賈春浩

股指期貨，全稱為“股票指數(shù)期貨”，是以股價指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標準化協(xié)議，實質(zhì)是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程。自從年第一張股指期貨合約問世以來，經(jīng)過短短二十幾年的發(fā)展，股指期貨己經(jīng)成為僅次于利率期貨的第二大金融衍生工具。

2006年至2008年短短三年時間，中國股市經(jīng)歷了從1180點上漲到6124點、繼而回落到1664點的歷史罕見暴漲暴跌行情。中國股市的運行成了“華山一條路”，單邊漲跌給投資者尤其

是機構(gòu)投資者帶來了極大的風險。當前推出股指期貨對我國資本市場的健康發(fā)展意義重大。

一、推出股指期貨的積極意義

1.穩(wěn)定股票市場，提高市場效率。近年來，隨著我國資本市場各項基礎(chǔ)性制度建設(shè)的有序推進，市場運行質(zhì)量逐步提高。但是，我國股市新興加轉(zhuǎn)軌的階段性特征仍十分顯著，系統(tǒng)性風險大，股市容易出現(xiàn)暴漲暴跌、齊漲齊跌。上證綜指2007年上漲97%，2008年卻又下跌65%；2006年2月27日，滬市綜指出現(xiàn)268.81點，深圳成指出現(xiàn)797.88點的大跌；2008年1月22日，滬指暴跌354點創(chuàng)歷史最大跌幅，近六百只股票跌停；2008年6月10日，上證指數(shù)大跌7.73%，1064余只個股跌停。引發(fā)我國股市暴漲暴跌的因素很多，其中一個重要原因是我國股市缺失雙向交易與對沖平衡機制，是一個單邊市。在單邊市機制下，投資者只有單向做多才能盈利，看空者無法做空實現(xiàn)其想法，導致市場缺乏制約平衡力量，出現(xiàn)單邊上漲，泡沫快速累積。一旦上漲難以為繼，又會引發(fā)投資者的集中出逃，造成市場單邊快速下跌。推出股指期貨，是改變目前股市單邊運行最有效的手段，將減緩市場系統(tǒng)性波動，實現(xiàn)市場內(nèi)在穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計，此次金融危機中，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9%，其中新興市場跌幅也只有47.1%，遠低于沒有推出股指期貨市場63%的平均跌幅，而我國股市同期跌幅超過70%。

2.回避股市系統(tǒng)風險，發(fā)展機構(gòu)投資者。發(fā)達國家證券市場的經(jīng)驗表明，以保險資金、共同基金、養(yǎng)老基金為主體的機構(gòu)投資者對證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要推動作用，機構(gòu)投資者的優(yōu)勢在于用組合投資來降低風險，但組合投資只能降低非系統(tǒng)性風險，無法規(guī)避系統(tǒng)性風險。中國證券市場還處于發(fā)展階段，屬于新興市場，系統(tǒng)性風險所占比例很高，約占市場風險的65%。要培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，必須提供包括以股指期貨作為規(guī)避系統(tǒng)性風險工具在內(nèi)的一系列條件，

機構(gòu)投資者通過套期保值，可以鎖住投資收益，回避股市系統(tǒng)性風險。對于基金類機構(gòu)投資者而言，股指期貨在現(xiàn)金管理、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置、滿足基金法規(guī)約束、提高保本基金參與率、合成指數(shù)基金等方面具有積極意義，能夠增強基金操作的靈活性和策略執(zhí)行的效率。股指期貨市場已經(jīng)與優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起。

3.培育優(yōu)質(zhì)藍籌股，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。股指期貨的推出有助于市場價值發(fā)現(xiàn)，引導資金流向藍籌股票，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。培育一批實力強大、業(yè)績良好的藍籌企業(yè)是股市穩(wěn)定的基石，也是股市有效配置社會資金、積極促進經(jīng)濟發(fā)展的重要表現(xiàn)。股指期貨推出后，投資者出于戰(zhàn)略配置、套利交易與風險管理等需要，會主動買入藍籌權(quán)重股，引導資金更多地向藍籌股集中，提升它們的合理估值水平，產(chǎn)生藍籌股溢價效應(yīng)。

4.鎖住社會熱錢，增強經(jīng)濟穩(wěn)定性。經(jīng)過20多年的快速發(fā)展，我國民間積累了數(shù)額巨大的社會財富。數(shù)據(jù)顯示，2008年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超過30萬億，全部金融機構(gòu)本外幣各項存款余額47.8萬億元。隨著國民財富的不斷增加，社會資金不斷分離出來充當投機性資金，社會上因而形成了數(shù)量巨大的“熱錢”。這些熱錢大量涌入股票市場、商品期貨市場、房地產(chǎn)市場、收藏市場、博彩市場，一定程度上催生了我國資產(chǎn)價格的泡沫，加大了市場運行的系統(tǒng)風險。此外，由于目前國內(nèi)投機性產(chǎn)品非常有限，大量國內(nèi)資金進入中國香港和世界其他地方的股票市場或期貨市場，據(jù)估計這部分資金高達100億元。投機性資金對于一個國家的經(jīng)濟來講是稀缺的，它承擔經(jīng)濟發(fā)展中的不確定性風險，增強經(jīng)濟的穩(wěn)定性。股指期貨的推出有助于鎖定并利用國內(nèi)日益膨脹的熱錢，抑制資產(chǎn)價格泡沫的生成。

5.完善市場體系，增強我國資本市場的國際競爭力。從國際市場的發(fā)展潮流可見，股指期貨在完善資本市場功能與體系方面的作用已得到廣泛的認同。在經(jīng)濟全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進現(xiàn)代金融工具，我國資本市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際金融市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風險的場所，不利于我國對外資的吸引。此外，中國在開展自己的股指期貨交易方面并無專利權(quán)，新加坡交易所（Singapore Exchange，SGX）已經(jīng)搶先一步于2006年9月5日正式上市以新華富時公司編制的中國A50指數(shù)為標的股指期貨，這是全球第一只針對我國A股市場的指數(shù)期貨。如果世界其他交易所紛紛效仿新加坡交易所的行為，搶占中國金融衍生品市場份額的意圖和行為蔓延到全世界，將對中國資本市場帶來深遠的不利影響。

二、當前推出股指期貨的可行性

2005年中國股市的股權(quán)分置改革完成后，上市公司股東有了共同的利益基礎(chǔ)，股市現(xiàn)貨市場的定價機制日趨完善。隨著非流通股的不斷上市流通，股票市場規(guī)模迅速擴大，可以有效抑制針對股指的操縱和投機。國內(nèi)現(xiàn)貨市場的逐步成熟使得當前推出股指期貨具備極大的可行性。

1.具有較大規(guī)模的現(xiàn)貨市場，存在股指期貨的理想標的。足夠大的現(xiàn)貨市場規(guī)模能夠限制對股票指數(shù)的操縱，保證價格的有效性，避免市場規(guī)模過小導致的過度投機。截至2009年1月22日收盤時，滬深兩地A股總市值達16萬億，其中滬深300指數(shù)的總市值為13萬億，顯示了較高的股本規(guī)模和市場覆蓋度。從滬深300指數(shù)的權(quán)重股看，前5大權(quán)重股的權(quán)重為10.18%，前10大權(quán)重股的權(quán)重為15.18%。這樣的權(quán)重分布已經(jīng)與S&P500、CAC40等成熟市場的指數(shù)較為接近。假設(shè)滬深300中只變動前5大權(quán)重股的價格，其余股價不變，要達到10%的漲幅需要使前5大權(quán)重股市值翻一倍，即從約1.3萬億飆升到2.6萬億左右。顯然，試圖通過炒作權(quán)重股達到操縱指數(shù)的目的，需要近乎天量的資金配合。由此可見，透過股本規(guī)模、市場覆蓋度以及權(quán)重分散程度的分析，滬深300指數(shù)是股指期貨的理想標的，抗操縱性較強。

2.機構(gòu)投資者在股票市場投資主體中占主導地位。近三年，基金發(fā)行持續(xù)火爆，QFII的額度迅速增加，社?；鹑胧兴俣纫膊粩嗉涌?，再加上券商集合理財、信托、財務(wù)公司等，機構(gòu)投資者的話語權(quán)越來越重。目前，機構(gòu)所持A股市值約占股票總市值的三分之一。由于股指期貨本身有低交易成本、低保證金、高財務(wù)杠桿、現(xiàn)金交割及更能掌握整體指數(shù)趨勢的優(yōu)點，股指期貨作為避險、套利的工具毫無疑問地會廣受機構(gòu)及基金經(jīng)理人的青睞。

3.各項籌備工作扎實，市場準備充分。經(jīng)過近三年的籌備，股指期貨相關(guān)的法規(guī)體系、技術(shù)系統(tǒng)、投資者教育等工作均已到位?！镀谪浗灰坠芾項l例》及相關(guān)配套法規(guī)文件以及中國金融期貨交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則體系均已出臺，股指期貨運行的法規(guī)環(huán)境成熟；整個市場的技術(shù)系統(tǒng)進行了大規(guī)模升級改造，而且經(jīng)過了仿真交易和商品期貨交易運行的檢驗，先進性和可靠性兼具；大規(guī)模的投資者教育工作成效顯著，在產(chǎn)品推出之前，做到了讓投資者的熟悉基礎(chǔ)知識、樹立風險意識、建立正確投資理念，機構(gòu)投資者和具有一定投資能力的投資者還通過仿真教育或者商品期貨進行了演練，做好了充分的準備。

4.當前的股市形勢有利于股指期貨的成功推出。在動蕩的市場環(huán)境下，實際上往往是推出金融創(chuàng)新工具的良好時機。一方面，動蕩的環(huán)境下更需要多樣化的金融風險管理工具，另一方面動蕩的市場環(huán)境也是培養(yǎng)和鍛煉投資者應(yīng)對能力的良好時機。2008年股票市場的暴跌是對投資者的一次極好的風險教育，有助于正確投資觀的形成和風險防范意識的加強。目前股市的估值水平已經(jīng)回歸正常，2000余點的指數(shù)弱化了投資者對股指期貨推出后股市暴跌的擔憂，同時市場對股指期貨避險功能的需求更加迫切。

三、當期推出股指期貨的緊迫性

股指期貨作為金融領(lǐng)域主要的避險工具之一，經(jīng)過25年的發(fā)展，已成為全球金融衍生品的一個非常成熟的主流品種。股指期貨已經(jīng)成為各國和地區(qū)資本市場的重要組成部分。然而，目前全球資本市場總市值排名前10強中，唯獨中國沒有股指期貨；全球新興資本市場10強，也唯獨中國沒有股指期貨。繼新加坡推出以我國 A 股指數(shù)為標的的期貨后，我國香港地區(qū)也推出了類似的期貨。隨著內(nèi)地市場的開放，大量投資者有可能通過海外市場進行對沖和套利。如果上市公司的股票現(xiàn)貨交易在一個市場，套利和對沖在另一個市場，總體上會加大一個國家對外窗口風險。

隨著股權(quán)分置改革的完成，大市值、全流通股票市場的平穩(wěn)運行迫切需要股指期貨市場保駕護航；擴大內(nèi)需刺激經(jīng)濟的各項政策效果的有效發(fā)揮，需要資本市場各項功能的大力配合；目前我國股票市場的估值水平已基本合理，盡快推出股指期貨可以避免再次重蹈單邊市場注定的暴漲暴跌輪回。我們應(yīng)抓住時機盡快推出股指期貨，建立市場內(nèi)在穩(wěn)定機制，以促進股票市場平穩(wěn)運行，為國民經(jīng)濟全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮更大作用。

（作者單位： 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學）