孫春艷

中國經(jīng)濟回暖的路徑不明，能否可持續(xù)還需要時間考驗。強行闖關的A股，已經(jīng)到了“吹彈可破”的境地

錢太多了。

自去年11月中國實行適度寬松的貨幣政策以來，半年時間里，中國僅新增貸款就超過了6萬億元——這一數(shù)字，是去年全年的1.2倍，為10多年來信貸的最高水平。

劍指實體經(jīng)濟的充裕流動性，卻扮演了股市的“救世主”。伴隨著“天量放貸”，A股一路高歌猛進，從2008年10月28日上證指數(shù)創(chuàng)下的1664點新低，到2009年7月3日的3088點，中國A股上漲幅度超過了85%。

然而，風險正在集聚，通脹可能來襲，經(jīng)濟形勢喜憂參半。在6月12日國際金融協(xié)會(IIF)2009春季會員會議上，銀監(jiān)會主席劉明康表示，應反思股市為何反彈得這么快。

頗不尋常的反彈

因預測股市下跌走紅的財經(jīng)評論員侯寧，這次卻撲了個空。侯寧預測，從去年11月的1600多點以后會出現(xiàn)反彈行情，未來兩年的頂部最多是2500點。然而A股僅在今年6月，就沖高至2800多點。

侯寧，非主流財經(jīng)評論員，中國首屆財經(jīng)博客大會“最具預見性博客”得主，鳳凰新媒體“2008年度最受關注的十大博客”得主。在2007年夏股市連創(chuàng)新高之時，侯寧逆主流之聲高調唱空，并成功預測了市場將跌至1800點之下，被股民稱為“空頭司令”。

一時失手本也無可厚非，侯寧卻為此差點攤了官司——一名股民讀了侯寧預測收費博客看跌股市的文章后割肉出局，結果踏空了，一氣之下將博客所屬的知錢俱樂部告上了法庭，侯寧也受累于此事的輿論漩渦之中。

接受《中國新聞周刊》采訪時，侯寧表示對于在過去兩年剛剛受過“重傷”的A股市場，會上演這輪如此不屈不撓的執(zhí)著反彈，的確超出他的預料。

其實，這樣的反彈在經(jīng)歷了股災后的每個國家都會出現(xiàn)，A股也不例外。記者采訪的多位證券界人士表示，跌過頭后必然有回調。2008年的大跌讓包括公募、私募以及券商損失慘重，或割肉，或被套。強烈的自救心理下，他們就會成為市場活躍的主體。

這種期望值下，私募基金為主的“漲停板敢死隊”再度活躍市場。私募基金往往掌握了大量的資金，以資金的優(yōu)勢來操盤，運作的對象，則主要是一些不起眼的中小盤股票。不管這些股票的業(yè)績如何，一旦被私募基金介入，股價就會瘋漲不停。其中，國信證券深圳泰然九路營業(yè)部、東吳證券杭州文暉路營業(yè)部與金元證券成都二環(huán)路營業(yè)部的席位，往往出現(xiàn)這樣的異動。

反彈是正常的，但執(zhí)著的“反轉”卻頗不尋常。如今年4月底至5月初股指從2400點上漲到2600點，當時市場人士從技術層面分析，趨勢突破至2400點以上的動能在減慢，市場不會輕易突破至2600點以上。因為2600點的位置是一個非常強的阻力支撐區(qū)域。

但結果卻是，從2400點反彈到2600這一關節(jié)的沖關過程中，滬指強行沖關上漲了200多點，在這期間，我國滬深兩市的成交金額竟然超過了14萬億，即我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額，所消耗的能量已超越2007年最巔峰時刻的水平。

股指越過2600點關口，繼續(xù)攀升至3000點，又有向3200點進發(fā)的趨勢。股市的上揚莫非是受經(jīng)濟回暖的影響？

然而，有經(jīng)濟回暖指標意義的制造類股票，如格力空調、上海寶鋼等等，卻漲幅很小。去年11月至今年年初，帶動股指上漲的，主要是稀有有色金屬等資源類題材股。自3月以來，上證指數(shù)已經(jīng)累計上漲了34.01%。而代表大盤藍籌股的中證100成分股中，48只股票區(qū)間漲幅小于上證指數(shù)。直至今年6月銀行類金融藍籌股才開始上揚。

“這波不尋常的反彈是由流動性充裕甚至泛濫造成的，與人們對通脹的預期也有一定關系?！?花旗銀行中國區(qū)前首席經(jīng)濟學家沈明高對《中國新聞周刊》表示，他認為，中國經(jīng)濟回暖的路徑仍不明朗，股市上漲受經(jīng)濟回暖影響較小，因為目前企業(yè)的盈利水平還很低，無法支撐這樣高的股價。

截至2009年4月8日，上市公司年報披露過半，有889家上市公司發(fā)布2008年報，整體業(yè)績下滑大局已定。今年我國經(jīng)濟走勢如何，要看二季度相關數(shù)據(jù)。

多少錢流入股市？

中國銀行業(yè)正在上演改革開放以來銀行信貸罕見的一頁。自去年11月，實施適度寬松的貨幣政策后的200天左右，共新增貸款超過6萬億元。

1月份1.62萬億元、2月份1.07萬億元、3月份1.89萬億元，5月份5918億元、6月份6645億元。在銀行多次刷新單月放貸紀錄的同時，來自市場的疑問和困惑也在不斷升級：信貸資金究竟有多少進入了實體經(jīng)濟，又有多少進入了資產(chǎn)市場？

在沈明高看來，由于中國十多年來從未有如此規(guī)模的放貸，其對資產(chǎn)價格的影響幾乎沒有現(xiàn)實的經(jīng)驗可以借鑒。不過記者采訪的多位業(yè)界人士均表示，信貸流入股市的錢到底有多少無從查證，但這是難免的事情。而從時間點上看，天量放貸與股市以及樓市“小陽春”的出現(xiàn)是吻合的。

信貸資金流入股市的可能路徑是短期融資，具體表現(xiàn)為票據(jù)融資。

2008年最后兩個月新增貸款中，票據(jù)融資就達到了4300億元，2009年1月份票據(jù)融資增加了6239億元(2008年1月新增票據(jù)融資僅有185億元)，均占據(jù)貸款總量的四成以上。

所謂票據(jù)融資，是短期融資的一種形式，時限一般在3至5個月之間，往往只有大中型企業(yè)才能獲得，成本很低。這些大中企業(yè)主要是國有企業(yè)，是各大銀行的大客戶，本身并不缺乏資金。

在年初經(jīng)濟形勢并不明朗的情況下，這些大企業(yè)不愿意冒上項目的風險，只有將手中的融資貼現(xiàn)四處套利。而尋找一個快進快出、流動性較好，又能帶來短期收益的市場，成為這些企業(yè)的首選。

在此背景下，行情盤升、人氣旺盛的股市便成為當仁不讓的選擇。

今年2月，央行和銀監(jiān)會兩路人馬特地趕往工行、農行兩家銀行的票據(jù)營業(yè)部所在地——上海，對增長較快的票據(jù)融資進行調研。很快，便以“未發(fā)現(xiàn)有資金流入股市”的說辭而不了了之。

“用釋放票據(jù)融資拉升股市的做法是各國央行慣用的做法。而一旦股市上漲，票據(jù)融資的大門將很快關閉，因為怕出現(xiàn)更嚴重的泡沫。” 國元證券首席分析師劉堪對《中國新聞周刊》表示。

佐證之一是，據(jù)《上海證券報》6月初的報道稱，5月份5918億元新增貸款中，票據(jù)融資繼續(xù)減少或可能零增長。

但風險已經(jīng)集聚。市場人士認為，票據(jù)融資短期內助長了股市行情，但3至5個月大限一到，它們就會鳥獸四散；到時，看似輝煌的股市，一場非理性調整就將在所難免。

資金之于經(jīng)濟，猶如水與舟，水能載舟亦能覆舟。

意在挽救實體經(jīng)濟的錢部分流入股市，股市先于宏觀經(jīng)濟意外轉暖，又將導致實體經(jīng)濟的資金開始回流股市——這一循環(huán)必然加劇實體經(jīng)濟回暖的困難。

在今年兩會前，《中國新聞周刊》曾采訪了北京山水文園投資集團董事局主席李轍。去年年底，李轍已經(jīng)將山水文園的項目全部停下，轉戰(zhàn)股市。作為全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會輪值主席、副會長的李轍，是北京地產(chǎn)圈實力派的代表，他的公司暫停經(jīng)營，導致該公司員工只能另謀職業(yè)。

像李轍這樣轉戰(zhàn)股市的企業(yè)主，在其他行業(yè)也不勝枚舉。

“原本需要100名員工的企業(yè)現(xiàn)在只要三五個操盤的便可以了?！迸c企業(yè)有許多接觸的侯寧說。侯寧認為，政府也許打算通過繁榮股市振興實體經(jīng)濟，但現(xiàn)在股市吸收了巨大的流動性，卻給中國內需的提振、經(jīng)濟的真正復蘇蒙上陰影。

大調整在即？

股市紅火，政府立即重啟IPO，再融資預案被提上日程。

作為新股發(fā)行制度改革后首家IPO公司，桂林三金藥業(yè)股份有限公司率先發(fā)布招股意向書，并于6月29日同時進行了網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行。這是自去年8月31日起證監(jiān)會暫停新股發(fā)行9個月后的重新啟動。

“IPO的資格、價格、上市時間應取決于市場。喪失IPO自由的中國政策市貌似強大卻不堪一擊。” 武漢科技大學金融系教授董登新說，事實上，即使在2008年世界股市暴跌最慘烈的時候，像中國香港、美國等世界主要股市，從來就沒有停止過IPO。

而與IPO一起啟動的再融資，似乎更加來勢兇猛。

截至6月4日，二季度以來共有68家公司發(fā)布增發(fā)預案，擬募集資金約1187.94億元，與一季度的802.37億元相比，環(huán)比增長65.37%。其中，包括保利地產(chǎn)、金地集團、深振業(yè)等在內的房地產(chǎn)企業(yè)，計劃融資超過300億元。

融資和再融資是資本市場的基本功能，但由于去年中國平安爆出的1600億再融資方案導致了市場的恐慌，那場股市地震至今讓投資者心有余悸。

“中國上市公司資產(chǎn)負債率平均高達60%，絕大部分都是銀行的錢，上市公司增發(fā)配股無需成本募集的大量資金，可以用來還銀行貸款，這是資本市場簡單的金錢置換游戲?！?國元證券首席分析師劉堪認為，這其中最大的贏家就是銀行，所以在天量放貸的刺激下，今年上半年，主力機構大量購入銀行股票，金融藍籌猛漲。

市場人士的擔心是，壓抑了將近一年的企業(yè)再融資訴求過量釋放，再加上監(jiān)管層對此審核向來寬松，可能導致股市的下跌。在這樣一個新興加轉軌的A股市場，隨著這批增發(fā)方案的實施，再加之經(jīng)濟回暖因素的不確定性，恐慌心理可能在瞬間蔓延且不可收拾。

這輪股市上漲源于寬松貨幣政策帶來的充裕流動性。然而在通貨膨脹的強烈預期下，政策會否轉向？

“貨幣政策的轉向，取決于政府對通脹與增長之間的選擇和平衡?！鄙蛎鞲哒J為，政府到底能容忍多高的通脹，通脹的容忍度越大，對經(jīng)濟回暖的影響越小。但如果放任通脹預期的發(fā)展，通貨膨脹有可能自我實現(xiàn)，到那時，通脹會影響到經(jīng)濟回暖的可持續(xù)性。

一旦貨幣政策轉為從緊，股市將成為無源之水。

正如《中國新聞周刊》采訪的多位學者所說，中國經(jīng)濟雖不會大幅下滑，但回暖的路徑不明，能否可持續(xù)還需要時間考驗。而由于炒作經(jīng)濟回暖強行闖關的A股，已經(jīng)到了“吹彈可破”的境地。