桑　俊　李　軍

綜合經(jīng)濟和行業(yè)趨勢以及市場表現(xiàn)，5月份我們認為估值相對較低、漲幅落后的行業(yè)及與消費相關(guān)的行業(yè)會有所表現(xiàn)。

復蘇預期助推股指上揚

進入4月以來，全球經(jīng)濟復蘇的樂觀預期不斷攀升。美國4月份消費者信心指數(shù)首次止跌回升，每周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)也止升回跌，同時除汽車以外的零售額開始大幅上升；市場對未來歐盟和日本衰退的憂慮也大幅緩解。證券市場對全球經(jīng)濟在美國帶動下次第復蘇的預期增強，新興市場國家證券市場漲幅居前。在外圍經(jīng)濟逐步走好的預期下，A股市場估值壓力相對緩解。3月份以來中國經(jīng)濟反彈力度超過市場預期，主要行業(yè)上市公司利潤環(huán)比顯著增長，證券市場累計的大幅上漲充分反映了宏觀經(jīng)濟回暖的預期。

5月投資策略：關(guān)注消費

一季度中國經(jīng)濟增速低于市場預期，但3月份以來國內(nèi)外經(jīng)濟形勢趨暖增強了市場對未來經(jīng)濟增長的樂觀情緒。政府主導的固定資產(chǎn)投資超預期是去年10月份以來市場反彈啟動的主要因素，建材、機械、電氣設(shè)備等漲幅居前；近期出口反彈的預期也推動了家電、紡織服裝等行業(yè)的快速上漲。不過，4月份證券市場出現(xiàn)高位震蕩，部分前期累計漲幅較大的行業(yè)展開調(diào)整。綜合經(jīng)濟和行業(yè)趨勢以及市場表現(xiàn)，5月份我們認為估值相對較低、漲幅落后的行業(yè)及與消費相關(guān)的行業(yè)會有所表現(xiàn)。

經(jīng)濟快速反彈后續(xù)增長樂觀

從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，一季度經(jīng)濟增速呈現(xiàn)出筑底跡象。我們的宏觀小組認為二季度經(jīng)濟將繼續(xù)走強，GDP增速有望達到7%以上，而根據(jù)多變量分布滯后模型的預測結(jié)果，4月份工業(yè)增加值同比增長速度將達到11%，較3月份上升2.7個百分點。

經(jīng)濟增長觸底反彈的同時，各個行業(yè)仍然冷暖不一，尤其是一季度發(fā)電量與工業(yè)增加值的同比增速存在顯著差異。發(fā)電量數(shù)據(jù)的行業(yè)差異也證實了重工業(yè)恢復有待時日。單位產(chǎn)值耗電量較大的行業(yè)，如鋼鐵、金屬礦采、有色冶煉、石油化工等行業(yè)仍然處于行業(yè)景氣的下端，同時經(jīng)濟增速低于潛在水平導致產(chǎn)能過剩、需求不足成為制約重工業(yè)回暖的重要因素。盡管前期強周期行業(yè)大幅上漲，但是隨著上市公司年報以及一季度報告的逐步披露，企業(yè)盈利前景的不樂觀成為這些行業(yè)近期上漲乏力的主要原因。

固定資產(chǎn)投資仍將保持快速增長

固定資產(chǎn)投資的超預期增長是3月份以來經(jīng)濟增速反彈的重要推動力之一，在一定程度上抵消了存貨調(diào)整和出口下滑的負面影響。伴隨著第三批中央政府投資資金的發(fā)放以及地方政府債券的陸續(xù)發(fā)行，地方投資項目配套資金將更加充裕，加上前期銀行信貸規(guī)模高增長對固定資產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，二季度固定資產(chǎn)投資的高速增長仍將持續(xù)。值得關(guān)注的是在今年一月份房地產(chǎn)銷售量井噴之后，房地產(chǎn)企業(yè)存貨出清速度加快，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比止跌企穩(wěn)，因此房地產(chǎn)開發(fā)投資未來可能的回暖將會助推固定資產(chǎn)投資的快速增長。

出口同比降幅逐步縮窄

今年前兩個月出口增速的大幅下滑在我們的預料之內(nèi)。3月份出口降幅有所收窄主要是由于兩大因素，以美國為首的發(fā)達國家數(shù)據(jù)走暖增強外需企穩(wěn)預期，以及政府上調(diào)出口退稅的作用不斷顯現(xiàn)。雖然PMI出口新訂單以及主要港口吞吐量數(shù)據(jù)都相對樂觀，但是這都僅僅只是反映了出口的短期現(xiàn)象。從國際貿(mào)易的風向標——廣交會的最新數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)兩個問題值得關(guān)注。一是成交額降幅明顯，中長期出口仍然處于較低水平；一是“外需轉(zhuǎn)內(nèi)銷”尚不容樂觀，國內(nèi)外消費習慣、消費層次的轉(zhuǎn)變都成為出口企業(yè)挖掘國內(nèi)市場的難題，短期轉(zhuǎn)型過程尤為艱難。

汽車和房地產(chǎn)消費推動作用顯著

一季度消費對GDP的貢獻可以從社會消費品零售總額和限額以上零售企業(yè)同比增速的差額進行判斷，汽車和房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)帶來的銷售增加成為消費回暖的主要貢獻力量。限額以上批發(fā)和零售業(yè)中，家具類零售額同比增長24.1%，建筑及裝潢材料類增長20.2%，汽車類增長11.1%。

汽車一季度消費的大幅度增長主要還是來源于政府對微卡、微客（交叉型）等車型的財政補貼政策，“汽車下鄉(xiāng)”也顯著拉動了農(nóng)村市場的需求，從而帶來銷量的大幅上升。去年以來政府所實施的一系列燃油、稅費改革措施也使得橋車使用和購置成本顯著下降?？紤]到政府政策效果的延續(xù)性，我們認為小排量乘用車和商用車銷售趨勢將得到持續(xù)，汽車行業(yè)景氣能夠在二季度得到延續(xù)。隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)以及證券市場上行帶來的財富效應(yīng)，以長三角和珠三角地區(qū)為代表的中高檔汽車銷售也將有所回暖。

房地產(chǎn)一季度銷量的大幅提高，重點城市（北京、上海、深圳）周均成交水平高于2008年，深圳更是扭轉(zhuǎn)了過去兩年房地產(chǎn)市場的低迷態(tài)勢，從當前可以獲得的數(shù)據(jù)來看，四月份商品房成交仍然旺盛，甚至普遍呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢。我們的房地產(chǎn)行業(yè)研究員在五月行業(yè)投資策略中判斷5月份受二套房貸利率松動和五一期間促銷活動刺激，全國商品房成交量有望保持高水平。房地產(chǎn)銷量的快速提升，使得房地產(chǎn)開發(fā)公司資金壓力顯著好轉(zhuǎn)，行業(yè)的趨勢轉(zhuǎn)暖已經(jīng)在證券市場上有所體現(xiàn)。

相對而言，我們目前更加關(guān)注房地產(chǎn)下游消費企業(yè)景氣程度的改善，尤其是家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等零售額增長。從歷史數(shù)據(jù)來看，建筑及裝潢材料表現(xiàn)出與房地產(chǎn)銷售較強的相關(guān)關(guān)系，而家具和家電及音像器材銷售則滯后半年至一年左右?？紤]到重點地區(qū)

房地產(chǎn)成交量基本上都是從去年11月份開始增加，加上二季度的裝修旺季的到來，我們預計這些房地產(chǎn)下游行業(yè)銷售有望超過市場預期。當然，從長期來看，我們依然對房地產(chǎn)行業(yè)維持謹慎的態(tài)度。畢竟銷售轉(zhuǎn)暖和資金壓力減小會使得房地產(chǎn)開發(fā)商產(chǎn)生難以抑制的提價沖動，價格比銷量對毛利率的影響更大，因此我們對房地產(chǎn)企業(yè)提價行為有點擔憂。我們的房地產(chǎn)行業(yè)研究員也認為即使成交量回到高峰水平，開發(fā)企業(yè)儲備項目的充分消化仍需較長時間。

另外，政府政策也是支持我們樂觀預期的因素之一。4月份國務(wù)院召開的常務(wù)會議明確提出，下一階段經(jīng)濟工作將著力擴大消費特別是居民消費，進一步完善“家電下鄉(xiāng)”政策，穩(wěn)定住房、汽車等大宗消費。因此，我們認為未來由房地產(chǎn)和汽車拉動的消費將繼續(xù)成為亮點，是未來零售額增長的主要動力。

流動性繼續(xù)充裕

在經(jīng)過一季度大幅的信貸投放之后，投資者開始擔心央行適度寬松貨幣政策的持續(xù)性。但是從當前央行的態(tài)度來看，在外需和內(nèi)需低迷的背景下，出臺對商業(yè)銀行的信貸控制措施顯然是不合時宜的，畢竟固定資產(chǎn)投資的大部分配套資金都來自于商業(yè)銀行的貸款投放。因此，我們預計央行會進一步落實大規(guī)模信貸的去向，有目的地引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，包括通過有效的貨幣政策工具（如重啟一年期央票等）提高短期市場利率，改變當前陡峭的收益率曲線。

相比于追究到底多少信貸資金進入證券市場，我們更加關(guān)注于企業(yè)資金的改善對長期經(jīng)濟增長的作用。從當前M1與M0的差額來看，企業(yè)賬面活期存款已經(jīng)顯著好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟活躍度有所加強，從而增強我們對經(jīng)濟增長的樂觀預期。

強周期行業(yè)面臨沖高回落

市場流動性充裕的局面短期難以扭轉(zhuǎn)。但是隨著經(jīng)濟體的活躍程度增加，資金的使用效率和周轉(zhuǎn)次數(shù)將得到大大提高，前期不斷下降的貨幣乘數(shù)將會逐步回升，進而增加實際貨幣供應(yīng)量，轉(zhuǎn)而推高證券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格，通脹預期因此形成。

但是我們認為克魯格曼關(guān)于“通貨膨脹在任何時候都是一種貨幣現(xiàn)象”的判斷主要是為了說明貨幣供應(yīng)量是對經(jīng)濟調(diào)控的主要手段。我們認為當前國內(nèi)通貨膨脹的產(chǎn)生將更多地受制于眾多制造業(yè)的過剩產(chǎn)能。我們此前已經(jīng)非常明確地解釋了當前有色金屬期貨價格近期上漲的因素主要是來源于資金推動，而非基本面推動。另外，周小川近期在IMF的講話強調(diào)應(yīng)該加強政策的前瞻性和可持續(xù)性，確保寬松政策及時有效退出。央行的公開表態(tài)有利于緩解投資者通脹預期的形成，另外考慮到當前主要大宗商品的走勢以及寶鋼繼續(xù)下調(diào)鋼材價格的舉措，我們認為5月份強周期行業(yè)仍然處于沖高回落的調(diào)整格局。