陳佳苑　

【摘 要】本文從經(jīng)濟(jì)周期理論和資產(chǎn)配置選擇著手，在理論上闡述了中國(guó)市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)周期的階段特點(diǎn)及其最優(yōu)資產(chǎn)配置選擇，即在經(jīng)濟(jì)衰退、復(fù)蘇、通脹和滯脹階段，最佳的資本配置方式分別為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金；實(shí)證上，本文分析了2005年四季度到2008年四季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，支持了本文的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)周期 大宗商品 債券 股票 現(xiàn)金

一、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，2007年前三季度中國(guó)還在經(jīng)歷通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫，第四季度便同全球經(jīng)濟(jì)一起走入通貨緊縮。針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，投資者應(yīng)如何配置資產(chǎn)以控制風(fēng)險(xiǎn)、提高收益？本文從理論上分析了適合經(jīng)濟(jì)周期不同階段的資產(chǎn)選擇，并聯(lián)系中國(guó)實(shí)際說(shuō)明了其運(yùn)用實(shí)例。

經(jīng)濟(jì)周期是某些國(guó)家總量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中可以發(fā)現(xiàn)的一種波動(dòng)，在這些國(guó)家中經(jīng)濟(jì)工作主要以實(shí)業(yè)企業(yè)的形式來(lái)組織：一個(gè)周期包括同時(shí)發(fā)生在許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的擴(kuò)張，接下來(lái)是同樣一般性的衰退、緊縮和復(fù)蘇，復(fù)蘇又溶入下一個(gè)周期的擴(kuò)張之中；這一系列的變化是周期性的，但并不是定期的。在持續(xù)時(shí)間上各周期不同，從多于一年到十年或十二年；它們不能再分為更短的與具有相同特征的周期。經(jīng)濟(jì)周期分為四階段：衰退、復(fù)蘇、需求拉動(dòng)型通貨膨脹和滯脹。衰退指總量活動(dòng)下降的階段，持續(xù)至少一年并對(duì)經(jīng)濟(jì)有廣泛的擴(kuò)散作用；復(fù)蘇指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回升階段，其特征是價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)、產(chǎn)出增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高；需求拉動(dòng)型通貨膨脹指擴(kuò)張中的一個(gè)階段，其間制約生產(chǎn)能力的因素引起價(jià)格上升和勞動(dòng)生產(chǎn)率下降；滯脹指增長(zhǎng)已在相當(dāng)大的程度上減慢，但通貨膨脹水平仍較高的階段。

目前，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究成果主要集中在其成因、測(cè)度和政策建議方面。就其成因而言，分為單一原因理論，如農(nóng)業(yè)、心里和純貨幣原因；實(shí)業(yè)周期理論，如價(jià)格成本關(guān)系和存貨周期；強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄投資過(guò)程的理論，包括前凱恩斯主義、凱恩斯主義和后凱恩斯主義；新古典主義理論，有貨幣主義、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期、供給學(xué)派、政治經(jīng)濟(jì)周期、理性預(yù)期學(xué)派。這些學(xué)派針對(duì)各自提出的原因分別給出了相應(yīng)的政策建議。

二、經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置

根據(jù)梅耶和溫伯格的經(jīng)濟(jì)周期四階段劃分方法，本文對(duì)衰退、復(fù)蘇、通脹和滯脹四個(gè)階段進(jìn)行分析，并提出適合該階段的資產(chǎn)配置方法。由于在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，金融產(chǎn)品種類少，門檻高，因此本文論述的可選擇資產(chǎn)只包括大宗商品（現(xiàn)貨和期貨）、債券、股票和現(xiàn)金，不涉及期權(quán)等其他金融衍生品。

在經(jīng)濟(jì)衰退階段，股票價(jià)格相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)值低估，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯甚至倒退，超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格引起通貨緊縮，企業(yè)贏利微弱并且實(shí)際收益率下降。中央銀行消減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致收益率曲線急劇下行。此時(shí)，債券是最佳選擇，股票市場(chǎng)適于觀望和少量加倉(cāng)。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股票價(jià)格相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)值仍然低估，舒緩的政策起了作用，GDP增長(zhǎng)率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續(xù)下降，因?yàn)榭罩玫纳a(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁。企業(yè)盈利大幅上升，債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個(gè)階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最佳選擇，股票市場(chǎng)適于大量買進(jìn)并持有。

在通貨膨脹階段，股票價(jià)格相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)值高估，企業(yè)生產(chǎn)能力增長(zhǎng)減慢，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將經(jīng)濟(jì)拉回到可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑上來(lái)，此時(shí)的GDP增長(zhǎng)仍堅(jiān)定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現(xiàn)非常糟糕，股票的投資回報(bào)率取決于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)與估值評(píng)級(jí)不斷下降的權(quán)衡比較。此時(shí)，大宗商品是最佳選擇，股票應(yīng)該賣出。

在經(jīng)濟(jì)滯脹的階段，股票價(jià)格相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)值仍然高估，GDP增長(zhǎng)率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機(jī)。產(chǎn)量下滑，企業(yè)為保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致工資——價(jià)格螺旋式上漲。只有等通脹過(guò)了頂峰，中央銀行才能放松貨幣，這就限制了債券市場(chǎng)的回緩步伐。此時(shí)，企業(yè)盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕，現(xiàn)金是最佳選擇，股票市場(chǎng)適于空倉(cāng)等待。

三、實(shí)例分析——2005－2007年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，可以把我國(guó)2005年四季度至2007年二季度歸為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，2007年三季度至2007年四季度劃歸為通貨膨脹階段，2008年一季度至2008年二季度歸為經(jīng)濟(jì)滯漲階段，2008年三季度至2008年四季度歸為經(jīng)濟(jì)衰退階段。

2005年四季度至2007年二季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行，通脹溫和上行，在四種資產(chǎn)中，股票是最好的投資資產(chǎn)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的牛市，上證指數(shù)從1000點(diǎn)上漲到接近4000點(diǎn)。

在2007年三季度至2007四季度通貨膨脹階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在高位，通脹水平也在較高水平，并繼續(xù)上行，各類資產(chǎn)中大宗商品是最好的投資標(biāo)的。雖然股票在2007年三季度仍上演了“最后的瘋狂”，但已經(jīng)脫離理性，達(dá)到了牛市的頂部，并在2007年十月創(chuàng)造了歷史高點(diǎn)后掉頭向下。而債券在這段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)為震蕩，也沒(méi)有出現(xiàn)較強(qiáng)的走勢(shì)，大宗商品的表現(xiàn)最強(qiáng)，原油價(jià)格不斷上行。從2008年開始，原油價(jià)格如脫韁之馬，迅速突破100美元并一路上漲到140美元上方。

在2008年的一季度至2008年二季度經(jīng)濟(jì)滯脹階段，現(xiàn)金是比較好的投資標(biāo)的，當(dāng)時(shí)有“現(xiàn)金為王”的說(shuō)法。企業(yè)紛紛收縮生產(chǎn)規(guī)模變現(xiàn)獲取現(xiàn)金流。當(dāng)然，這段時(shí)間原油是很好的投資標(biāo)的。

在2008年三季度至2008年四季度經(jīng)濟(jì)衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑，通脹壓力緩解，CPI不斷下行，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)不斷降息，這段時(shí)間債券是最好的投資資產(chǎn)。從2008年8月開始，債券大幅上漲，各類債券指數(shù)直線向上拉升。

2009年以來(lái)，我們看到通脹已經(jīng)不是問(wèn)題，CPI處于歷史底部，債券價(jià)格不能延續(xù)去年下半年的漲勢(shì)，開始掉頭向下。股票價(jià)格相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)值仍然低估，我們應(yīng)該把注意力更多的放在權(quán)益類的資產(chǎn)——股票和大宗商品上。

四、總結(jié)

綜上所述，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展總是在經(jīng)歷一輪又一輪的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，而每一輪經(jīng)濟(jì)周期又要經(jīng)歷復(fù)蘇、通脹、滯脹和衰退四個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，債券是最佳選擇，股票市場(chǎng)適于觀望和少量加倉(cāng)；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股票是最佳選擇，適于大量買進(jìn)并持有；在通貨膨脹階段，大宗商品是最佳選擇，股票應(yīng)該賣出；在經(jīng)濟(jì)滯脹的階段，現(xiàn)金是最佳選擇，股票市場(chǎng)適于空倉(cāng)等待。

參考文獻(xiàn)：

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[3]湘財(cái)證券行情版軟件.

(作者單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）