張新華

在房地產(chǎn)開發(fā)公開發(fā)行證券融資受條件制約的當(dāng)-F，采取私募方式融資的道路值得探索

在金融風(fēng)暴和“企業(yè)過冬”語(yǔ)境下，關(guān)于資本的好故事總是引人關(guān)注。

有地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士表示，在目前地產(chǎn)融資十分困難的情況下，地產(chǎn)企業(yè)已展開了自救行動(dòng)，聯(lián)合抱團(tuán)取暖。

于是，房地產(chǎn)企業(yè)融資的私募基金投資開始升溫，大戲開始上演……

融資之癢

“目前，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)金融資本問題很大，有些房地產(chǎn)企業(yè)在資本不足的情況下，完全依賴銀行貸款。而國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)利用社會(huì)資本的渠道比較寬也比較多。”全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室主任朱少平的一番話擊中了時(shí)下房企困境的穴點(diǎn)。

縱觀國(guó)際市場(chǎng)，房地產(chǎn)基金早已成為房地產(chǎn)開發(fā)商最主要的資金來源。據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所Ernst&Young就美國(guó)私募房地產(chǎn)基金市場(chǎng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示美國(guó)的私募房地產(chǎn)基金規(guī)模與歐洲市場(chǎng)相當(dāng)，在近10年的發(fā)展中實(shí)現(xiàn)了約4倍的增長(zhǎng)，而基金數(shù)量實(shí)現(xiàn)了約3倍的增長(zhǎng)。

但在中國(guó)，由于國(guó)內(nèi)《產(chǎn)業(yè)基金法》的缺失，盡管從2006年開始就有人嘗試在做，其發(fā)展道路卻并不平坦，大都帶有私募性質(zhì)，購(gòu)買方僅限于大型的房地產(chǎn)開發(fā)商。

而如今，私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金在中國(guó)從無到有，經(jīng)歷了近十年的發(fā)展，已形成了一定的規(guī)模。隨著中國(guó)金融政策的不斷完善，私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金作為一種房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，將為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新的活力，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

回首中國(guó)房地產(chǎn)歷程，可以看到，自1998年住房改革以來，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了十多年的高速發(fā)展，整體市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)大，房?jī)r(jià)與銷售量雙雙迅速竄升。

然而到目前為止，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于尚未成熟穩(wěn)定的形態(tài)，其中住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，適合廣大群眾需求的中小戶型和普通商品住房比重較低，住房保障制度建設(shè)滯后，房地產(chǎn)市場(chǎng)行為不理性，部分城市房?jī)r(jià)漲幅過高等矛盾仍然比較突出，國(guó)民的置業(yè)需求遠(yuǎn)未得到滿足。因此，對(duì)未來全國(guó)住宅供需發(fā)展趨勢(shì)做適當(dāng)預(yù)測(cè)，在目前情況下顯得非常有必要。

據(jù)了解，中國(guó)目前影響住宅需求的兩大主要因素包括城市化進(jìn)程的發(fā)展帶來的首次置業(yè)需求，預(yù)計(jì)未來五年約有7000萬(wàn)新增城鎮(zhèn)人口，約2400萬(wàn)個(gè)家庭需要新增住房需求，預(yù)計(jì)其總需求為9億平方米左右；另一方面隨著人均收入快速增長(zhǎng)，帶來改善型需求，在未來五年預(yù)計(jì)將有近18.4億平米的改善型購(gòu)房需求存在。

著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究顧問及投資機(jī)構(gòu)清科研究中心認(rèn)為，作為典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)資金需求提出了較高的要求。，目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資渠道依然較窄，以銀行信貸為主的情形并沒有發(fā)生很大變化。其中，銀行貸款、定金及預(yù)付款(其中很大一部分是個(gè)人通過銀行抵押貸款來支付的)、個(gè)人按揭貸款占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的60％～70％左右，銀行貸款實(shí)際上支撐了房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的資金鏈。對(duì)比銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資40％的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴度明顯過高。一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響金融安全。

由此，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道多元化已成為直接關(guān)系到行業(yè)能否持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。目前中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金單純依靠銀行信貸的模式，急需進(jìn)行調(diào)整。

私募之春

中國(guó)房地產(chǎn)越是進(jìn)入調(diào)整期，企業(yè)就越應(yīng)該通過多種手段獲取資金，擺脫原有的固定模式。目前，在全新的產(chǎn)業(yè)和宏觀環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)要生存，首先要練好融資功夫。

近日，清科研究中心分析師段寧寧女士在接受本刊記者專訪時(shí)指出，現(xiàn)在的開發(fā)商在融資方面必須學(xué)會(huì)“兩條腿走路”，一是從銀行取得貸款即間接貸款，二是從資本市場(chǎng)直接融資。中國(guó)房地產(chǎn)金融具有起點(diǎn)較低、基礎(chǔ)較差等特征，間接融資還很不夠，而直接融資才剛剛起步，然而隨著中國(guó)金融政策的進(jìn)一步放開，房地產(chǎn)金融工具有望為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新的活力，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

段寧寧指出，目前房地產(chǎn)金融除了傳統(tǒng)的貸款和債券方式外，主要存在房地產(chǎn)投資基金、信托計(jì)劃以及REITs三種金融工具。其中，在中國(guó)REITs是具有良好發(fā)展前景的創(chuàng)新產(chǎn)品，私募信托發(fā)展得最為成熟。房地產(chǎn)投資基金收益率相對(duì)較高，而REITs具有較好的流動(dòng)性。近年來，各類房地產(chǎn)投資基金在中國(guó)非?；钴S，其中成熟物業(yè)收購(gòu)和共同開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目是房地產(chǎn)投資基金的主要運(yùn)作模式。

清科集團(tuán)近日于北京發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)嶄新領(lǐng)域一私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金專題研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，從2007年第一季度到2009年上半年共有17只針對(duì)亞洲市場(chǎng)(投資范圍包括中國(guó)大陸地區(qū))的私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金成功完成募集，涉及募資總額達(dá)127.27億美元。從2006年第一季度到2009年第二季度，中國(guó)大陸地區(qū)共發(fā)生82起針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的私募股權(quán)投資案例，涉及投資總金額為90.01億美元?；鹜顺龇矫妫?006年至2009年上半年共發(fā)生12只基金支持的6家房地產(chǎn)企業(yè)IPO事件。

另根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2007年第一季度到2009年上半年共有17只針對(duì)亞洲市場(chǎng)(投資范圍包括中國(guó)大陸地區(qū))的私募房地產(chǎn)基金成功完成募集，涉及募資總額達(dá)127.27億美元。

從2006年第一季度到2009年第二季度，中國(guó)大陸地區(qū)共發(fā)生82起針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的私募股權(quán)投資案例，涉及投資總金額為90.01億美元。私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的投資呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，2006年下半年和2007年下半年不論投資總額還是投資案例總數(shù)都高于同期上半年交易資本總量。2008年由于受到宏觀調(diào)控政策積累效應(yīng)和金融危機(jī)波及效應(yīng)的雙重打擊，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)不可避免地受到了沖擊。故2008年下半年私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)行業(yè)的投資未能呈現(xiàn)出周期性發(fā)展的小高潮。

而在2009年上半年，私募股權(quán)基金對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資波動(dòng)性較大，一季度雖然中國(guó)各級(jí)政府出重拳欲救樓市，但收效尚不明顯，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于發(fā)展低谷期，房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，而這也為私募股權(quán)基金創(chuàng)造了非常有利的進(jìn)入時(shí)機(jī)。

私募股權(quán)基金所支持的房地產(chǎn)企業(yè)上市方面，2006年至2009年上半年共發(fā)生12只基金支持的6家房地產(chǎn)企業(yè)IPO事件。其中在香港主板上市的房地產(chǎn)企業(yè)居多，共有5家，此外1家于2007年12月12日在美國(guó)紐約交易所上市，成為第一家在美國(guó)上市的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)。

當(dāng)務(wù)之急

業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于未來中國(guó)的

房地產(chǎn)基金能否像國(guó)外那樣成為開發(fā)商最主要的融資渠道，這將有賴于《產(chǎn)業(yè)基金法》的出臺(tái)、房地產(chǎn)資金募集公開化、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的成熟程度等綜合因素。

“房地產(chǎn)直接融資能提高資金的使用效益，因此，拓寬房地產(chǎn)直接融資的渠道是當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在房地產(chǎn)開發(fā)公開發(fā)行證券融資受條件制約的情況下，采取私募方式融資是值得探索的道路?！敝袊?guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈曾經(jīng)如此表述。

然而，現(xiàn)階段中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金主要是海外地產(chǎn)基金，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金起步晚，投資和管理能力較弱。未來，隨著法律法規(guī)的逐步完善和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資基金經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，中國(guó)房地產(chǎn)投資基金的地位將與日俱增。

“房地產(chǎn)投資基金經(jīng)歷一段時(shí)間之后，也會(huì)像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，成為開發(fā)商融資的主要渠道，盡管國(guó)內(nèi)還沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資基金，但這是大勢(shì)所趨?！敝袊?guó)人民銀行的一位專家在一次融資并購(gòu)年會(huì)上說。

他認(rèn)為，發(fā)展私募股權(quán)基金提升企業(yè)價(jià)值有效途徑，中國(guó)應(yīng)更多地發(fā)展私募股權(quán)投資基金。

首先，私募基金相對(duì)銀行貸款等模式來說好處顯而易見。中小企業(yè)由于規(guī)模小很難拿到銀行貸款，但是私募不會(huì)考慮企業(yè)大小，主要考慮其成長(zhǎng)性；其次，銀行貸款、債券等融資方式不會(huì)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是私募基金會(huì)和企業(yè)共存亡，承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)；第三，私募基金進(jìn)入之后會(huì)將整個(gè)企業(yè)的各個(gè)流程進(jìn)行規(guī)范化，方便企業(yè)的做大做強(qiáng)，這一點(diǎn)也是眾多企業(yè)最看重的；最后，私募基金往往都有強(qiáng)大的國(guó)際化背景，對(duì)想拓展更大國(guó)際市場(chǎng)的企業(yè)來說好處是顯而易見的。

實(shí)際上，過去國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金所面臨的發(fā)展困難，不僅僅來自于政策層面的限制。由于以前國(guó)內(nèi)開發(fā)商的資金來源主要依賴于銀行貸款和銷售回款，導(dǎo)致房地產(chǎn)基金的發(fā)展空間有限。在巨大的市場(chǎng)空間面前，積極參與發(fā)起房地產(chǎn)基金的，除了金融以及與之相關(guān)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，開發(fā)商也在躍躍欲試。房地產(chǎn)基金，被視為其除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)本身以外新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

當(dāng)然，在發(fā)展房地產(chǎn)金融的同時(shí)，也應(yīng)該吸取美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)。雖然，此次次貸危機(jī)主要是由于住宅市場(chǎng)，而非商業(yè)地產(chǎn)引發(fā)的，但其金融監(jiān)管不力和資產(chǎn)證券化過度帶來的啟示作用不容忽視。中國(guó)在資產(chǎn)證券化方面才剛剛起步，在房地產(chǎn)金融大力發(fā)展的同時(shí)也要注意防范投資不利帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)在面臨考驗(yàn)的同時(shí)也將獲得房地產(chǎn)金融大發(fā)展的新一輪機(jī)遇。隨著中國(guó)金融改革的不斷深化和完善，中國(guó)房地產(chǎn)金融工具也將進(jìn)一步為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來的發(fā)展注入新的活力。