孫　音

一、金融危機(jī)爆發(fā)原因的理論觀點(diǎn)概述

金融危機(jī)是指全部或大部分金融指標(biāo)一短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)一的急劇、短暫和超周期的惡化(Goldsmith，1982)。根據(jù)《世界經(jīng)濟(jì)展望1998》中的分類，金融危機(jī)可分為四種類型：貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)。

貨幣危機(jī)是指實(shí)行固定匯率制的國家當(dāng)面臨如經(jīng)濟(jì)基本面惡化或遭遇強(qiáng)大投機(jī)攻擊等被動(dòng)情況時(shí)，調(diào)整匯率制度實(shí)行浮動(dòng)匯率制，而由市場(chǎng)決定的匯率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原來維持的官方匯率水平，匯率持續(xù)大幅變動(dòng)難以控制。貨幣危機(jī)理論有代表性的是三代貨幣危機(jī)模型，均從貨幣危機(jī)的引致原因角度進(jìn)行了分析。第一代貨幣危機(jī)模型(Krugman,1979)認(rèn)為貨幣危機(jī)的根源在于經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡與外部均衡的沖突：第二代貨幣危機(jī)模型(obsfeld，1994)認(rèn)為貨幣危機(jī)發(fā)生的原因是危機(jī)的自我促成：第三代貨幣危機(jī)模型(Mckinnon,Krugman。1997)認(rèn)為貨幣危機(jī)發(fā)生是由脆弱的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和親緣政治所致。

銀行業(yè)危機(jī)是指銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生。弗里德曼(Friedman)認(rèn)為銀行業(yè)危機(jī)的產(chǎn)生是由貨幣政策失誤造成的；明斯基(Minsky)提出“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為：外來沖擊或失誤的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不是引致銀行業(yè)危機(jī)的原因；戴爾蒙德(Diamond)和荻伯威格(Dybvig)認(rèn)為：銀行業(yè)危機(jī)主要源于存款者對(duì)流動(dòng)性要求的不確定性以及銀行資產(chǎn)較之負(fù)債缺乏流動(dòng)性之間的矛盾：麥金農(nóng)(Mckinnon)認(rèn)為：存款保險(xiǎn)制度及政府金融監(jiān)管部門扮演的角色會(huì)使銀行業(yè)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而引致銀行業(yè)危機(jī)。

外債危機(jī)是指一國支付系統(tǒng)混亂，無論是主權(quán)債還是私人債均不能按期償付的危機(jī)。費(fèi)雪(Fisher)認(rèn)為外債危機(jī)產(chǎn)生原因是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期過度負(fù)債：沃爾芬森(Willfen-shen)認(rèn)為企業(yè)過度負(fù)債使銀行不愿提供貸款只能降價(jià)出售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格急劇下降使企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，從而增加債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性。

系統(tǒng)性金融危機(jī)是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)同時(shí)或相繼發(fā)生，如1929年美國金融危機(jī)、20世紀(jì)90年代日本金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)等。該類金融危機(jī)產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，結(jié)合了前三種類型危機(jī)的引致原因及交叉作用。

2007-2008年的美國金融危機(jī)是一場(chǎng)銀行業(yè)危機(jī)引致的全面系統(tǒng)性金融危機(jī)，雖然此次危機(jī)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的實(shí)際影響不大，但對(duì)其爆發(fā)深層根本原因的研究仍具有很強(qiáng)的理論及現(xiàn)實(shí)意義，不僅有利于金融危機(jī)理論的發(fā)展和完善，還有利于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)、防范金融危機(jī)或者減少金融危機(jī)帶來的損失程度。

二、金融危機(jī)爆發(fā)的深層原因

此次美國金融危機(jī)起源于2007年3月美國次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)，9·11事件后美國實(shí)行了寬松的貨幣政策，2000-2004年連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1％，長(zhǎng)期的低利率政策造成了美國房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)繁榮，推動(dòng)了次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的過度競(jìng)爭(zhēng)，大量競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)爭(zhēng)奪份額，設(shè)計(jì)貸款的標(biāo)準(zhǔn)也越來越低，甚至對(duì)一些沒有收入證明或抵押品不足的家庭提供“零首付、只付息”的次級(jí)抵押貸款。貸款機(jī)構(gòu)在發(fā)放抵押貸款之后，將抵押貸款轉(zhuǎn)化為住房抵押貸款支持證券(MBS)賣給投資銀行，投資銀行再把它們重新分割包裝，轉(zhuǎn)化為次級(jí)債務(wù)抵押證券(CDO)出售給對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司等，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，也為金融危機(jī)爆發(fā)埋下種子。2004年7月至2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，房地產(chǎn)市場(chǎng)由盛轉(zhuǎn)衰，致使許多次級(jí)抵押貸款的借款人陷入資不抵債的窘境，貸款違約率持續(xù)上升，貸款機(jī)構(gòu)紛紛倒閉。受其影響，許多國家和地區(qū)的金融市場(chǎng)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的危機(jī)，股指持續(xù)下跌，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退和蕭條。

針對(duì)此次危機(jī)發(fā)生的表層原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已基本達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為美國金融危機(jī)是由美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息加重了購房者的債務(wù)負(fù)擔(dān)，房地產(chǎn)市場(chǎng)膨脹過后持續(xù)降溫致使抵押貸款質(zhì)量下降，美國國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率過低，CDO等衍生品流動(dòng)性不足以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)扭曲等原因引致的。但這些表層原因分析并未切中要害，并未揭示出危機(jī)發(fā)生的實(shí)質(zhì)及深層原因。目前對(duì)于此次美國金融危機(jī)爆發(fā)深層原因的研究仍存在爭(zhēng)議與分歧。Costas Lapavitsas(2008)認(rèn)為。此次危機(jī)發(fā)生的根本原因是當(dāng)今美國社會(huì)中的大企業(yè)已經(jīng)很少依賴于銀行借貸，而更多的是利用企業(yè)留存利潤(rùn)擴(kuò)大再投資，因此在過去的二三十年間金融機(jī)構(gòu)只能尋找企業(yè)之外的利潤(rùn)來源，積極從事消費(fèi)和住房信貸的擴(kuò)張，導(dǎo)致金融相對(duì)獨(dú)立于生產(chǎn)性企業(yè)迅速增長(zhǎng)，從而制造了嚴(yán)重的金融泡沫；Michael Pettis(2008)認(rèn)為發(fā)達(dá)國家大范圍的資本流動(dòng)性收縮是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因；Martin Wolf(2008)認(rèn)為此次危機(jī)的根源在于資金從東亞橫跨太平洋轉(zhuǎn)移到了美國，而現(xiàn)在資金則從美國企業(yè)那里轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)中，造成大量現(xiàn)金在尋找出路，從而支持了美國次貸危機(jī)；鄧翔(2008)認(rèn)為美國金融危機(jī)爆發(fā)的深層原因是由于金融監(jiān)管未能跟上金融創(chuàng)新的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管的缺失；王運(yùn)成(2008)提出國際貨幣合作的缺陷是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因。

我認(rèn)為。以上分析都還沒有揭示出此次美國金融危機(jī)的深層原因，要想究其根本。從此次危機(jī)的源頭(即2007年美國次貸危機(jī))的原因分析中不難看出，自2000年起美聯(lián)儲(chǔ)屢次降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)鼓勵(lì)消費(fèi)，致使美國國內(nèi)出現(xiàn)過低的儲(chǔ)蓄率、長(zhǎng)期的消費(fèi)熱潮、進(jìn)口不斷增加以及長(zhǎng)期的經(jīng)常性收支惡化，而美國之所以可以按照這種形勢(shì)維持經(jīng)濟(jì)的繁榮，其最主要的原因是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡和不對(duì)等、不均衡、不穩(wěn)定的國際貨幣體系，尤其是以美元本位制為特征的國際貨幣體系，存在著內(nèi)在的重大缺陷。在該種體制下，美國勿需擔(dān)心國際結(jié)算問題，美元就是最終的國際結(jié)算手段，面對(duì)各種問題美國只需要開動(dòng)印鈔機(jī)印制美元。就可以長(zhǎng)期的支配外國的商品和勞務(wù)。危機(jī)前，美國通過數(shù)年大量印制的美元鈔票大賺國際鑄幣稅收入，同時(shí)也為全球性的流動(dòng)性過剩和通脹危機(jī)奠定了基礎(chǔ)：危機(jī)中后期，美元將大幅持續(xù)的貶值，盡管美元的信譽(yù)及國際地位可能會(huì)動(dòng)搖，但各國手中大量購買的美元債務(wù)也會(huì)迅速貶值，美國正在利用不均衡的國際貨幣體系進(jìn)一步剝削世界各國的財(cái)富。全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡狀態(tài)也在支持美國的該種行徑，全球的順差國、新興市場(chǎng)

國家等動(dòng)用過多的外匯儲(chǔ)備購買美國債券，進(jìn)一步支持美國的狂熱消費(fèi)，導(dǎo)致此次金融危機(jī)爆發(fā)。而全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡狀態(tài)也是與美元本位的國際貨幣體系密不可分的，由于許多新興市場(chǎng)國家并不能以本幣在國際市場(chǎng)上籌資，甚至不能在國內(nèi)進(jìn)行長(zhǎng)期借貸，而國際主要支付結(jié)算又以美元計(jì)價(jià)，因此這些長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差的國家只能持有大量的美元及美元資產(chǎn)，于是形成了這種奇怪的全球資金環(huán)流，美國消費(fèi)全世界提供的廉價(jià)貨物和勞務(wù)，而消費(fèi)資金來自于向全世界各國的舉債。即使各國已意識(shí)到這個(gè)問題，盡量調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，減少美元比重，但至今美元仍然是世界重要的儲(chǔ)備貨幣。因此全球經(jīng)濟(jì)以美國意志為轉(zhuǎn)移，美國不懼怕通脹，通脹的后果由全世界共同承擔(dān)，美元不懼怕貶值，貶值可以白白消費(fèi)世界各國資源之后又可以降低債務(wù)水平?？梢姡?007-2008年美國金融危機(jī)最根本、最深層的原因就是不對(duì)稱、不均衡的國際貨幣體系，要想從根本上解決問題，就迫切需要改革目前國際貨幣體系和美元金融霸權(quán)地位。美國金融危機(jī)的受難者不是美國人民。而是待宰的，被玩弄于鼓掌之上的全世界人民。

三、未來發(fā)展趨勢(shì)和我國的應(yīng)對(duì)措施

針對(duì)美國金融危機(jī)爆發(fā)及全球蔓延態(tài)勢(shì)，美國已經(jīng)采取了一些有效措施，如美國政府投放7000億美元拯救經(jīng)濟(jì)，幫助金融機(jī)構(gòu)剝離地產(chǎn)和商業(yè)等不良資產(chǎn)，以恢復(fù)信貸市場(chǎng)運(yùn)行：美國政府注資2500億美元收購花旗集團(tuán)、摩根大通公司等金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股股權(quán)：美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)危機(jī)做出的常規(guī)與非常規(guī)回應(yīng)，從關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模轉(zhuǎn)向管理資產(chǎn)構(gòu)成等措施。這些措施可能會(huì)減輕危機(jī)造成的損失程度，縮短危機(jī)發(fā)生的時(shí)間，盡快恢復(fù)美國及全球經(jīng)濟(jì)，但并不是根本的解決之道。要想根治此類危機(jī)，就必須改革當(dāng)前的國際貨幣體系，為各國創(chuàng)造公平的國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。

如我們所知，國際貨幣體系的發(fā)展也經(jīng)歷了幾個(gè)主要的歷史階段：20世紀(jì)20年代前的國際金本位制是對(duì)稱性的國際貨幣體系，其博弈規(guī)則對(duì)稱地適用于所有國家，沒有國家居于絕對(duì)主宰的地位：1945-1971年的布雷頓森林體系下美元處于絕對(duì)霸權(quán)地位，國際貨幣體系是美元完全壟斷的，但由于存在“特里芬難題”該體系無法長(zhǎng)期維系，1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解：1973年建立的牙買加體系下美元已與黃金脫鉤，但仍然是世界上最主要的結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣，部分發(fā)達(dá)國家不再盯住美元而實(shí)行浮動(dòng)匯率制，大多數(shù)發(fā)展中國家仍然采取盯住美元的匯率制度，而此時(shí)的美元已經(jīng)不再是穩(wěn)定的錯(cuò)貨幣了。美國仍然憑借其世界第一的經(jīng)濟(jì)政治軍事實(shí)力維系美元的霸權(quán)地位，但這種“非均衡”、“非對(duì)稱”的國際貨幣體系不可能長(zhǎng)期存在。

2007-2008年的美國金融危機(jī)最終產(chǎn)生的后果可能會(huì)改變當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局，打破各國權(quán)勢(shì)不均衡的局面，這必將是國際貨幣體系改革的新契機(jī)。在此次危機(jī)之后。美國儲(chǔ)蓄率會(huì)上升。消費(fèi)會(huì)下降，貿(mào)易收支得到改善，出口增長(zhǎng)，對(duì)外赤字逐步下降，美元將繼續(xù)貶值，美元信譽(yù)將不復(fù)存在，其作為儲(chǔ)備貨幣的地位也岌岌可危。這對(duì)于與之鼎足之立的歐洲，小伙伴日本以及一些新興市場(chǎng)國家既是難關(guān)挑戰(zhàn)，也同樣是良好的發(fā)展契機(jī)，在世界格局即將發(fā)生大變革的契機(jī)下，各方力量都會(huì)積極的盡快完善和提升自身。

面對(duì)該種形勢(shì)，我國會(huì)積極響應(yīng)和參與國際貨幣體系的改革，因?yàn)樵擉w系已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了我國的利益：集聚巨額外匯儲(chǔ)備，沒有能力完全沖銷，貨幣政策獨(dú)立性受損，國內(nèi)發(fā)生通貨膨脹。針對(duì)國際形勢(shì)的權(quán)衡比較，結(jié)合我國具體情況，應(yīng)制定和實(shí)施短期和長(zhǎng)期方案：短期方案是采取有管理的浮動(dòng)匯率制并治理國內(nèi)通貨膨脹，這是在短期內(nèi)國際貨幣體系改革難度很大的前提下制定的，危機(jī)爆發(fā)前，我們認(rèn)為出現(xiàn)大規(guī)模金融危機(jī)而產(chǎn)生世界銀行或者發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生新霸權(quán)的可能性不大，同時(shí)被大加吹捧的“穩(wěn)定三島”的和平方式由于亞洲存在的種種問題可能性也很小，因此短期內(nèi)還得采取匯率浮動(dòng)和物價(jià)穩(wěn)定的策略：長(zhǎng)期方案是積極促成國際貨幣體系改革和采取固定匯率制，提升本國經(jīng)濟(jì)實(shí)力，催生世界銀行和世界貨幣或者三大區(qū)的穩(wěn)定，或者與新霸權(quán)國貨幣掛鉤，當(dāng)然這是最不進(jìn)步的方法。