環(huán)境的變化需要企業(yè)對(duì)未來(lái)影響資本結(jié)構(gòu)的因素加以準(zhǔn)確預(yù)測(cè),并根據(jù)未來(lái)因素的走勢(shì)確定資本結(jié)構(gòu)的彈性,資本結(jié)構(gòu)彈性的加強(qiáng),會(huì)使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與環(huán)境的不確定性較好的相匹配。比如,利率影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度,在利率升高時(shí),企業(yè)應(yīng)減少負(fù)債的比例,這就要求企業(yè)在利率較低時(shí)儲(chǔ)備自有資本的實(shí)力,以在利率升高時(shí),利用儲(chǔ)備的自有資本彌補(bǔ)負(fù)債減少的資本需要量。在未來(lái)利率預(yù)計(jì)將要下降時(shí),則應(yīng)該將自有資本的存量用于投資,以便在利率下降時(shí),增加企業(yè)負(fù)債的數(shù)量,加大財(cái)務(wù)杠桿的作用。再如,當(dāng)預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨于蕭條時(shí),投資機(jī)會(huì)減少,企業(yè)可以再保持適度的留存收益的基礎(chǔ)上,提高股利的發(fā)放率,以避免經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)出現(xiàn)資金的閑置;但預(yù)計(jì)到未來(lái)會(huì)出現(xiàn)良好的投資機(jī)會(huì)時(shí),企業(yè)應(yīng)通過留存收益置存儲(chǔ)備一定量的自有資本,以備用于良好的投資機(jī)會(huì)。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

在完善的市場(chǎng)條件下,資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值,債務(wù)融資方式相對(duì)股權(quán)融資方式而言對(duì)企業(yè)更為有利?？茖W(xué)合理的融資方式和資本結(jié)構(gòu)對(duì)提高公司經(jīng)濟(jì)效益,完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都具有重要的意義。而從目前我國(guó)上市公司的各種資料顯示來(lái)看,大多數(shù)上市公司融資方式不符合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求,但這卻是我國(guó)上市公司在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下,進(jìn)行權(quán)衡后作出的“理性”選擇。隨著我國(guó)上市公司的治理機(jī)制、融資體制、資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展,企業(yè)的融資行為也將逐漸符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的基本要求。

(一)優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

為了保證企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在市場(chǎng)引導(dǎo)下健康地運(yùn)行,需要一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從企業(yè)籌資角度來(lái)看,這一良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境意味著:首先是通貨膨脹的有效控制。通貨膨脹會(huì)引起利息率的上升,增大企業(yè)的資本成本,增加企業(yè)籌資困難度,還會(huì)引起企業(yè)收益的虛增,扭曲企業(yè)投資主體利益關(guān)系。其次是合理的經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)家應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要制定一系列有利于企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,包括產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、貨幣政策等,給企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的籌資環(huán)境。

(二)大力發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)

在成熟的證券市場(chǎng)上,企業(yè)債券作為一種融資手段,無(wú)論在數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市融資?？梢圆扇∫韵聨追矫娴拇胧?積極推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展:1.改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,變行政審批制為核準(zhǔn)制;2.建立和完善利率形成機(jī)制,逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場(chǎng)化;3.建立和健全信用評(píng)級(jí)制度,大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);4.建立多層次債券交易市場(chǎng)體系,提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。

(三)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),適度控制股本規(guī)模

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題主要就是負(fù)債比例過低。資本結(jié)構(gòu)理論已告訴我們之所以舉債的原因,同時(shí)也證明了什么樣的負(fù)債比例是公司的最佳資本結(jié)構(gòu),那么公司就應(yīng)該主動(dòng)的去改變負(fù)債比例過低的現(xiàn)狀,畢竟一味的采用權(quán)益融資將會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r。而解決負(fù)債比例過低則可以采用以下的方法:股票回購(gòu),這樣可以提高負(fù)債比例,發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,并增加稅差利益;改變單一股權(quán)融資現(xiàn)狀,擴(kuò)大負(fù)債比例,同時(shí)還可以利用負(fù)債的還本付息的壓力對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,也是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

(四)建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的機(jī)制,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)

由于市場(chǎng)的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中,企業(yè)資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化。為此,應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系,時(shí)時(shí)適應(yīng)環(huán)境的變化,采取相應(yīng)的策略。同時(shí),公司在選擇融資工具時(shí),應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具,保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。