鄭　河

交易所的場內(nèi)債券市場交易比較活躍，流動性比較好，但缺少銀行這樣的超級主力機構(gòu)，市場規(guī)模很小，能承接的債券發(fā)行規(guī)模也比較小。在去年，交易所債券已經(jīng)存在泡沫了，很多企業(yè)債已經(jīng)透支一年的收益，交易所的品種比較少，可以選擇的投資標的不多。

整體而言，2008年是股票市場的熊市，但卻是債券市場的牛市，監(jiān)管層借牛市加快了債券市場建設(shè)的步伐。

證監(jiān)會一統(tǒng)債市

早在今年1月下旬，中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知，上市銀行可以向證券交易所申請從事債券交易，試點期間，在證券交易所固定收益平臺，從事國債、企業(yè)債和公司債等債券品種的現(xiàn)券交易；證券交易所應(yīng)向相關(guān)商業(yè)銀行提供債券專用席位和相應(yīng)的技術(shù)支持。

一位熟悉管理層的市場人士透露，證監(jiān)會希望引入大塊頭的上市商業(yè)銀行活躍交易所的場內(nèi)債券交易，啟動債券市場融資，服務(wù)于經(jīng)濟增長保八。

2008年，債券市場走出了火爆的牛市行情。據(jù)相關(guān)業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2008年第四季度多數(shù)債券型基金的平均收益率達到5％。令據(jù)WIND統(tǒng)計，上證企業(yè)債指數(shù)從2008年1月2日的113點上漲到2008年12月31日的132點，漲幅接近17％；上證國債指數(shù)從2008年1月2日的110點上漲到2008年12月31日的121點，漲幅達到10％。

業(yè)內(nèi)某專家認為，債券市場的牛市讓管理層加快了債券市場建設(shè)步伐，而這是多層次資本市場規(guī)劃中的—部分。該專家認為，未來人債券市場應(yīng)該以交易所的場內(nèi)債券市場為中心，因為只有這個市場可以讓自然人和法人都參與，而銀行間債券市場局限于少數(shù)機構(gòu)投資者參與，普通投資者根本無法參與。

建立統(tǒng)一的債券市場是未來的一個方向，國務(wù)院研究室宏觀經(jīng)濟司副司長陳祖新對此不愿作過多評價。

另據(jù)一名資深業(yè)內(nèi)人士表示，為了方便企業(yè)債券融資，央行已經(jīng)取消了原來發(fā)債要求凈資產(chǎn)不得低于5億元的規(guī)定。對于很多企業(yè)來說，無異于打開了一扇發(fā)債融資的大門。

商業(yè)銀行成為重要的機構(gòu)投資者

證監(jiān)會的如意算盤是引入上市銀行這一債市超級主力機構(gòu)，做大交易所主導(dǎo)的場內(nèi)債券市場規(guī)模，然后，推動企業(yè)發(fā)債融資，服務(wù)于2009年國民經(jīng)濟增長保八的重任。但上市銀行也是一個市場運作的上市公司，需要追求自身的利益最大化，證監(jiān)是否可能“剃頭挑子一頭熱”呢?

其實，早在2008年12月13日國務(wù)院發(fā)布的“金融三十條”就明確提出推進上市銀行進入交易所債券市場試點，這是自1997年禁止商業(yè)銀行進入交易所債券市場以來，上市銀行12年之后重新獲準進入上海和深圳交易所債券市場。

在一些證券資產(chǎn)公司看來，終于看到一扇門向他們打開了。券商集合理財產(chǎn)品一直不能進入銀行間債券市場，如今，交易所主導(dǎo)的場內(nèi)債券市場正成為政策鼓勵發(fā)展的新方向，很多大型的債券比如國債、地方債、重點項目債和公司債等都會選擇場內(nèi)場外兩個市場同時發(fā)行，他們感覺不用進入銀行間債券市場，今后通過場內(nèi)交易市場就可以完成債券資產(chǎn)配置。據(jù)WIND統(tǒng)計，2008年銀行間債券市場現(xiàn)券交易規(guī)模達到37萬億元，而滬深兩市債券交易規(guī)模僅僅2200億元，銀行間債券品種多達200個，給機構(gòu)投資者很大的選擇余地，而交易所的場內(nèi)債券市場僅占3％。

在業(yè)內(nèi)專家看來，商業(yè)銀行是債券市場當之無愧的主角，成為左右債券交易市場的最重要機構(gòu)投資者，銀行間債券市場老大地位短期內(nèi)很難改變，交易所債券市場規(guī)模畢竟太小了，蛇吞象是一個艱難的過程。

業(yè)內(nèi)人士認為，第一步是先開始融合，但離建立統(tǒng)一的債券市場還很遠，畢竟這涉及不同的監(jiān)管部門，很多問題比較敏感，這也很難說是商業(yè)銀行愿意就可以的。銀行間場外債券交易市場的特點就是商業(yè)銀行、基金和保險等大機構(gòu)云集，能承接巨無霸的債券發(fā)行，特別是國債、重大項目債券融資和金融債的發(fā)行主渠道，弱點就是銀行間場外債券交易不活躍，流動性比較差；交易所的場內(nèi)債券市場交易比較活躍，流動性比較好，但缺少銀行這樣的超級主力機構(gòu)，市場規(guī)模很小，能承接的債券發(fā)行規(guī)模也比較小。在去年，交易所債券已經(jīng)存在泡沫了，很多企業(yè)債已經(jīng)透支一年的收益，交易所的品種比較少，可以選擇的投資標的不多。

債券市場的新機會

自從2008年9月17日證監(jiān)會發(fā)審委批準最后一家股份有限公司IPO以來，已經(jīng)有近4個月沒有審批新股發(fā)行了，而新股發(fā)行制度也在2009年醞釀一場變革。

“股市融資功能已經(jīng)基本喪失，排隊IPO的企業(yè)已經(jīng)超過600家，而銀行信貸主要爭奪的是國家支持的大企業(yè)和大項目?！敝鹑趯＜彝艨淀淌谡J為，拯救經(jīng)濟，首先要救企業(yè)，國有大型企業(yè)可以獲得政府的注資，債券市場重點要支持企業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)，而不僅僅作為國債、地方債和國有重點項目債的一個交易平臺。

另有業(yè)內(nèi)人士認為，大股東都支持上市公司發(fā)債，而不希望發(fā)股稀釋股權(quán)，發(fā)債成本很低，至少低于公司內(nèi)部收益率，這樣不占用資本金就可以獲得差額的收益。要發(fā)展債券融資，就要活躍債券交易，壯大市場規(guī)模，而這些都離不開債券市場的超級主力機構(gòu)——擁有龐大資金規(guī)模的商業(yè)銀行。

“上市銀行很愿意進入交易所的場內(nèi)債券市場，畢竟交易所的企業(yè)債和公司債和率都比較高，增加了銀行資金新的投資品種，交易方式比較靈活，可以集合競價交易，也可以協(xié)議交易，而銀行間的場外債券市場只能是點對點的交易方式。”一位上市銀行的資深專業(yè)人士透露了大多數(shù)商業(yè)銀行的心態(tài)，“交易所的場內(nèi)債券市場品種少，規(guī)模小，對銀行間債券市場影響很小，目前對商業(yè)銀行來說還是一個雞肋，不過，未來前景很不錯?！?/p>

自1997年開始，商業(yè)銀行就禁止進入交易所的場內(nèi)債券交易市場，原因就是因為當時銀行違規(guī)資金借道債券市場進入股市。如今，會不會重新引發(fā)銀行資金違規(guī)進入股市呢?

“這次不可能導(dǎo)致銀行資金違規(guī)借道進入股市，上市銀行進入交易所的場內(nèi)債券市場只允許做債券交易，不能做債券回購，另外，券商都已經(jīng)實行第三方存托管了，銀行資金不可能進入股市?！鄙鲜鲑Y深銀行業(yè)人士這樣回答記者。

眼前，最麻煩的是處于過渡階段，商業(yè)銀行需要適應(yīng)兩套監(jiān)管模式，銀行間債券市場結(jié)算托管的機構(gòu)為中央國債登記公司，而交易所債券市場結(jié)算托管的機構(gòu)為中央證券登記公司，歸屬證監(jiān)會和銀監(jiān)會兩個部門監(jiān)管。

“盡管這次聯(lián)合通知中提到的重要一條就是今后雙方準備聯(lián)合建立應(yīng)對未來市場的監(jiān)管模式，但是，要建立統(tǒng)一的債券市場和監(jiān)管模式還有很長的路要走?！币晃皇袌鋈耸空f。

而汪康懋教授則對外表示，在過去，商業(yè)銀行長期依賴債市，存在嚴重問題，存款大部分都用于購買國債、大型企業(yè)債和金融債等享有國家信用的債券，也不用費心去給企業(yè)放貸，這樣下去，經(jīng)濟增長的壓力就越來越集中到政府頭上。若長此以往，這將是個問題。