凌廷友

一、中國上市公司現(xiàn)金分紅概況

在國際成熟資本市場中，上市公司一般將其盈利的很大一部分用于支付股利，其中現(xiàn)金分紅是最主要的股利分配方式，股票回購則處于次要地位。如美國過去50年中，所有公司收益大約有50％作為股利發(fā)放給股東，增加股利的上市公司數(shù)目也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于減少股利的上市公司數(shù)目。從股息率的角度看，美國上市公司的平均股息收益率通常在2％-3％之間。而且許多美國公司都有比較透明的股利政策，派發(fā)的股息也較為穩(wěn)定。

反觀我國，滬深兩市上市公司的現(xiàn)金分紅水平則相對較低。1992—2007年的16年間，累計現(xiàn)金分紅公司5782家，占整個上市公司的比重約為40％。其中，從1992—2003年的12年，上市公司的分紅絕對金額、比例和股息率都極低。12年間，上市公司從證券市場募集的資金總共為7812.8億元，而同期上市公司現(xiàn)金分紅僅為259.94億元，現(xiàn)金分紅占籌資額的比重只有3.3％：從分紅與公司凈利潤總額的比例來看，派現(xiàn)率約為45％：年平均股息收益率不足1％，.接近活期存款利率水平。而從2004--2007年，隨著上市公司數(shù)量的增加和經(jīng)營業(yè)績的改善，上市公司分紅的絕對金額成幾何級數(shù)增長。2004--2007年滬深兩市上市公司的分紅總額分別為196億元、729億元、1163億元和2757億元。但即使在上市公司業(yè)績最好、分紅金額最高的2007年，上市公司利潤加權(quán)派現(xiàn)率僅約為29％，股息收益率仍不到1％，遠(yuǎn)低于美國等國際成熟市場。此外，現(xiàn)金分紅政策不透明，缺乏穩(wěn)定性，隨意性強，也是中國上市公司普遍存在的問題。

二、上市公司現(xiàn)金分紅過低帶來的問題

(一)加大上市公司的代理成本

在上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開的前提下，管理層和股東都將盡力追求自身效用的最大化，這將導(dǎo)致他們最終的目標(biāo)出現(xiàn)分歧。因為股東追求的是盡可能低的風(fēng)險下資本所獲得的最大回報，而管理層的目標(biāo)則是盡可能利用股東的資源追求自身的利益，而并非總以股東的最大利益作為目標(biāo)。現(xiàn)金分紅政策將在一定程度上成為股東間接控制管理層的一種手段。因為如果把作為代理人的管理層所能支配的自由現(xiàn)金流量控制在一個合理的水平，將會促使管理層提高盈利能力來滿足股東的分紅需要，并在一定程度上可以抑制管理層盲目的投資擴張。

(二)導(dǎo)致證券市場的高投機性

從收益結(jié)構(gòu)來看，投資者投資于證券市場的收益由現(xiàn)金股利和資本利得兩部分構(gòu)成，這兩部分占總投資收益的比率大小與股票交易市場的行為特征有很大關(guān)系。我國證券市場存在換手率高、波動幅度大的特征，因而大部分投資者通過縮短持股周期來從證券的波動中獲得差價收益。從另一方面來講，由于投資者從上市公司獲取的現(xiàn)金股利與其投資成本相比，即以股息率來衡量，顯得微不足道，而資本利得在投資收益結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對優(yōu)勢，投資收益結(jié)構(gòu)長期處于非理性的失衡狀態(tài)，造成了市場投機盛行。

三、現(xiàn)行現(xiàn)金分紅政策的缺陷

事實上，市場各方已經(jīng)意識到了上市公司現(xiàn)金分紅過低的情況及其帶來的問題，并且監(jiān)管部門也有針對性地采取了一些鼓勵或強制上市公司現(xiàn)金分紅的政策，但這些政策卻收效甚微，甚至可能適得其反。原因在于，盡管現(xiàn)金分紅是上市公司回報投資者的重要方式，但利潤分配終究屬于公司的內(nèi)部事務(wù)，具體到每一家公司及其不同發(fā)展階段，情況會有所不同，根據(jù)現(xiàn)金分紅的多少來評判上市公司對股東的回報程度，甚至強制規(guī)定分紅比例或數(shù)量，可能并不符合公司股東的利益。

(一)現(xiàn)金分紅不符合成長性公司的發(fā)展戰(zhàn)略及其股東利益

由于支付給股東的盈余與留在企業(yè)的盈余存在此消彼長的關(guān)系。處于不同行業(yè)和發(fā)展階段上的上市公司，面臨的投資機會不同，對再投資所需資金不一樣，采取不同的利潤分配政策是正?，F(xiàn)象。成長空間有限的公司就會采取高股利的分配方式，股東投資收益中的現(xiàn)金股利比重較高：而處于上升階段的公司自然會采取低股利政策，股東的收益主要來自資本利得。投資者投資于成長股，看重的并不是當(dāng)前股利的多少，而是公司未來的成長空間，并且希望通過價值增長、股價上升帶來資本利得收益。如果過于強調(diào)現(xiàn)金分紅，則會影響成長性公司的發(fā)展和投資者的選擇。

(二)現(xiàn)金分紅可能成為大股東套現(xiàn)的工具

不少公司，特別是一些個人或家族控股公司，大股東可能利用控股地位，制定對自己有利的分紅方式，在首發(fā)或再融資成功后大量分紅，套取公司現(xiàn)金，把上市公司當(dāng)成提款機使用，并不注重公司長期發(fā)展，甚至掏空上市公司。這種“殺雞取卵”式的現(xiàn)金分紅顯然并不符合廣大中小股東的利益。

(三)現(xiàn)金分紅可能成為公司再融資的鋪墊

為促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，證券監(jiān)管部門出臺了將上市公司的現(xiàn)金分紅與其未來再融資相聯(lián)系的政策，并將上市公司最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的比例從20％提高到30％作為再融資前提，其用意雖是提倡分紅。但在實際操作當(dāng)中，往往只是導(dǎo)致不少上市公司以少許紅利分配作為獲取再融資資格的工具。一旦圈錢成功后，上市公司往往就喪失了繼續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的積極性。另外，上市公司再融資會受到凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的限制。而現(xiàn)金分紅可減少上市公司的凈資產(chǎn)，有利于提高凈資產(chǎn)收益率。實際上有些公司正是利用這一點，把分紅作為調(diào)節(jié)凈資產(chǎn)收益率和實現(xiàn)再融資的手段。上市公司一方面大量分紅，隨后卻又要再融資。中小投資者在此過程中得不償失，而真正的受益者往往是不參與再融資，卻可以坐享再融資后股東權(quán)益增加好處的大股東。

(四)現(xiàn)行紅利稅收政策下的現(xiàn)金分紅可能導(dǎo)致投資者遭受無謂的損失

從表面上看，上市公司通過分紅付出了現(xiàn)金，但實際上流通股東未必因此得到真正的回報。因為理論上經(jīng)過除息后，股東的紅利會從股價中扣除，但紅利還要按20％減半繳納所得稅，投資者實際上因此損失了相當(dāng)于紅利10％的權(quán)益。另外，上市公司再融資的話，又要花費大量融資成本。如果將分紅直接作為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)源資金來源，減少上市公司的外部再融資，反而有利于保護(hù)股東利益。

四、利用優(yōu)先股促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅

總體來看，中國上市公司現(xiàn)金分紅過少是公認(rèn)的問題，但現(xiàn)行的強制分紅規(guī)定又忽視了公司和投資者之間的差異，過多地干預(yù)了上市公司的紅利分配事宜，既不可能，也不應(yīng)該，實際效果也不理想，因此可以考慮發(fā)行優(yōu)先股，在滿足公司融資需求的同時，以商業(yè)契約的形式

推進(jìn)強制分紅，增加公司股利政策的透明度，尊重投資者的選擇，保護(hù)投資者的利益，并可增加金融工具品種，引導(dǎo)股票市場形成健康的投資理念。

(一)發(fā)行優(yōu)先股便于以市場化方式推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅

發(fā)行優(yōu)先股可在相當(dāng)程度上避免現(xiàn)有強制分紅政策陷人的困境。優(yōu)先股發(fā)行之后，上市公司的股東就分為兩類：優(yōu)先股股東和普通股股東。不同類型的投資者可以根據(jù)自己的偏好選擇適合的投資品種：希望分享公司成長成果的投資者可以選擇普通股，而看重現(xiàn)金紅利的投資者則可投資優(yōu)先股。對優(yōu)先股股東而言，他們對上市公司實現(xiàn)的利潤有了固定的優(yōu)先要求權(quán)：對上市公司而言，則自然形成了強制分紅的壓力：對監(jiān)管部門而言，則少了干預(yù)上市公司股利分配的尷尬。當(dāng)然也應(yīng)看到，所謂“強制”也只是相對的，否則那就不是股票而是債券了。在具體的品種設(shè)計上，鑒于中國的國情，應(yīng)該考慮累積優(yōu)先股，即過去未發(fā)的優(yōu)先股股利必須補發(fā)之后，普通股股東才能分配股利。而且針對可能出現(xiàn)的惡意拖欠優(yōu)先股股息的種種可能。還需制定相應(yīng)的政策措施和法律法規(guī)。對于紅利發(fā)放中涉及的重復(fù)征稅問題，也需要配套的財稅政策予以支持。

(二)發(fā)行優(yōu)先股可以滿足企業(yè)融資需求

眾所周知，中國股市擔(dān)負(fù)了支持國企改革的艱巨任務(wù)，非常強調(diào)融資功能。發(fā)行優(yōu)先股在加強對上市公司約束的同時，還可以滿足公司上市及融資的需要，為企業(yè)改革和發(fā)展提供資金，為企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供新的渠道。

(三)發(fā)行優(yōu)先股可以增加金融工具品種

優(yōu)先股雖是公司權(quán)益，但由于它一般只是收取固定股息，與債券類似。因此一般被歸為固定收益類證券。在金融市場的各種基本交易工具中，國債具有無風(fēng)險低收益的特征，普通股具有高風(fēng)險高收益的特點，公司債券和優(yōu)先股的風(fēng)險和收益則介于兩者之間。不滿足于國債的低收益、又不愿承擔(dān)普通股的高風(fēng)險的投資者，可以將資金轉(zhuǎn)投公司債券或優(yōu)先股，找到自己的風(fēng)險收益平衡點。目前我國沒有優(yōu)先股，而公司債券市場發(fā)展又嚴(yán)重滯后，從而使資本市場事實上只存在普通股和國債的兩極狀態(tài)，而木存在風(fēng)險收益比不同的一系列中間狀態(tài)。實際上限制了投資者的資產(chǎn)選擇范圍。雖然理論上可以通過資產(chǎn)組合找到適合投資者自己風(fēng)險收益要求的投資組合，但發(fā)展公司債券市場的同時發(fā)展優(yōu)先股市場，應(yīng)該是更為可行的措施。特別是對于那些準(zhǔn)備長期投資股市、又可避免紅利雙重納稅的機構(gòu)投資者來說，優(yōu)先股是非常適合納入其投資組合的品種。而且通過開發(fā)參與優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等品種，可增強優(yōu)先股股性，降低其債性，使優(yōu)先股成為風(fēng)險收益介于公司債券和普通股之間的獨特品種。

(四)發(fā)行優(yōu)先股可以強化股權(quán)成本和投資意識

中國股票市場長期市盈率偏高。即相對于股價而言，上市公司盈利偏低，而且這些盈利當(dāng)中僅有很少部分可以分配到投資者手中。本來股東投入公司的股本資金承擔(dān)了遠(yuǎn)高于銀行存款或債券投資的風(fēng)險，理應(yīng)期望獲得更高的收益率。但不少上市公司似乎更習(xí)慣于將現(xiàn)在的股票融資看成是一種無成本的資金，股權(quán)成本意識淡薄。優(yōu)先股推出后，穩(wěn)定的股利支付將成為習(xí)慣，股權(quán)成本由暗到明，可在一定程度上提高上市公司股權(quán)融資的成本意識，引導(dǎo)公司根據(jù)融資成本的差異對不同融資方式進(jìn)行比較選擇，對公司的經(jīng)理層施加適當(dāng)?shù)慕?jīng)營管理壓力，并向市場傳達(dá)積極的信號。穩(wěn)定的股利支付還有利于喚起投資者的投資意識，調(diào)動各方重視現(xiàn)金紅利指標(biāo)的積極性。促使市場各方積極進(jìn)行股息收益方面的報道、討論和研究，從而培育資本市場重視股票分紅回報的投資文化，塑造股市以股息分配為基礎(chǔ)的定價體系，提倡價值投資，降低市場的投機性，促進(jìn)股票市場的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。