楊　寶　管考磊

【摘要】將代理理論引入企業(yè)股利政策研究的視野，能有效地彌補(bǔ)MM理論假設(shè)下傳統(tǒng)股利理論的不足。西方股利政策的代理理論是沿著受股利政策影響最大的三大利益相關(guān)方（股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人）之間利益沖突的協(xié)調(diào)而展開(kāi)的。由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在我國(guó)上市公司中，存在著非流通股股東—流通股股東代理問(wèn)題以及股東—經(jīng)營(yíng)者、控股股東—中小股東的雙重委托代理問(wèn)題，由此導(dǎo)致了我國(guó)上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出“中國(guó)式股利之謎”。

【關(guān)鍵詞】股利政策；代理理論；委托—代理

一、引言

投資、籌資、股利分配是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容，而其中的股利政策，一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)者研究的焦點(diǎn)?，F(xiàn)代股利政策理論是在不斷放松MM理論的假設(shè)條件以及對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究而展開(kāi)的，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的研究?！凹偃缥覀儾荒芰私馇叭说南敕ǎ荒苷J(rèn)識(shí)前人文章背后的思想，不能把握它們的思路，不能發(fā)掘這些思想之間的邏輯關(guān)系，那么我們就可能迷失在錯(cuò)綜復(fù)雜的文獻(xiàn)里?！雹僖虼耍疚臄M對(duì)股利政策的代理理論研究進(jìn)行梳理，旨在為進(jìn)一步的研究奠定

基礎(chǔ)。

二、西方股利政策代理理論的研究

代理理論是在放松了MM理論關(guān)于公司所有者與經(jīng)營(yíng)者利益一致假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。信息不對(duì)稱(chēng)和現(xiàn)實(shí)中不完全合同的存在，必然引發(fā)公司內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者（股東及債權(quán)人）之間的利益沖突和與此有關(guān)的代理問(wèn)題。西方股利政策的代理理論是沿著受股利政策影響最大的三大利益相關(guān)方（股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人）之間的利益沖突的協(xié)調(diào)而展開(kāi)的。

（一）股利政策與債權(quán)人—股東之間的委托代理問(wèn)題

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Clifford Smith和Jerold Warner（1979）深入探討了債權(quán)人和股東之間的委托代理關(guān)系。他們認(rèn)為，如果公司在支付股利時(shí)，不通過(guò)增發(fā)新股進(jìn)行融資，企業(yè)資產(chǎn)基數(shù)就會(huì)減少，會(huì)引起債券市場(chǎng)價(jià)值的下降。對(duì)那些經(jīng)常有預(yù)期盈利項(xiàng)目的企業(yè)確定一個(gè)較低的股利支付水平，會(huì)降低由此而引發(fā)的融資成本和代理成本。Avner Kalay（1982）在分析債券限制性協(xié)議時(shí)發(fā)現(xiàn)，按照債券契約，公司持有的現(xiàn)金流量會(huì)明顯超過(guò)其最低持有量，這使債券價(jià)格上升并以股東利益為代價(jià)。DeAngelo（1990）則發(fā)現(xiàn)，處于財(cái)務(wù)危機(jī)或?qū)⒁凰接谢墓静辉敢庀鳒p股利支付水平，這意味著一種明顯的利益從債權(quán)人流向股東的傾向。

（二）股利政策與股東—經(jīng)營(yíng)者的委托代理問(wèn)題

現(xiàn)代公司普遍存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的特征，從而引起了股東與經(jīng)營(yíng)者的委托—代理關(guān)系。在存在代理問(wèn)題前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诮鉀Q代理問(wèn)題帶來(lái)的成本。Jensen和Meckling（1976）提出了著名的“自由現(xiàn)金流量”理論。該理論認(rèn)為：經(jīng)理層和股東利益并不一致，管理層會(huì)利用資源使自己受益，卻使股東受損害。這些行為包括豪華消費(fèi)，進(jìn)行無(wú)效投資和擴(kuò)張等等。即企業(yè)留有過(guò)多的現(xiàn)金流量會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資。如果股東能夠減少企業(yè)控制的現(xiàn)金流量，管理層就難以進(jìn)行效果不佳的投資。提高現(xiàn)金股利支付水平是將超額現(xiàn)金流量從公司分離的重要手段。

Easterbrook（1984）提出了“代理成本說(shuō)”（Agency Cost

Hypothesis），用兩種代理成本來(lái)解釋股利政策。該理論認(rèn)為：公司內(nèi)部人一般不愿意將公司利潤(rùn)分配給外部投資者，而是更傾向于將其留在公司或投資于一些并不劃算的項(xiàng)目中以從中獲得私人利益，因此派發(fā)現(xiàn)金股利是降低代理成本的重要手段。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一種形式的代理成本是股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督成本，另一種則是經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡態(tài)度。通過(guò)調(diào)整負(fù)債權(quán)益比率可以降低風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理層先通過(guò)決策籌集資金，然后截留利潤(rùn)追加投資，降低負(fù)債比率，可以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此股利有調(diào)整負(fù)債權(quán)益比例的作用，發(fā)放股利使得公司不斷走向資本市場(chǎng)籌集資金。舉債籌集資金時(shí)，有類(lèi)似銀行的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，這些監(jiān)督作用大大降低了股東的監(jiān)督成本。

（三）股利代理成本的計(jì)量模型與實(shí)證研究

Rozeff（1982）建立了股利政策的優(yōu)化模型，他采用假設(shè)：

1.當(dāng)公司收入在過(guò)去或者預(yù)期將要經(jīng)歷快速增長(zhǎng)，公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行低股利支付率政策，因?yàn)楦叩脑鲩L(zhǎng)率意味著高的投資支出，投資政策影響股利政策。2.當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行低股利支付率政策，因?yàn)楦叩娘L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)代表高的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。3.當(dāng)內(nèi)部管理人持有股權(quán)比例小，外部股權(quán)較為分散時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行高股利支付率政策，因?yàn)檫@樣可以減少代理成本。他采用的基本模型類(lèi)似于存貨最佳模型，即最優(yōu)股利政策應(yīng)當(dāng)是代理成本和交易成本最低的政策。代理成本隨著股利支付率的提高而縮小，從市場(chǎng)上進(jìn)行外部籌集資金的交易成本則隨著股利支付率的提高而提高，這樣可以找到一個(gè)均衡點(diǎn)，使得代理成本和交易成本綜合最小，這一點(diǎn)就是最佳股利支付率。他的發(fā)現(xiàn)得到Jahera（1986）、Mohd（1995）和Holder（1998）等的支持。

基于上述兩大代理成本假說(shuō)，股利支付對(duì)股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的不同效應(yīng)是實(shí)證研究的重要課題，西方有大量的實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，主要?dú)w納如表1所示。

三、我國(guó)關(guān)于股利政策代理理論的研究

我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策代理理論的研究也進(jìn)行了有意義的探索，主要成果見(jiàn)于近幾年。由于制度原因，我國(guó)上市公司的代理問(wèn)題有別于西方。除了經(jīng)典的三大利益群體的代理問(wèn)題之外，源于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東對(duì)于中小股東、非流通股東對(duì)于流通股東的代理問(wèn)題在我國(guó)也十分突出。我國(guó)學(xué)者圍繞著上述兩大代理問(wèn)題對(duì)“中國(guó)股利之謎”進(jìn)行了有意義的探索。

（一）中國(guó)股利之謎

應(yīng)展宇（2004）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司10年股利政策實(shí)踐的分析，得出無(wú)論是與經(jīng)典股利理論還是西方國(guó)家相比，這一財(cái)務(wù)行為存在很多令人費(fèi)解的現(xiàn)象，或者說(shuō)是一個(gè)“中國(guó)股利之謎”。通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化融資模型，闡明了這一“股利之謎”形成的制度根源在于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)分裂。股權(quán)分裂的存在，加上非流通股的控股地位以及低廉的投資成本，使得中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)決策中的激勵(lì)問(wèn)題（尤其是非流通股股東及其代理人與流通股股東之間的利益沖突）處于一種激化狀態(tài)。在外部約束失效的當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，由于這些控股股東及其代理人作為“內(nèi)部人”基本可以為所欲為，以各種“合法”的財(cái)務(wù)行為侵害流通股股東權(quán)益，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策機(jī)制扭曲，股利分配行為的異化也就在意料之中了。

田銀華、龍翠紅（2005）的研究指出中國(guó)上市公司的股利政策與其他國(guó)家相比，表現(xiàn)出許多獨(dú)特之處，形成了“中國(guó)股利之謎”。原紅旗（2001）實(shí)證研究了影響我國(guó)上市公司股利政策的原因。認(rèn)為在國(guó)外，股利政策是控制代理成本的一種工具，在中國(guó)，現(xiàn)行股利政策恰好是代理問(wèn)題沒(méi)有得到解決的產(chǎn)物，代理成本過(guò)高是導(dǎo)致股利政策非理性的重要原因。

（二）股利政策與非流通—流通股東的代理問(wèn)題

廖理、方芳（2005）從股利政策的代理理論出發(fā)分析中國(guó)上市公司的股利政策。通過(guò)考察2000—2002年股利增加大于 10%的 315 家公司，發(fā)現(xiàn)對(duì)于股利增加的宣告事件，過(guò)度投資公司的市場(chǎng)歡迎程度要顯著大于非過(guò)度投資的公司，這說(shuō)明代理成本理論在中國(guó)是適用的。進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)特殊存在的非流通股以及國(guó)有股對(duì)于管理層與流通股東之間代理沖突的影響，通過(guò)同樣的事件研究方法對(duì)上述樣本進(jìn)行市場(chǎng)宣告反應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非流通股比例不同的公司其市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異，說(shuō)明非流通股的存在對(duì)管理層與流通股東之間的代理沖突沒(méi)有顯著影響；而國(guó)有股比例不同的公司其市場(chǎng)宣告反應(yīng)存在顯著差異，說(shuō)明國(guó)有股產(chǎn)生的“所有者缺位”問(wèn)題加大了管理層過(guò)度投資的可能性，并確實(shí)影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放。唐國(guó)瓊、鄒虹（2005）以2002—2003年上交所的A股作為樣本，通過(guò)回歸研究代理問(wèn)題對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響，實(shí)證結(jié)果顯示上市公司非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。

（三）股利政策與股東—經(jīng)營(yíng)者，控股股東—中小股東的雙重委托代理問(wèn)題

易顏新、張曉（2006）認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中或高度集中，存在大股東與經(jīng)營(yíng)者、中小股東與大股東之間的雙重委托代理關(guān)系，大股東利用信息不對(duì)稱(chēng)攫取中小股東利益。將股利政策作為一個(gè)可觀測(cè)變量引入單層、雙重委托代理模型，詳細(xì)分析了降低代理成本的途徑。研究結(jié)論認(rèn)為，在單層和雙重委托代理關(guān)系下，將股利政策作為一種信息傳遞機(jī)制，寫(xiě)入激勵(lì)合同，可以降低風(fēng)險(xiǎn)成本和總代理成本。

陶曉慧（2006）對(duì)派現(xiàn)上市公司的代理成本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征外，這些公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、高管持股比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)都在一定程度上支持了“穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策同較低的代理成本存在著一定的相關(guān)性”的結(jié)論。

唐國(guó)正（2006）基于股權(quán)二元結(jié)構(gòu)建立了新的代理成本理

論，發(fā)現(xiàn)并度量了分配現(xiàn)金股利的“再分配效應(yīng)”——導(dǎo)致價(jià)值在流通股與非流通股之間轉(zhuǎn)移，說(shuō)明分配現(xiàn)金股利可能是大股東對(duì)流通股股東的掠奪行為。再分配效應(yīng)揭示了股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的缺陷，有助于解釋股利分配的一些實(shí)證現(xiàn)象，為現(xiàn)金股利的“利益輸送”假說(shuō)提供了理論基礎(chǔ)。

由上可以看出，我國(guó)學(xué)者對(duì)股利代理理論的研究主要還是從理論上的一些規(guī)范分析，基于我國(guó)特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)情，大部分學(xué)者都認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中或高度集中，存在大股東與經(jīng)營(yíng)者、中小股東與大股東之間的雙重委托代理關(guān)系。而有關(guān)代理成本的實(shí)證分析做得不多，計(jì)量問(wèn)題結(jié)論也就更有限了。

四、代理理論視角的公司股利政策研究：結(jié)論與展望

基于代理理論角度的公司股利政策研究不是對(duì)傳統(tǒng)股利政策的背棄，而是在此基礎(chǔ)上，通過(guò)放松MM理論的經(jīng)理人、股東利益一致假設(shè)，力圖從降低股東、管理者、債權(quán)人三方代理成本考慮的角度解釋公司的股利分配行為。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究已基本形成了股利政策與股東—債權(quán)人代理成本問(wèn)題、股利政策與股東—管理者代理成本問(wèn)題兩條研究思路，通過(guò)理論研究和計(jì)量模型的建立與實(shí)證檢驗(yàn)肯定了公司的股利政策與代理成本密切相關(guān)。既有成果一方面揭示了股利行為對(duì)降低公司治理中代理成本的影響，有助于解釋某些傳統(tǒng)股利理論無(wú)法回答的問(wèn)題；另一方面對(duì)治理國(guó)內(nèi)外上市公司存在的“股利之謎”現(xiàn)象具有現(xiàn)實(shí)意義。

不過(guò)，由于股利政策本身的復(fù)雜性，現(xiàn)有研究方法、樣本的局限性，有關(guān)股利代理理論的研究還存在許多欠缺，主要表現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有研究重點(diǎn)是基于股東—債權(quán)人代理關(guān)系、股東—管理者代理關(guān)系兩條脈絡(luò)展開(kāi)，考慮股利政策對(duì)控股股東—中小股東的代理成本影響問(wèn)題的還比較少；第二，作為對(duì)經(jīng)典理論的補(bǔ)充，現(xiàn)有研究多從不同層面進(jìn)行拾遺補(bǔ)漏，大多數(shù)文獻(xiàn)沒(méi)有系統(tǒng)性地引進(jìn)代理成本的分析框架；第三，在股利代理成本的計(jì)量方面，自Rozeff（1982）建立了股利政策最優(yōu)化模型以來(lái)，大多數(shù)研究對(duì)于股利代理成本的計(jì)量只是對(duì)Rozeff（1982）股利最優(yōu)模型的沿襲或改進(jìn)，鮮有研究者創(chuàng)立新的計(jì)量模型。

對(duì)于股利政策的研究為上市公司的股利決策提供了理論指導(dǎo)，也為監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策提供了理論依據(jù)，有利于規(guī)范上市公司的股利分配行為、實(shí)現(xiàn)公司諸利益相關(guān)方利益的均衡及企業(yè)價(jià)值的最大化。從代理理論的視角詮釋上市公司股利政策問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)上市公司股利實(shí)踐可行而且必要。筆者認(rèn)為，針對(duì)現(xiàn)有研究存在的欠缺以及我國(guó)目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，未來(lái)基于代理理論的股利政策研究應(yīng)該在以下方面進(jìn)行有意義的探討：一是股票全流通之后上市公司代理問(wèn)題會(huì)有新的演變，股利政策與代理問(wèn)題之間的邏輯關(guān)系是否會(huì)隨之變化？二是股票全流通后國(guó)外股利代理理論能否解釋今后我國(guó)公司的股利行為？三是結(jié)合我國(guó)公司治理實(shí)際，探尋更為恰當(dāng)?shù)淖兞?，搜集和補(bǔ)充經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，采用創(chuàng)新的股利代理成本計(jì)量模型，對(duì)上市公司股利政策進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?！?/p>

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