張　立

摘要：以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹已成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)難點(diǎn)，本文分析了股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求、貨幣政策目標(biāo)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并利用我國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，最后簡(jiǎn)單的介紹了股票價(jià)格納入到貨幣政策目標(biāo)中的一系列難題以及相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；貨幣政策

20世紀(jì)80年代中后期日元大幅升值，使日本經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退。為此，日本銀行于1986年至1987年間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從而使日本經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，股票價(jià)格大幅上升，1985年12月份，日經(jīng)指數(shù)是13000點(diǎn)，1987年10月達(dá)到26000點(diǎn)，隨后受世界性股市危機(jī)的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復(fù)，到1989年12月，日本股市已經(jīng)達(dá)到38915點(diǎn)，日本的股票價(jià)格上漲了三倍，而土地價(jià)格上漲了兩倍。20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本的股價(jià)、地價(jià)一路下跌，不斷縮水。以股市為例，2002年底日經(jīng)平均股價(jià)為8000多日元，比過(guò)去最高股份縮水78%，比2001年底縮水20%。泡沫的崩潰，使日本經(jīng)濟(jì)一片狼藉，陷入長(zhǎng)達(dá)十余年的慢性蕭條。顯然，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，已經(jīng)構(gòu)成了對(duì)各國(guó)中央銀行的新挑戰(zhàn)。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)股票價(jià)格的變動(dòng)也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。因此，探討我國(guó)的股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界及政策當(dāng)局關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響，并利用我國(guó)的數(shù)據(jù)作實(shí)證性的分析；第二部分討論股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響，并建立相應(yīng)的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響；最后一部分簡(jiǎn)單的提出政策建議。

一、股票價(jià)格與貨幣需求

股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個(gè)是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動(dòng)機(jī)主要是交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中投機(jī)動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣需求的影響過(guò)程中，資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。這是因?yàn)椋藗儼沿泿女?dāng)作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中，當(dāng)股票的預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生變化時(shí)，人們會(huì)根據(jù)變化相應(yīng)的改變其資產(chǎn)組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論，影響人們實(shí)際貨幣持有量的因素主要有以下四個(gè)：（1）總財(cái)富；（2）財(cái)富的構(gòu)成；（3）持有貨幣和持有其它資產(chǎn)的預(yù)期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價(jià)格的變化對(duì)于貨幣需求在理論上是有重要影響的。

在實(shí)證方面，弗里德曼進(jìn)行了代表性的研究，他通過(guò)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)和美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2的流通速度的實(shí)證分析表明，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文中通過(guò)對(duì)1995年第一季度至2008年第二季度我國(guó)上證綜合指數(shù)和M2的流通速度（用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的M2之比來(lái)表示）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-0.6113，可見(jiàn)，兩者間的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。另外，通過(guò)對(duì)兩者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作為解釋M2的流通速度變動(dòng)的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因。

其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSPEED表示M2的流通速度。

二、股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)

長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)國(guó)家的央行均把物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，且通常情況下把一般物價(jià)水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應(yīng)該看到一般物價(jià)水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。20世紀(jì)20年代后期美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)都是一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票的價(jià)格水平對(duì)于一般物價(jià)水平開(kāi)始產(chǎn)生較大的影響，很多學(xué)者也提出了央行的貨幣政策目標(biāo)中是否應(yīng)該考慮股票價(jià)格這一問(wèn)題。對(duì)此問(wèn)題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素除了經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等）及監(jiān)管的效率與透明度中的問(wèn)題等等；（2）股票價(jià)格（特別是股票價(jià)格）的劇烈波動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，人們的財(cái)富會(huì)增加，因而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)的影響會(huì)帶來(lái)一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的上升，特別是當(dāng)股票價(jià)格的上升是由于非經(jīng)濟(jì)基本面因素引起時(shí)，股票價(jià)格與一般物價(jià)水平膨脹就會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，造成經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)配置；

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，中央銀行不能將股票價(jià)格納入到貨幣政策的目標(biāo)之中，其理由主要有：（1）將股票價(jià)格作為貨幣政策的盯注目標(biāo)會(huì)加劇股票價(jià)格和一般價(jià)格水平的波動(dòng)幅度，也就是說(shuō)央行未必能有效的對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行控制。如股票市場(chǎng)上的一些投資者（包括養(yǎng)老金和一些個(gè)人投資者等）對(duì)短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過(guò)利率變動(dòng)來(lái)影響股票價(jià)格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價(jià)格水平是合理的，是最合適的。因?yàn)椋胄兄挥性讷@得比市場(chǎng)知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價(jià)格水平，而股票價(jià)格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場(chǎng)完全有效的情況下，沒(méi)有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。

本文中將利用我國(guó)1994年第一季度至2008年第二季度的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)的單整檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應(yīng)對(duì)各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文中采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個(gè)時(shí)間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時(shí)間系列。經(jīng)過(guò)一階差分之后，這兩個(gè)時(shí)間系列均達(dá)到平穩(wěn)，說(shuō)明它們都是I（1）系列。因此，接下來(lái)可以對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整分析。

其中：1.CPI和SHSI分別表示消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)；

2.C、T分別表示檢驗(yàn)中含常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，n表示所采取的滯后階數(shù)；

3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)是否存在著單位根。如果這兩個(gè)序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根；如果這兩個(gè)系列是協(xié)整的，則殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過(guò)對(duì)我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，利用我國(guó)1994年第一季度至2008年第二季度消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格的數(shù)據(jù)得到協(xié)整回歸方程為：CPI=120.9569 - 0.0126SHSI ,對(duì)協(xié)整回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表中可知?dú)埐钚蛄性?%的顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度上認(rèn)為我國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格時(shí)間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：

ICPI = - 0.4688 + 0.0007ISHSI - 0.0486ECM_t-1