王宏昌　干勝道　李林蔚

摘要：基于預(yù)期的績(jī)效管理(EBM)，一種全新的績(jī)效管理方法，在美國(guó)開始流行，它首次創(chuàng)造性地將外部資本市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期嵌入公司內(nèi)部的績(jī)效管理，極大地豐富了公司價(jià)值管理理論和公司財(cái)務(wù)學(xué)理論。文章認(rèn)為，將EBM付諸于我國(guó)的上市公司中加以實(shí)踐，還需進(jìn)一步同時(shí)完善我國(guó)上市公司外部的資本市場(chǎng)和公司內(nèi)部的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)預(yù)期；績(jī)效管理；資本市場(chǎng)

一、EBM，他山之石

1，EBM是什么?EBM(Expectation-BasedManage—ment)即基于預(yù)期的績(jī)效管理，它是由美國(guó)財(cái)務(wù)專家TomCopeland以及Aaron Dolgoff在2005年提出的一種全新的績(jī)效管理方法，并已被摩立特集團(tuán)(Monitor Group)注冊(cè)的一個(gè)商標(biāo)。

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為。只要投入資本回報(bào)率大于加權(quán)平均資本成本，公司就應(yīng)該投資，因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)利潤(rùn)，否則就應(yīng)該退還給股東，這樣股東可以用于再投資并得到與資本成本相等的收益率。而EBM框架的核心觀點(diǎn)是：“價(jià)值取決于市場(chǎng)預(yù)期。因此，價(jià)值創(chuàng)造的途徑是實(shí)際績(jī)效超越市場(chǎng)預(yù)期績(jī)效。而不是超越資本成本”。換句話說，在投入資本規(guī)模一定的情況下，價(jià)值的增加是因?yàn)閷?shí)際投入資本回報(bào)率超越市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率，從而股東總回報(bào)大于權(quán)益資本成本，引起的股票價(jià)格上漲；反之則股價(jià)下跌，價(jià)值毀損。EBM理論認(rèn)為，權(quán)衡投入資本回報(bào)率與加權(quán)平均資本成本。主要是用以判斷公司是過度投資還是投資不足。而不能解釋股價(jià)的波動(dòng)。因而。區(qū)分經(jīng)濟(jì)價(jià)值和股東價(jià)值是正確理解EBM的重要前提。

為了最大程度的保證績(jī)效與股東總回報(bào)相一致，EBM的設(shè)計(jì)是由三個(gè)不同層面的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)組成的系統(tǒng)。第一層面在最高管理層(如董事會(huì))，使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量作為績(jī)效考核指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)與股票價(jià)格聯(lián)系最為緊密的工具。它不僅包括了市場(chǎng)對(duì)公司的期望，還包括了管理層的期望：不僅包括短期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，而且包括中長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。第二個(gè)層面在業(yè)務(wù)部門管理層，使用一個(gè)年度預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的差異作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。第三個(gè)層面是日常的業(yè)務(wù)執(zhí)行單元，使用具體的經(jīng)營(yíng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子作為績(jī)效考核指標(biāo)來進(jìn)行分析和管理。這三個(gè)部分有機(jī)地結(jié)合在一起可以形成一個(gè)完整的管理視角。所以說，EBM也是一種能將績(jī)效評(píng)價(jià)、管理決策以及激勵(lì)設(shè)計(jì)與股東總回報(bào)(TRS)直接聯(lián)系起來的管理工具。

2，EBM的影響因素。年度EBM被定義為實(shí)際經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，或?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)與預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值之差。用公式可以表示為：

EBM=實(shí)際EP-預(yù)期EP

=(實(shí)際ROIC-實(shí)際WACC)×實(shí)際I-(預(yù)期ROIC-預(yù)期WACC)×預(yù)期I

=(實(shí)際ROIC-預(yù)期ROIC)×預(yù)期I

(1)

-(實(shí)際WACC-預(yù)期WACC)×預(yù)期l

(2)

+(實(shí)際ROIC-實(shí)際WACC)×(實(shí)際I-預(yù)期I)

(3)

式中，EP-經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)；ROIC-投入資本回報(bào)率；WACC一加權(quán)平均資本成本：I-投入資本。

上式揭示出影響EBM的三個(gè)重要方面。(1)項(xiàng)表示實(shí)際的投入資本獲得了高于預(yù)期的投入資本回報(bào)率所創(chuàng)造的價(jià)值。因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)把現(xiàn)有投入資本回報(bào)率的預(yù)期信息包含在股票價(jià)格之中了，因而，一方面必須至少要有將現(xiàn)有資本保持在預(yù)期收益水平的投資以支持現(xiàn)有股票價(jià)格：另一方面，要使核心資產(chǎn)上獲取的超越預(yù)期的盈余，才能獲得價(jià)值增加。(2)項(xiàng)主要是通過將實(shí)際資本成本降低到預(yù)期水平以下所創(chuàng)造的價(jià)值。(3)項(xiàng)表示新增投資(如收購)是非預(yù)期內(nèi)的，只要它們具有競(jìng)爭(zhēng)力使得收益水平高于資本成本，便會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。

二、EBM，新在何處?

Tom Copeland和Aaron Dolgoff(2004)，Review 0fAccounting Studies的研究表明：“(市場(chǎng)調(diào)整后的)股東總回報(bào)(TRS)在市場(chǎng)噪音很小的情況下與傳統(tǒng)的績(jī)效評(píng)價(jià)方法如盈余、盈余增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)、經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)率等之間只是存在弱相關(guān)關(guān)系，而與未來盈余的預(yù)期改變間卻呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。EBM對(duì)股東回報(bào)率的影響相當(dāng)于其他績(jī)效評(píng)價(jià)方法的10倍以上”。這樣的實(shí)證結(jié)論為EBM提供了強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)支持，也使EBM與其他評(píng)價(jià)方法有了旗幟鮮明的區(qū)別：影響公司股票價(jià)格的因素取決于市場(chǎng)預(yù)期的變化，而不是資本成本的變化。

首先，從管理學(xué)角度看，EBM實(shí)現(xiàn)了在績(jī)效評(píng)價(jià)理論的一個(gè)創(chuàng)新。有管理就要有評(píng)價(jià)，所以績(jī)效管理一直是公司管理的一個(gè)主要組成部分。EBM理論將首次市場(chǎng)預(yù)期系統(tǒng)地嵌入公司的績(jī)效管理，并且認(rèn)為價(jià)值決定于預(yù)期，而投資者的預(yù)期隱含在現(xiàn)行的股價(jià)里。公司的經(jīng)營(yíng)者只有努力超越這種預(yù)期才能創(chuàng)造價(jià)值。所以可以說。EBM理論實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新，又豐富了公司績(jī)效評(píng)價(jià)的管理。

其次，從公司財(cái)務(wù)學(xué)角度看，EBM實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司財(cái)務(wù)的主要領(lǐng)域的管理內(nèi)涵的一種重新梳理。EBM理論認(rèn)為，未被投資者預(yù)期到公司的價(jià)值涉及公司的籌資、投資及股利分配(股利分配影響籌資來源)三大板塊；而這些板塊有具體可為若干價(jià)值增長(zhǎng)因子。所以，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)股東價(jià)值的增加，就需要識(shí)別股東對(duì)公司的價(jià)值增長(zhǎng)因子的預(yù)期，并努力超越市場(chǎng)預(yù)期。

最后，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，EBM理論實(shí)現(xiàn)了對(duì)信息溝通的一個(gè)強(qiáng)調(diào)。EBM理論認(rèn)為信息噪音增加將會(huì)導(dǎo)致股東回報(bào)率降低，所以為了實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)的最大化，一方面，公司對(duì)內(nèi)要加強(qiáng)與各層管理人員和公司員工的信息溝通。明確責(zé)權(quán)利，使他們理解和擁護(hù)公司在各具體的業(yè)務(wù)部門的預(yù)期，并努力超越預(yù)期，促進(jìn)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)；另一方面，公司對(duì)外要加強(qiáng)投資者的信息溝通，實(shí)現(xiàn)公司與投資者的雙向信息流動(dòng)，特別是在管理最佳策略與股東財(cái)富發(fā)生的不協(xié)調(diào)時(shí)，管理者應(yīng)積極釋放必要信息，弱化信息噪音對(duì)股價(jià)的扭曲效應(yīng)。實(shí)現(xiàn)股東的長(zhǎng)期利益。

三、EBM，離我們有多遠(yuǎn)?

強(qiáng)調(diào)超越“預(yù)期”的EBM要求在預(yù)期的形成、傳遞、修正以及實(shí)現(xiàn)等各個(gè)環(huán)節(jié)上成為一個(gè)有機(jī)的整體，它不僅在計(jì)劃和預(yù)算、激勵(lì)系統(tǒng)等方面需要每一個(gè)員工的參與、理解和執(zhí)行，更需要管理層去了解整個(gè)市場(chǎng)期望，如分析師、投資者的期望，并對(duì)市場(chǎng)噪音做出及時(shí)反應(yīng)和溝通，以確保期望的實(shí)現(xiàn)。將“預(yù)期”因素納入績(jī)效評(píng)價(jià)的EBM不僅具有重要的理論價(jià)值。而且對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的啟發(fā)性和借鑒意義，那么，我們到底距離原產(chǎn)美國(guó)的EBM還有多遠(yuǎn)呢?

1，在公司外部，還需要一片培養(yǎng)EBM的沃土：一個(gè)有效的資本市場(chǎng)。在公司的外部環(huán)境上，要有一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，因?yàn)镋BM中市場(chǎng)預(yù)期是關(guān)鍵，而信息是形成市場(chǎng)預(yù)期的前提。因此，可從如下三個(gè)方面考慮：

首先。國(guó)家。作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管者，一方面應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持強(qiáng)制性信息披露機(jī)制。重視歷史績(jī)效的披露，也要兼顧

對(duì)盈余預(yù)告的披露，明確民事賠償責(zé)任。加強(qiáng)以信息弄虛作假坑害投資者的行為的處罰力度；另一方面還要建立和完善免責(zé)的安全港制度，鼓勵(lì)公司實(shí)施更多的前瞻性財(cái)務(wù)信息披露，加大未來相關(guān)信息的供給，有助于實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)公司的正確預(yù)期，避免“預(yù)期天梯”的出現(xiàn)。

其次，投資者(個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者)，作為資本市場(chǎng)的活動(dòng)主體，應(yīng)逐步提高投資者對(duì)于信息的解讀能力，有助于實(shí)現(xiàn)公司與投資者間的信息雙向溝通，有助于投資者及時(shí)正確地理解公司發(fā)出的信號(hào)，并且做出理性反應(yīng)。在2008年1月8日召開的《物權(quán)法》與證券市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)高層論壇上，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)黃湘平的發(fā)言，我國(guó)A股流通市值的70％以上由個(gè)人投資者持有，他們的投資行為主要取決于個(gè)人投資偏好，多為短期行為，羊群效應(yīng)明顯。市場(chǎng)隨機(jī)性強(qiáng)，非理性因素多。特別是在我國(guó)這樣不成熟的證券市場(chǎng)、政府為主導(dǎo)的證券市場(chǎng)里，如果消息市和政策市相結(jié)合將會(huì)更加加劇投機(jī)行為的產(chǎn)生，

最后，財(cái)務(wù)分析師(包括買方財(cái)務(wù)分析師和賣方財(cái)務(wù)分析師)，作為資本市場(chǎng)的重要信息中介，應(yīng)提高其業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德素質(zhì)，要建立和完善我國(guó)的財(cái)務(wù)分析師作為市場(chǎng)信息中介的管理制度，真正發(fā)揮財(cái)務(wù)分析是在傳播和挖掘信息作用。促成理性的市場(chǎng)預(yù)期的形成，因?yàn)橐环矫婀就ㄟ^財(cái)務(wù)分析師的了解和獲得投資者的預(yù)期，實(shí)施逆向的股價(jià)設(shè)計(jì)：另一方面投資者為了獲得財(cái)務(wù)分析師的專業(yè)化的服務(wù)，降低信息搜尋成本，也會(huì)咨詢財(cái)務(wù)分析師，形成自己的理性預(yù)期。

2，在公司內(nèi)部。需要種下EBM的種子：一種對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的積極關(guān)注。在公司的內(nèi)部管理上，要將市場(chǎng)預(yù)期合理全面地嵌入公司的經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效評(píng)價(jià)中去，可從如下兩方面著手：

首先，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)真正成為管理者關(guān)注的對(duì)象，這是保障公司目標(biāo)定位于股東價(jià)值最大化的關(guān)鍵，也是現(xiàn)代公司治理的一個(gè)重要內(nèi)容。這就要求代表股東的董事會(huì)和管理者都能掌握EBM的精髓。并且在思想上接受，要將市場(chǎng)預(yù)期的融入管理者的薪酬契約中去。使公司既重視眼前短期利益，又重視未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

其次，在公司高層的積極支持和倡導(dǎo)下，第一，要加大對(duì)中層管理人員及廣大的公司員工的宣傳和培訓(xùn)，結(jié)合給予預(yù)期的價(jià)值增長(zhǎng)因子，建立和完善公司內(nèi)部各具體業(yè)務(wù)執(zhí)行單元的基薪酬體系和考核機(jī)制。明確責(zé)權(quán)利，并且嚴(yán)格一貫的進(jìn)行實(shí)施，及時(shí)糾正偏差；第二，實(shí)施全面的資本支出預(yù)算制度，短期內(nèi)加強(qiáng)清理冗余投資，優(yōu)化長(zhǎng)期的資本支出，建立起基于預(yù)期價(jià)值創(chuàng)造的資源分配體系；第三，在公司內(nèi)部專門設(shè)立機(jī)構(gòu)，收集和整理外部(包括投資者、分析師和主要投資咨詢機(jī)構(gòu))對(duì)公司的預(yù)期資料。同時(shí)建立和完善這類信息的傳導(dǎo)機(jī)制和反饋機(jī)制，填充公司管理者與市場(chǎng)投資者之間的“信息鴻溝”，緩解信息噪音的干擾，維護(hù)公司股價(jià)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)。