國際金融危機中的金融新發(fā)展與中國宏觀經(jīng)濟金融政策走向

巴曙松

摘要：本文探討了國際經(jīng)濟金融領(lǐng)域在國際貨幣體系、金融監(jiān)管及宏觀調(diào)控政策方面的最新動向，并基于國內(nèi)的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)對我國當前的經(jīng)濟形勢和可能出現(xiàn)的問題進行了深入分析。

關(guān)鍵詞：金融危機；國際貨幣體系；宏觀經(jīng)濟

Abstract：This article explores the new tendency in international currency system, financial supervision and macro-control policies，and analyses the present situation and potential problems in China's economy based on the economic and financial data.

Key Words：Financial crisis，international currency system，macroeconomy

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）04-0003-04

近期陸續(xù)公布的2009年一季度數(shù)據(jù)表明，一方面4萬億的經(jīng)濟刺激政策帶動了銀行信貸持續(xù)5個月的高速增長，與這些經(jīng)濟刺激政策直接相關(guān)行業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)在明顯改善，表明國家采取的一系列政策措施正在產(chǎn)生效果；但是另一方面，出口部門的情況仍在持續(xù)惡化，加工制造企業(yè)的盈利也沒有明顯改善。因此，如何來看待當前的形勢，就成為一個非常富有挑戰(zhàn)性的課題。

一、G20峰會后國際金融領(lǐng)域的最新動向

4月2日，二十國集團(G20)領(lǐng)導(dǎo)人峰會在倫敦閉幕。胡錦濤主席應(yīng)邀出席會議并且發(fā)表了非常重要的講話，引起國內(nèi)外非常廣泛的關(guān)注。在此次會議上，不同的國家基于自身的利益展開了激烈的角逐和爭論，有三個方面的議題是爭論的焦點：

（一）短期內(nèi)現(xiàn)有的國際貨幣體系調(diào)整不易

從全世界來看，如何進一步抑制金融危機加劇，防止新興市場國家的經(jīng)濟出現(xiàn)惡化狀況，發(fā)揮國際貨幣基金組織等的作用，同時在這些國際組織里平衡發(fā)達國家和發(fā)展中國家利益是G20峰會爭論的焦點。

在G20峰會召開的前夕，王岐山副總理和中國人民銀行行長周小川分別發(fā)表署名文章，指出現(xiàn)有國際貨幣體系和國際金融監(jiān)管體系的內(nèi)在缺陷就是美元主導(dǎo)的國際貨幣體系，以及在這一體系下所導(dǎo)致的金融監(jiān)管缺失和全球經(jīng)濟失衡。隨著國際金融風暴的蔓延和發(fā)達國家經(jīng)濟的持續(xù)衰退，這種體制的脆弱性日益顯著?，F(xiàn)有的國際貨幣體系是在1944年達成的布雷頓森林體系的基礎(chǔ)上發(fā)展而成的，作為世界上最重要的國際金融機構(gòu)，國際貨幣基金組織（IMF）目前依然由西方七國為主導(dǎo)，其中美國占有17%的投票權(quán)，同時擁有唯一的否決權(quán)，發(fā)達國家和發(fā)展中國家在IMF的利益和責任顯然十分不平衡。而全球經(jīng)濟失衡是因為美國經(jīng)濟的高消費模式產(chǎn)生了過多的貿(mào)易赤字和財政赤字，及過高的負債率和金融市場杠桿率。相反，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家儲蓄率過高，全世界外匯儲備2008年底為6.9萬億美元，亞洲就占4萬多億美元，中國近2萬億美元。在這種體制和經(jīng)濟格局下，當美國遇到經(jīng)濟危機時，通過大量發(fā)行貨幣來稀釋、緩解其內(nèi)部的困境。在過去的一年里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模急劇膨脹了2－3倍，更嚴重的是其資產(chǎn)方持有的是大量的垃圾資產(chǎn)。由于美元承擔著國際貨幣的職能，美國實行的定量、寬松貨幣政策的實質(zhì)是持有美元的國家、企業(yè)和個人分擔了美國國內(nèi)金融市場調(diào)整的成本。因此，中國提出應(yīng)當改革國際貨幣體系，變革美元本位制，是強調(diào)現(xiàn)有的國際貨幣體系應(yīng)該平衡發(fā)達國家和發(fā)展中國家的利益和責任，其背景意義很明顯，就是如何增強以中國為代表的發(fā)展中國家在以國際貨幣基金組織為代表的國際金融機構(gòu)里的話語權(quán)，降低個別國家對這些國際金融機構(gòu)的的主導(dǎo)和操縱風險。

然而，短期內(nèi)改變國際貨幣體系的格局實行起來并不容易。美元作為國際計價貨幣，對于鞏固美國的金融地位具有舉足輕重的作用。最直接的，僅從美國向全世界發(fā)行美元所獲得的巨額鑄幣稅收入來看，它也不愿意放棄這樣一個國際儲備主導(dǎo)貨幣的地位。如果真像我們說的要依托IMF發(fā)行非主權(quán)貨幣，實際份額怎么反映發(fā)展中國家的利益呢？最直接的分配方法就是按照GDP占比，這樣實際上更強化了美國的地位，美國現(xiàn)在有17%的投票權(quán)，如果按GDP分配它要占20%以上，而中國的地位僅有輕微的上升，所以即使依托IMF發(fā)行非主權(quán)貨幣，可能還是一個以美國為代表的發(fā)達國家主導(dǎo)的貨幣體系。從現(xiàn)實的角度講，中國只能逐步、漸進地在現(xiàn)有格局下增強話語權(quán)。此次G20峰會的一項重要成果，是IMF的資金規(guī)模從2500億增長到7500億美元，在增加的5000億美元中中國注資了400億美元，接下來預(yù)計話語權(quán)會不斷提高。

從長期來看，要逐步改變這個體系，需要發(fā)展中國家國力的不斷增強。首先，我們當前應(yīng)該做的是在現(xiàn)有的格局內(nèi)積極爭取增大發(fā)言權(quán)，并積極發(fā)展對中國有利的、降低對美元依賴的人民幣的國際化。近期國務(wù)院采取的一系列措施，包括4月8日通過的在上海、廣州、深圳、珠海、東莞等五個地區(qū)試行以人民幣計價。對這一措施，目前大家將比較多的注意力放在降低匯率波動風險等方面，實際上從長遠來看，可以降低對美元計價貿(mào)易的依賴，是人民幣國際化的一個重要的起步。隨著試點的逐步被接受，這將成為未來中國金融業(yè)發(fā)展的一個非常重要的轉(zhuǎn)折點。其次，目前的國際貨幣體系格局，從根本上說，是由于發(fā)展中國家的高儲蓄沒有被本國的金融市場所吸收，所以導(dǎo)致儲蓄流出，這反映了發(fā)展中國家本土市場的不發(fā)達。例如，我國金融資源存在明顯的期限錯配現(xiàn)象，就我國保險業(yè)而言，資金來源長期化，而資金運用卻是短期化的。而商業(yè)銀行大量的資金來源是短期資金，但卻出現(xiàn)越來越多的長期運用，這都反映了中國本土融資市場不發(fā)達。所以，我國在金融工具、金融產(chǎn)品、金融渠道多樣化方面還有很多工作要做。

因此，現(xiàn)有國際體系的改進短期內(nèi)可能有難度，但是應(yīng)積極增大中國的發(fā)言權(quán)，同時不能忽視人民幣國際化試點的推進，這是中國在當前的國際體制下應(yīng)采取的一個非常重要的措施。

（二）國際金融監(jiān)管體系的改進

此次全球性經(jīng)濟金融危機的一個重要原因是金融監(jiān)管的放松和經(jīng)濟金融全球化與金融創(chuàng)新下的監(jiān)管不到位，助推了金融市場泡沫的形成。隨著全球經(jīng)濟金融全球化進程的不斷推進，離岸金融市場迅速發(fā)展，這使金融機構(gòu)可以很容易地逃避各國監(jiān)管當局的監(jiān)管。同時，在當前的金融監(jiān)管體系下，金融衍生品被各國視為表外業(yè)務(wù)，對其監(jiān)管較為寬松，傳統(tǒng)的資本充足率約束等監(jiān)管手段難以對跨國的衍生品交易進行監(jiān)管，出現(xiàn)了巨大的監(jiān)管空白地帶，進一步助推了資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的步伐。

經(jīng)歷了這次百年不遇的危機和動蕩，國際上對金融監(jiān)管方面的反思也相當強烈。目前有幾個趨勢需要引起關(guān)注：首先，分業(yè)經(jīng)營重新開始成為主流?；仡櫡謽I(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的演變歷程，1929-1933年美國的大蕭條后，各界進行了系統(tǒng)反思和總結(jié)，其中一個結(jié)論就是混業(yè)經(jīng)營使大量的銀行資金流入股市，一旦股市大幅下跌，就會直接損傷銀行，導(dǎo)致美國有20%以上的銀行倒閉。1934年，美國制訂了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，切斷了銀行和證劵之間的資金流動渠道，進行分業(yè)經(jīng)營。隨后在分業(yè)經(jīng)營的銀行與歐洲多元化的銀行的競爭中，美國的銀行遇到了挑戰(zhàn)。因此又逐步恢復(fù)為混業(yè)，促進多元化經(jīng)營，并于1999年制訂《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，徹底取消了對金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的限制，使金融衍生品市場迅速發(fā)展，包括次貸證券在內(nèi)的大量衍生品被推向市場。經(jīng)歷了這一次金融危機后，美國又重新開始反思，為什么諸多大型銀行的運營在短期內(nèi)發(fā)生了巨大的反轉(zhuǎn)？一個重要的原因就是混業(yè)經(jīng)營下金融風險的迅速傳遞，因此為了進行風險隔離、防止風險傳染，分業(yè)經(jīng)營可能將重新開始成為主流。其次，跨領(lǐng)域國際合作的綜合監(jiān)管成為趨勢。許多金融創(chuàng)新跨越了國界和銀行、證券、保險等多個領(lǐng)域，金融風險往往在這些領(lǐng)域交叉出現(xiàn)，所以只有跨領(lǐng)域國際合作的綜合監(jiān)管才能及時甄別國際金融市場風險。第三，原本存在監(jiān)管分歧的領(lǐng)域開始形成共識。例如，美國原本反對監(jiān)管對沖基金，因為大部分對沖基金都是在美國注冊，或者是由美國人主導(dǎo)的。而現(xiàn)在相關(guān)機構(gòu)開始加強監(jiān)管，提高市場準入，調(diào)整會計準則等等。因此，隨著本輪金融危機的深化，很多監(jiān)管方面的轉(zhuǎn)變會逐步地顯現(xiàn)出來。

（三）各國經(jīng)濟刺激政策如何進一步實施

關(guān)于各國是否要增加新的經(jīng)濟刺激政策，美國和歐洲的分歧是非常大的。美元是世界主要貨幣，美國可以通過發(fā)行美元，把國際貨幣的功能發(fā)揮得淋漓盡致，所以，我們看到美國主要的貨幣政策就是發(fā)行美元。但是，由于歐元的國際主導(dǎo)地位有限，歐洲不能大量發(fā)行歐元，同時它能使用的財政政策幅度也很有限，因為加入歐盟的基本原則之一就是財政赤字不能超過GDP的3%。因此歐洲和美國的經(jīng)濟刺激政策不會相同，加之歐洲歷史上就有國有化的傳統(tǒng)，歐洲的政策措施就是適度的降息，適度的刺激，加上銀行的國有化。

綜上所述，這一次G20峰會上，各個國家在這幾個重大問題上都存在著爭議。但是從短期來看，最恐慌的時期可能已經(jīng)過去了，經(jīng)濟會復(fù)蘇，但是在目前這些基本問題還沒有解決方案之前，還需要比較長的時間。

二、對當前中國經(jīng)濟形勢的判斷：政策重點應(yīng)當從危機應(yīng)急轉(zhuǎn)向可持續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇

綜合各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷，2008年第四季度和2009年第一季度應(yīng)當是這一輪周期的階段性底部。隨著政府積極的財政刺激政策的到位，以及從2008年11月份以來的高速信貸投放，迅速啟動的城市化投資進程，使得2009年很可能即將迎來一個十分強勁的總需求的恢復(fù)過程，可能首先是環(huán)比的迅速改善，隨后是同比的迅速改善。大的政策重點，應(yīng)當從危機應(yīng)對為重點的應(yīng)急政策，轉(zhuǎn)向可持續(xù)的復(fù)蘇，推動結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。

（一）2009年8%左右的GDP增長目標的實現(xiàn)幾乎沒有懸念

首先，從整體上，與美國相比我國有較強的負債能力，即“再杠桿化”。一方面，據(jù)測算2007年美國華爾街主要銀行的杠桿比例是88倍，而我國幾大國有銀行的資本充足率都在10%左右，這意味著資本放大倍數(shù)的最大值是10，遠低于美國銀行的杠桿率。另一方面，美國的政府、企業(yè)和居民過度負債，其非金融部門總負債占GDP的比重在2007年高峰時期達350%，而中國的情況與之形成鮮明的對照。從政府角度來說，表面上看今年我國的赤字預(yù)算是9500億元，創(chuàng)歷史上新高，但實際上，赤字占GDP的比重在安全線之內(nèi)，國債占GDP的比重2008年僅為18%，2009年也只有22%左右，而美國2008年底大概是60%左右，經(jīng)過大量地發(fā)行美元大約上升到90%左右，日本國債占GDP的比重更高達130%。因此，與其他國家相比，我國政策空間是非常大的。從居民角度來講，2008年中國居民的儲蓄規(guī)模為21.5萬億元，而所有的住房抵押貸款、汽車按揭等共計3萬多億元。企業(yè)也是一樣，在東南亞經(jīng)濟危機之后，企業(yè)的負債率為70%多，經(jīng)過10年的發(fā)展，2008年底只有59%。因此，從整體上，與美國、日本相比，我國有比較強的負債能力。

其次，大規(guī)模信貸投放對經(jīng)濟的支持作用顯著。信貸投放自2008年11月以來迅速增長，2009年1季度新增貸款4.58萬億，已接近全年計劃指標。這樣大力度的信貸投放在短期內(nèi)是否是恰當而且必要的呢？可以與1997-1998年的情況進行一個比較：第一，1998年出口占GDP的比重為18%，2008年出口占GDP的比重為38%，所以當前出口下降對中國經(jīng)濟的傷害是更大的。第二，1998年剛剛開始房改，是牛市的起點，2008年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了調(diào)整。第三，1998年出問題的是泰國、印尼、馬來西亞，歐美市場訂單沒有什么變化，而現(xiàn)在是歐美市場出了問題，2008年的經(jīng)濟危機比1998年的沖擊大。所以1998年我國采取的是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，而2008年末改成積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大了信貸資金的投放力度。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這些大規(guī)模的信貸投放已經(jīng)初步顯示了效果，2009年一季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比上年同期增長28.6%，3月份全國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）達到52.4%，顯示出經(jīng)濟增長的后勁。

第三，巨額外匯儲備和充足的儲蓄可支持大規(guī)模的城市化和工業(yè)化建設(shè)。中國有充足的外匯儲備，外匯儲備是一種流出去的儲蓄，也就是說中國有充足的儲蓄，但是沒有用在國內(nèi)。我們運用外匯儲備購買美國國債，收益率較低。那么，應(yīng)當如何把海外的儲蓄用到中國國內(nèi)呢？我們認為，應(yīng)當利用國際資源價格比較低的時機，加大中國的城市化和工業(yè)化建設(shè)，增加資源、設(shè)備的進口。這將是一個重大轉(zhuǎn)換，從外需主導(dǎo)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)變成內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟，把中國的儲蓄用在國內(nèi)。而且，中國目前一個重要的主題就是城市化，有些特定產(chǎn)業(yè)，如鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，圍繞著城市化投資增長而發(fā)展是定局。這會在很大程度上改變中國現(xiàn)有的經(jīng)濟運行版圖。

（二）經(jīng)濟增長的階段性低谷已出現(xiàn)

2007年底中國和全世界都有很強的通貨膨脹預(yù)期，2008年2月中國南方的雨雪災(zāi)害，把中國的CPI推到10年來最高點，此后CPI一直增長。2008年2月之后通貨膨脹預(yù)期使國內(nèi)的企業(yè)家普遍加大了原材料的庫存，從年初到奧運會召開的8、9月份，全國37個行業(yè)中有34個行業(yè)的庫存達到了歷史的高點，也就是說從2007年底到2008年上半年，大部分企業(yè)家高價購買了大量原材料，錯誤地判斷了宏觀經(jīng)濟周期的趨勢。奧運之后國際金融危機惡化，國際原材料價格大幅度下跌。國內(nèi)企業(yè)在10月份之后大幅壓縮庫存，與2008年上半年大幅增加庫存形成了鮮明的對比。在這個壓縮時期，整個產(chǎn)業(yè)鏈需求突然大幅下降，這是改革開放30年少見的甚至是沒有碰到過的情況。4萬億資金刺激計劃之所以會快速推出，重要原因之一就是決策者感到宏觀經(jīng)濟情況嚴重惡化，急需進行調(diào)整。但實際上，就像2008年上半年庫存增加夸大了經(jīng)濟過熱的程度，2008年4季度壓縮庫存夸大了經(jīng)濟惡化的程度。根據(jù)基欽周期，企業(yè)庫存調(diào)整的周期一般需要兩年的時間，但是現(xiàn)在企業(yè)的反應(yīng)明顯加快，庫存調(diào)整大概兩個季度后基本告一段落，也就是說，從2009年第二季度開始，就會出現(xiàn)恢復(fù)的跡象。因為庫存已經(jīng)被調(diào)整的很低，訂單就開始不斷增加。再加上強大的固定資產(chǎn)投入和信貸投放，2009年第二—四季度，環(huán)比數(shù)據(jù)將有非常大的改善，接著將是同比數(shù)據(jù)的強勢恢復(fù)。

從以上分析中可以得到兩個結(jié)論：第一，根據(jù)1-3月份的靜態(tài)數(shù)據(jù)，2009年8%的GDP增長目標幾乎沒有懸念。第二，從GDP的增長速度來看，2008年四季度和2009年一季度可能是這一輪周期的階段性低谷。

三、中國經(jīng)濟需要防范的幾個問題

第一，要防止經(jīng)濟的二次探底。這一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇是由政府投資帶動的，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資是典型的應(yīng)急反應(yīng)，目的是為防止經(jīng)濟危機沖擊下GDP過快的回落。但是，一旦局面穩(wěn)定下來之后，考慮到財政的承受能力，大規(guī)模的政府投資力度不可能長期持續(xù)，因此在經(jīng)濟穩(wěn)定以后面臨的問題將是企業(yè)和民間的社會投資怎樣在政府投資帶動下跟進。否則，在政府投資力度減弱之后，如果沒有社會投資跟進，就會有在2010年初或第二季度二次探底的可能性。1998—1999年應(yīng)對亞洲金融危機時曾出現(xiàn)類似的情況，1998年通過大規(guī)模的財政支出刺激，拉動經(jīng)濟反彈，但1999年社會投資沒有跟進，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟二次探底，后來通過房改吸引了社會投資，才帶動經(jīng)濟走出低谷。因此，現(xiàn)在必須找到新的增長點，確保社會投資和民間投資的跟進。

第二，要關(guān)注過剩產(chǎn)能的消化問題。有些行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩和調(diào)整是必然的，把資源投向產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，不會促進這些產(chǎn)業(yè)的整合和過剩產(chǎn)能的消化，可能延緩經(jīng)濟的復(fù)蘇。產(chǎn)能過剩的消化既可能表現(xiàn)為整合并購，也可能還表現(xiàn)為銀行的不良資產(chǎn)。目前看，在有保有壓方面，一些地方強調(diào)保的多，強調(diào)壓的少，制約了過剩產(chǎn)能的消化。

第三，要關(guān)注就業(yè)問題。現(xiàn)在我國有2000萬左右的返鄉(xiāng)農(nóng)民工，611萬應(yīng)屆大學畢業(yè)生，要靠廣大的加工制造企業(yè)、勞動密集型企業(yè)、中小企業(yè)來吸收就業(yè)。但享受到4萬億經(jīng)濟刺激計劃的多為壟斷性的國有大企業(yè)，而這些大型企業(yè)又不能創(chuàng)造太多的就業(yè)機會。這實際在很大程度上反映了中國的投資結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和增長方式所存在的問題，能夠大量吸收就業(yè)的服務(wù)業(yè)發(fā)展嚴重不足，對中小企業(yè)支持不夠。可以考慮進一步開放銀行、保險、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域的進入限制，參照入世條款，給予民營資本平等待遇，并在形勢穩(wěn)定下來后增加對中小企業(yè)的支持。

第四，要關(guān)注促進消費增長的問題。擴大內(nèi)需主要靠消費，1998年我國靠大規(guī)模投資帶動了經(jīng)濟，成功應(yīng)對了金融危機。十年中，消費對經(jīng)濟的貢獻降了10個百分點，現(xiàn)在我國消費對經(jīng)濟的貢獻只有38%，是世界上最低的幾個國家之一。怎樣防止大規(guī)模的融資抑制消費，這是個非常現(xiàn)實的課題。

第五，企業(yè)盈利可能出現(xiàn)困難，宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和微觀經(jīng)濟困難可能同時出現(xiàn)。大規(guī)模的政府投資推動了宏觀形勢的好轉(zhuǎn)，但并不一定帶來廣大企業(yè)盈利的狀況。就目前來說，得到4萬億經(jīng)濟刺激計劃和銀行信貸支持的行業(yè)情況在好轉(zhuǎn)，但加工制造、出口行業(yè)的情況仍在惡化；大型壟斷企業(yè)情況在好轉(zhuǎn)，但是中小企業(yè)、民營企業(yè)的狀況還在惡化。對此，必須保持警惕。

第六，防止銀行信貸投放大起大落。如果繼續(xù)保持2009年1－3月的高速信貸投放，會加大未來回落的風險，也會帶來未來的通脹風險。根據(jù)改革開放三十年以來的歷史經(jīng)驗，每次持續(xù)6-12個月的高速信貸投放都將導(dǎo)致通貨膨脹的壓力，1992-1993年就是如此。從2008年11月份到現(xiàn)在，大規(guī)模的信貸投放已經(jīng)持續(xù)了5個月。目前的宏觀經(jīng)濟政策主要是依賴政府帶動的基礎(chǔ)設(shè)施投資，企業(yè)特別是民營企業(yè)和個人還在觀望，所以使得大規(guī)模信貸投放到經(jīng)濟過熱的時滯長一些。但是，我們?nèi)匀恍枰３志瑁暧^政策應(yīng)當根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化適當進行節(jié)奏調(diào)整。

（責任編輯 耿 欣）