李宇平

摘 要：在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無關論，即MM理論。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但是其假設太過嚴苛，本文將從現(xiàn)實的角度出發(fā)，對MM理論的假設進行探討。

關鍵詞：MM理論；假設；股利政策；現(xiàn)實適用性

引言：股利政策是企業(yè)財務中非常重要的要素，然而對于資本市場來說，它仍是一個頗具爭議的問題。過去的50年間，學術界和商界以不同的角度和方法對股利政策做了大量的理論研究和實證研究，形成了不同的股利政策理論。起初，研究主要聚焦于股利政策是否與股價有關，后來焦點轉(zhuǎn)移至為什么股利會引起股價的波動。盡管股利政策理論在發(fā)展，但是各種理論之間并未達成共識。我們越仔細地觀察股利這幅圖，它越像一個謎，每一塊都無法拼湊起來。

一、簡述MM理論

在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無關論，即MM理論。該理論認為，在完善的市場、理性的行為、完全確定這三個假設條件下，股利政策對公司價值沒有影響，公司價值取決于其投資政策和盈利能力，因此股東并不在乎公司的股利政策。股東不在乎公司股利政策的另一個原因在于他們可以通過出售以及購買權(quán)益來產(chǎn)生期望得到的現(xiàn)金流。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但是其假設太過嚴苛，于是隨后的研究放寬這些假設來探究股利政策的影響。在MM理論的假設下，股利政策對于公司和股東來說都是無關緊要的，我們無法否認這一論斷。但是在現(xiàn)實中，假設的理想世界并不存在。本文將從現(xiàn)實出發(fā)，結(jié)合其他相關的股利政策理論，批判地評價MM理論的假設。

二、論證MM理論的假設

MM理論的假設可以更具體地理解為，投資策略和融資策略之間不存在信息不對稱、交易成本、稅款差異、不理性行為及相互關系。接下來，我們從現(xiàn)實出發(fā)，看看其他學者如何評價MM理論的這些假設。

（一）信息不對稱。米勒與莫迪格萊尼證實了在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響股價。然而，大量的實證研究有力地證明了股利政策實際上與公司價值是有關的，MM理論關于信息是完整、對稱的這一假設并不合理。在信息對稱的市場里，所有的股東獲得的關于某家公司的信息是相同的。不過有些股東可以獲取關于公司現(xiàn)狀和前景的特殊信息，所以信息不對稱是真實存在的。米勒自己后來也認為，一旦股票可以進行交易，信息完整模型就要被信息不對稱模型所取代了。

公司信息，其實就是關于公司當前項目和未來投資機會的新聞。在信息不對稱的條件下，股利是反映公司未來盈利能力的重要信號。信息信號理論認為，股利政策與信息不對稱相關，因為股利變化可以作為識別標志，減少信息的不對稱。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派發(fā)，公司的股價一般升高。反之，如果是股利減少或是停止派發(fā)，公司的股價一般降低。

一項以美國大型企業(yè)的財務總監(jiān)為訪問對象的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分財務總監(jiān)認為股利分配可以暗示公司的前景，63%的受訪者覺得股利分配的首要原因在于暗示公司前景。與投資者相比，管理者能夠更全面地了解公司的真實價值，他們可以通過股利分配向市場和外部股東傳遞信息。這些研究均表明，在信息不對稱的條件下，股利分配與公司的股價有著密切的關系。

（二）投資者與市場理性。MM理論認為，市場中的每一個投資者都是理性的，在這種情況下，公司的股利政策與其市場價值無關。該理論還假設資本市場是完善的，在完善的資本市場中，任何一個買家或賣家都無法操縱證券價格和利率。同樣地，管理者也無法強迫提高回購價格。此外，完善的資本市場要求交易各方的目標和行為前后一致。

現(xiàn)代行為金融理論認為，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的變量依據(jù)一定的邏輯形成的一系列前后一致的行為。不同的個體有著明顯的區(qū)別，例如，即使兩個人獲得相同的信息，他們還是有可能持有不同的態(tài)度，從而引起不同的反應。在這個例子中，兩人的知識水平和理解能力可能存在差別，所以我們不能認為其中的任意一方是不理性的。缺少共識和相同的判斷會導致投資者的行為偏離MM理論的假設條件，在這種情況下，資本市場并不完善、有效。

（三）投資策略與融資策略的關系。MM理論的另一個假設是公司的投資策略與融資策略沒有關系，這一假設的基礎是沒有股利稅、沒有股票發(fā)行成本、固定的負債比率和固定的投資回報?，F(xiàn)實的金融市場無法滿足這四個假設條件。此外，我們可以通過三方面證實投資策略與融資策略是相互影響的。

如果考慮稅和股票發(fā)行成本這兩個因素，股東對股利政策喜好就會有所不同。股利稅高于資本利得稅時，股東更傾向于股票分紅或股票回購，而不愿意獲得高額的現(xiàn)金股利。由于股利成本存在差異，股東會選擇成本更低的股利發(fā)放方式。留存收益的使用也會影響公司的投資策略和融資策略。如果一家公司的留存收益比較多，其投資項目的預期是利潤很低甚至是虧損，為了避免資本浪費，該公司應該派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，而不是將留存收益用于再投資。此外，市場的影響也是不能忽視的。MM理論是靜態(tài)理論，它忽略了公司的外部經(jīng)濟環(huán)境及其內(nèi)部產(chǎn)量、經(jīng)營條件變化的影響。事實上，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素是多種多樣的。因此，經(jīng)濟的繁榮或是蕭條都影響著公司的投資策略和融資策略。

三、結(jié)束語

MM理論認為，在完善的市場、理性的行為、完全確定的假設條件下，公司及其股東無須在乎公司的股利政策。本文從現(xiàn)實的角度出發(fā)，證明了公司的股利政策與公司及其股東密切相關。在現(xiàn)實世界里，存在著信息不對稱、交易成本、稅款差異、不理性行為，公司的投資策略與融資策略有著相互關系，這些在一定程度上影響了股東對股利政策的喜好以及公司的股價。

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