張茉楠

當前，中國巨額外儲管理正出現由“被動”轉向“主動”的戰(zhàn)略拐點。前不久，溫家寶總理在接受英國《金融時報》采訪時表示，中國正在積極研究“外儲內用”的可行性。在美元主導地位的不確定性和經濟危機全面惡化的情勢下，如何對1.95萬億外匯資產在資產分布、貨幣組合與投資組合動態(tài)優(yōu)化的前提下進行全球資產配置，成為中國戰(zhàn)略的新議題。

2008年底，中國外匯儲備達1.95萬億美元，高居世界第一，遠遠超過第二名日本的1.03億美元，而且還在迅速增長。這樣龐大的國家財富對于中國而言，不僅是抵御全球危機的堅實后盾，更是中國趁由金融危機引發(fā)的全球經濟低迷和需求放緩，加快中國資本的全球化戰(zhàn)略布局的有利時機。從這個意義上講，這不僅是破除中國在全球貿易分工體系與金融分工體系中處于劣勢的關鍵抉擇，更是提高資本投入產出效率，推進經濟增長向集約化轉型的必由之路。

轉變外儲管理戰(zhàn)略思維

從外儲資產的使用效率看，外儲安排的資產分布、貨幣組合與投資組合需要動態(tài)優(yōu)化。外儲理想的投資安排應該是多種貨幣組合，多種資產組合，包括實物資產和金融資產、戰(zhàn)略性資產和戰(zhàn)術性資產。然而，多年來中國以較高成本獲得的外國直接投資所帶來的資金和貿易盈余順差(實物資源凈輸出)大多形成儲備資產，又通過購買美國政府債券等方式將資本輸出，為美國的貿易赤字提供融資，這實際上是一種低效率，高風險的國際資本循環(huán)方式。

目前，中國外匯儲備一半以上投資于美國國債，美國財政部最新公布的國際資本流動(TIC)報告顯示，截至2008年10月，中國持有美國國債6529億美元，較2008年9月份的5870億美元增加659億美元，繼9月超過日本后，繼續(xù)保持美國國債的第一大持有者地位。與國際資本(FDI)投資形成高利潤回報相比(據統(tǒng)計在2000--2006年期間，美國對外金融資產收益率高達9.8％)，美國國債收益水平較低大約為3.5％左右，這等于是用高收益的股權資產交換低收益的資產，利益分配嚴重不對稱。

事實上，衡量外匯儲備資產對一國的福利效應，不僅要看外匯資產本身的外幣資產收益率，還要考慮外匯資產的機會成本，即留在國內的資產收益。如果留在國內的邊際收益率大于將這些資本置換成外匯資產帶來的收益率，就意味著國民福利的損失。

按照國際清算銀行的估算，中國外匯資產的國外收益率(主要是購買美國國債或存放于外國銀行)一般在3.5％左右。國內投資的收益率可按多種指標估算，除了央票收益率外，還參照工業(yè)資金利潤率、工業(yè)資金利稅率以及其它資本收益率等。這里，筆者以“中國經濟觀察課題組”關于中國資本回報率數據，以及國家外匯管理局與央行公布的數據為基礎，測算了中國未來五年外匯儲備的福利損益。從中可以看出除了央票收益率為正外，其它均為負值，這一福利損失就是外匯資產積累過度下的機會成本。如果外匯儲備使用錯配，每年就會損失上萬億的機會收益。2008年全部損益預測值為-16235.8億元，2009年預測值為-19066.0億元，2010年為-22908.8億元。

從外儲資產的投資主體上看，未來投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉變。從國民經濟核算恒等式中居民消費、企業(yè)投資、政府投資三個角度考慮配置外匯資源，中國的外匯儲備主要由政府投資購買美國國債和其它等價物，這種模式使風險過于集中?！安貐R于民”和“央企國際化”是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道。當前，尤其是通過大型央企國際化實現對礦產資源的戰(zhàn)略投資，來化解外匯儲備過高的風險，不失為一計良策。例如，中鋁公司并購力拓公司，是為拓寬中國外匯儲備投資渠道進行了一次有意義的探索。

重構中國產業(yè)效益

中國是全球鐵礦石、銅、天然橡膠和大豆的最大進口國，是原油的第二大進口國。同時，也是棉花、玉米、小麥、氧化鋁、鎳等大宗商品的重要進口國。其中，對原油，鐵礦石，氧化鋁、天然橡膠和鎳的進口依存度在40％～60％之間。根據相關資料統(tǒng)計，中國探明的鋁儲量占全世界2.7％，且鋁土礦的品位差，開采成本高，而鋁的消費量卻占世界30％。中國探明的銅儲量占世界0.54％，銅的消費量卻占世界26％。石油剩余可采儲量僅占世界總量的1.3％。

中國的自有資源難以支撐經濟高速發(fā)展。同時，由于中國對國際資源控制力不足，國際市場定價權缺失，在國際市場競爭中地位十分不利。因此，積極穩(wěn)妥地抓住近期國際資源價格下滑的有利時機，走出國門收購海外的礦產和能源資源，通過合理使用外匯儲備來盡快建立全方位的要素資源的戰(zhàn)略儲備制度，為推進工業(yè)化進程積累廉價資源的儲備，建立穩(wěn)定的供給機制和定價機制。

目前，中鋁赤巨資并購力拓案引發(fā)全球關注。盡管中鋁并購力拓未來還會面臨許多壓力和不確定性，甚至還將面臨資源價格下跌，投資虧損的風險，但是，在全球資源需求萎縮情況下，提前進行全球的資源布局，使得中鋁并購力拓的戰(zhàn)略意義遠遠大于經濟意義。這起最大的中國海外并購案正凸顯了金融危機造成的全球資源需求萎縮情況下，中國藉此尋求全球礦產資源突圍的戰(zhàn)略前瞻性。

因此，對于具備國際競爭力的央企，國家應該通過國有資本經營預算與外匯支持，增強企業(yè)的資金實力，鼓勵其在國外并購更多的實業(yè)公司股權、資源開采權，從而提高國家戰(zhàn)略資源儲備。中國迫切需要培養(yǎng)一批像中鋁公司這樣的大型央企通過收購力拓公司的股權，制約與控制海外大型跨國公司的壟斷定價權。此外，中國還沒有經歷全面的產業(yè)并購，要通過金融資本與產業(yè)資本的進一步融合，推動產業(yè)并購和結構升級，特別是深度開發(fā)和利用全球具有優(yōu)勢的資源，延長中國的產業(yè)鏈，實現資源優(yōu)勢向產業(yè)優(yōu)勢和經濟優(yōu)勢轉化，將使對外并購重構中國產業(yè)效益。