趙先衛(wèi)

如何使用高達(dá)萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備成為當(dāng)下激烈討論的問(wèn)題。央行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)達(dá)到1.95萬(wàn)億美元，超過(guò)了七大工業(yè)國(guó)(G7)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的總和。

中投公司的成立，QDII的運(yùn)作，以及放寬企業(yè)和個(gè)人的購(gòu)匯標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資，支持銀行開(kāi)辦代客境外理財(cái)，都是我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行積極管理的具體表現(xiàn)。但是隨著金融危機(jī)的逐漸深入，外匯儲(chǔ)備的安全問(wèn)題和進(jìn)而引發(fā)的使用問(wèn)題引起了人們的廣泛關(guān)注，“分外匯”、“發(fā)債券”、“買資源”等觀點(diǎn)見(jiàn)諸媒體。那么到底應(yīng)該如何合理配置外匯呢？讓我們從了解外匯儲(chǔ)備開(kāi)始。

■ 未來(lái)外貿(mào)盈余存在減少的可能

國(guó)家外匯儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局所持有的、可以用于對(duì)外支付的國(guó)外可兌換貨幣。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成比例大約是：美元資產(chǎn)70%，歐元資產(chǎn)20%，日元資產(chǎn)10%。從我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的情況來(lái)看，2002年開(kāi)始外匯儲(chǔ)備進(jìn)入高漲時(shí)期，由2002年底的2864.07億美元增長(zhǎng)到了2008年底的19460.3億美元，我國(guó)已經(jīng)成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家（見(jiàn)圖1）。

外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源有三：經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生的外貿(mào)順差（又稱外貿(mào)盈余）、資本項(xiàng)目中外債以及國(guó)外對(duì)我國(guó)的直接投資、其他類資本凈流入（見(jiàn)圖2）。

外貿(mào)盈余是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的主要原因之一，是帶有債權(quán)性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備。我國(guó)執(zhí)行的是出口導(dǎo)向型的發(fā)展政策，通過(guò)低的資源價(jià)格來(lái)降低出口產(chǎn)品的成本，從而帶來(lái)外貿(mào)的繁榮和外匯儲(chǔ)備的增加。但是隨著我國(guó)匯率體制的逐步完善，近幾年外貿(mào)盈余對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的貢獻(xiàn)度正在減弱，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)以及貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，外貿(mào)盈余面臨著減少的風(fēng)險(xiǎn)。海關(guān)總署發(fā)布的2009年2月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，2月份外貿(mào)盈余大幅下滑至48.41億美元（見(jiàn)圖3）。

資本項(xiàng)目形成的外匯儲(chǔ)備帶有債務(wù)性的特點(diǎn)，包括外債和外商直接投資（FDI）。發(fā)展中國(guó)家引入外資的目的有兩個(gè)：彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)投資缺口、利用國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理。我國(guó)雙順差情況說(shuō)明我國(guó)更多的是從融資的角度吸收外資，僅是把外匯換成人民幣。這種吸引外資的方式本身就包含著極大的不穩(wěn)定性，即外資抽離的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)母國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨危機(jī)的時(shí)期。

為抵補(bǔ)借方和貸方總額之間的差額，國(guó)際收支平衡表往往設(shè)立一個(gè)誤差和遺漏項(xiàng)目。在此將其定義為其他類資本。該類資本2002年以來(lái)呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢(shì)，且數(shù)量較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一般誤差和遺漏可以解釋的范圍，這類資本中包含部分通過(guò)非正規(guī)渠道流入的國(guó)際游資。如圖2所示，該類資本最近出現(xiàn)了大規(guī)模減少的趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的分析，我們發(fā)現(xiàn)未來(lái)外貿(mào)盈余存在減少的可能；而資本項(xiàng)目和其他類資產(chǎn)也存在減少的可能性。這說(shuō)明未來(lái)外匯儲(chǔ)備的增量部分面臨著減少的風(fēng)險(xiǎn)。

■ 外匯儲(chǔ)備存量調(diào)整遭遇雙重困境

美國(guó)財(cái)政部最近公布了世界主要國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債的情況，中國(guó)大陸以7274億美元超越日本位居第一，并且從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)大陸仍在繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債（見(jiàn)下表）。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量部分的調(diào)整遭遇著雙重困境：一方面，前期購(gòu)買的美元資產(chǎn)比重過(guò)高，如果不調(diào)整外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，隨著美元的大量發(fā)行，未來(lái)資產(chǎn)很可能出現(xiàn)大幅縮水；另一方面，如果進(jìn)行調(diào)整，則當(dāng)即就會(huì)導(dǎo)致美元大跌，外匯儲(chǔ)備也會(huì)立刻貶值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷降低利率（美國(guó)聯(lián)邦基金利率已降至0.25%），美國(guó)短期債券收益率一路走低，我國(guó)持有美國(guó)短期債券的收益已經(jīng)下降。美國(guó)未來(lái)還會(huì)繼續(xù)大量發(fā)行國(guó)債向經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性，國(guó)債的收益率還將繼續(xù)下降。

雖然外匯儲(chǔ)備存量部分調(diào)整起來(lái)有難度，但是我們合理配置外匯儲(chǔ)備增量部分還是具有一定可行意義的。這也為未來(lái)逐步優(yōu)化外匯的合理配置打下了伏筆。

■ 對(duì)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備使用的幾種觀點(diǎn)

將外匯儲(chǔ)備分給老百姓。此種觀點(diǎn)存在這樣幾個(gè)誤區(qū)。首先，根據(jù)現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，每一筆外資進(jìn)入到央行的資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，就已經(jīng)按照匯率投放了相應(yīng)的人民幣，如果再次將外匯分給老百姓，這意味者人民幣的二次兌換，結(jié)果是人民幣大幅貶值。也有人會(huì)建議將外匯分給老百姓去國(guó)外消費(fèi)，但是在國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，去國(guó)外消費(fèi)勢(shì)必會(huì)延緩我國(guó)“去庫(kù)存化”的過(guò)程。

發(fā)行熊貓債券。熊貓債券是以人民幣標(biāo)價(jià)的債券。發(fā)行者是外國(guó)金融機(jī)構(gòu)（政府、私人和國(guó)際組織）。購(gòu)買者應(yīng)該是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）。外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在通過(guò)發(fā)行熊貓債券取得人民幣資金之后，用人民幣向中國(guó)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買美元，以解決美元流動(dòng)性短缺問(wèn)題。這種觀點(diǎn)面臨這樣一個(gè)問(wèn)題：人民幣兌換與匯率機(jī)制尚未市場(chǎng)化，境外NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯）市場(chǎng)的行情不能完全反映人民幣匯率的實(shí)際變動(dòng)，發(fā)行者不能通過(guò)套期保值工具來(lái)規(guī)避美元相對(duì)于人民幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

購(gòu)買資源性產(chǎn)品。購(gòu)買生產(chǎn)資料具有重要的戰(zhàn)略意義，但是也不能忽視如下這些問(wèn)題：首先，任何一個(gè)國(guó)家都將重要生產(chǎn)資源納入國(guó)家戰(zhàn)略，購(gòu)買的交易成本很大；其次，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備去購(gòu)買的行為必定會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響，很可能會(huì)推高它們的價(jià)格，增加我們的購(gòu)買成本。

綜合以上的觀點(diǎn)，筆者建議：支持國(guó)內(nèi)企業(yè)去國(guó)外設(shè)立技術(shù)研發(fā)基地，并對(duì)此類外匯貸款給予政策性優(yōu)惠。設(shè)立技術(shù)性研發(fā)基地可以繞開(kāi)很多壁壘而直接利用國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和人才，提高我國(guó)產(chǎn)品未來(lái)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，就地招徠人才也可以避免在人才招回國(guó)之后出現(xiàn)“水土不服”的現(xiàn)象。