裘宗舜　柯東昌

【摘要】本文從美國(guó)金融海嘯的形成過(guò)程進(jìn)行分析,認(rèn)為這場(chǎng)金融海嘯的實(shí)質(zhì)是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系失調(diào),最后探討了金融海嘯對(duì)金融工具及其公允價(jià)值計(jì)量的影響。

【關(guān)鍵詞】金融海嘯;金融工具;虛擬經(jīng)濟(jì);實(shí)體經(jīng)濟(jì)

一、美國(guó)金融海嘯的形成與實(shí)質(zhì)

美國(guó)當(dāng)前的金融海嘯,始于2006年出現(xiàn)、2007年2月首次披露的次級(jí)貸款危機(jī)。次貸危機(jī)的產(chǎn)生,是由于瘋狂追求高額利潤(rùn)的資本主義的痼疾,在監(jiān)管缺位的情況下無(wú)限制地運(yùn)用杠桿化,資產(chǎn)證券化過(guò)度,衍生金融工具過(guò)分膨脹,最終致使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系失調(diào),這是此場(chǎng)金融海嘯的實(shí)質(zhì)。

美國(guó)的多數(shù)居民一貫超前消費(fèi)、寅吃卯糧。因此在美國(guó),向銀行抵押貸款、 貸款買房是非常普遍的現(xiàn)象。不過(guò),原本只有收入可觀且穩(wěn)定的居民才可以貸款,但10年前,美國(guó)房市一片大好,在正常的房貸得到滿足以后,投資銀行及金融機(jī)構(gòu)為了增加利息收入,擴(kuò)大消費(fèi)群體,又再次降低貸款的條件,擴(kuò)大貸款的范圍,向信用等級(jí)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)和收入不穩(wěn)定的一族發(fā)放抵押貸款。為使次級(jí)貸款者有能力還款,推出了一系列的優(yōu)惠政策,包括零首付、利率優(yōu)惠(前期固定利率,后期浮動(dòng)利率或是提供一定的低利率優(yōu)惠期)等。貸款公司成功開拓了次級(jí)貸款市場(chǎng),但因?yàn)榇钨J風(fēng)險(xiǎn)較高,于是找來(lái)投行(高盛、摩根、雷曼兄弟等)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在格林斯潘主持美聯(lián)儲(chǔ)期間,一再降息,致使房貸資金充裕,購(gòu)房需求愈增,房?jī)r(jià)上漲,房地產(chǎn)升值。持有房產(chǎn)者對(duì)其房產(chǎn)增值部分,再次申請(qǐng)?jiān)黾拥盅嘿J款,這部分漲價(jià)增值抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大,信用等級(jí)低,與之相對(duì)稱,金融機(jī)構(gòu)也就提高它的風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期,提高它的利息率。其利率曾高達(dá)10%—12%,比普通抵押貸款利率高一倍。投資銀行及金融機(jī)構(gòu)為了增加、擴(kuò)充它的資金來(lái)源,運(yùn)用杠桿化的原理,再引入資產(chǎn)證券化,運(yùn)用新產(chǎn)品債務(wù)抵押債券(Collateralized Debt Obligation,CDO),其本質(zhì)就是債券,通過(guò)發(fā)行和銷售CDO債券,讓債券的持有人來(lái)分擔(dān)房屋貸款的風(fēng)險(xiǎn)。由于CDO是以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的,風(fēng)險(xiǎn)較高,很多投資者不敢問(wèn)津,于是將CDO分成優(yōu)先CDO與普通CDO。發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí),優(yōu)先CDO享有優(yōu)先求償權(quán),因此相對(duì)于普通CDO而言,優(yōu)先CDO風(fēng)險(xiǎn)較小,很快得到市場(chǎng)認(rèn)可。普通CDO則風(fēng)險(xiǎn)更大,主要銷售給偏好風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金。2001年末,美國(guó)的房地產(chǎn)一路飆升,短短幾年就翻了一倍多,使得以次貸為基礎(chǔ)的優(yōu)先CDO與普通CDO均市場(chǎng)紅火,對(duì)沖基金除按照協(xié)議從投行處購(gòu)買普通CDO,更將普通CDO抵押給銀行,獲得更多的資金,加大普通CDO的購(gòu)買力度。而投行為了分得利益,又從對(duì)沖基金處回購(gòu)普通CDO,同時(shí)投行開發(fā)出信用違約交換(Credit Default Swap,CDS),即在CDO中取出部分資金到保險(xiǎn)公司投保,讓保險(xiǎn)公司分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),提高CDO的信用評(píng)級(jí),將次貸的資本鏈進(jìn)一步拉長(zhǎng),也使得風(fēng)險(xiǎn)級(jí)數(shù)進(jìn)一步提高。

由于房?jī)r(jià)仍高漲,CDS市場(chǎng)銷量可觀。華爾街在CDS的基礎(chǔ)上又開發(fā)出一種新型基金,專門投資買入CDS的基金。 只是將基金資本分為不同的切片,其中一個(gè)部分作為Support Tranche,即在虧損時(shí)先由Support Tranche進(jìn)行墊付,不足時(shí)才由其他切片依次支付。Support Tranche其本質(zhì)是一種保證金。新型基金大賣,各種養(yǎng)老基金、教育基金、理財(cái)產(chǎn)品,甚至其他國(guó)家的銀行也紛紛買入。新型基金大量增發(fā),但保證金Support Tranche并沒有增加,導(dǎo)致基金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力大為下降。從次貸到CDO,再到優(yōu)先CDO、普通CDO、CDS、新型基金,這一系列的衍生品的創(chuàng)新過(guò)程,華爾街不是在遵循貸款證券化最初的分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,而是在一味地追求高額利潤(rùn)。

這些抵押貸款,還有股票、債券、金融期貨、金融期權(quán)及其他金融衍生工具等等,他們都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“紙質(zhì)復(fù)印件”,稱之為虛擬資本,他們的運(yùn)行形成了大大超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)。以2006年的估計(jì)數(shù)據(jù)為例,美國(guó)2006年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為13萬(wàn)億美元,而市場(chǎng)上流通的股票、債券、期權(quán)、期貨等的價(jià)格總額估計(jì)為400萬(wàn)億美元,也就是說(shuō),虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的30倍,虛擬的繁榮令人眼花繚亂。統(tǒng)計(jì)資料顯示,1994—2007年,美國(guó)住房抵押貸款證券化水平大幅提高。美國(guó)抵押市場(chǎng)全部抵押貸款的證券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%,而所有次級(jí)抵押貸款的證券化率則由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì),美國(guó)住房抵押貸款證券(MBS)規(guī)模從2000年的3.0萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2006年的5.83萬(wàn)億美元。據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)的《次貸危機(jī)報(bào)告》,美國(guó)住房抵押貸款余額從2000年的4.8萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2006年的9.8萬(wàn)億美元,年增13%,形成了龐大的住房抵押貸款。其中,次級(jí)貸款2003年4 000億美元,2004年突破1萬(wàn)億美元,2005年增加到14 000億美元;次級(jí)抵押貸款比例從1993年開始起步發(fā)展到2005年的20%。在高度證券化的美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上,次級(jí)抵押貸款的呆賬和壞賬,惡化了龐大的住房抵押貸款證券(MBS)的資產(chǎn)池,增加了住房抵押貸款證券(MBS)收益的不確定性。抵押品贖回權(quán)的喪失率(Delinquencies)在2005—2007年短短兩年時(shí)間內(nèi)激增50%。

這樣連續(xù)不斷自我膨脹的虛擬資本總有一天要達(dá)到充分飽和的狀態(tài),泡沫太大終究會(huì)破裂的,金融資本的鏈條也就會(huì)斷裂。諸如由房產(chǎn)供給逐漸扭轉(zhuǎn)大于需求,房?jī)r(jià)下跌,房產(chǎn)及二手房賣不出去。房產(chǎn)抵押貸款中原先憑房產(chǎn)上漲增值而增加的貸款,就會(huì)難以繼續(xù)還貸。這種情況逐漸多起來(lái),使信心不足,房地產(chǎn)資本鏈就會(huì)斷裂。

美國(guó)最大的金融信貸機(jī)構(gòu)是“房利美(Fannie Mae)”和“房地美(Freddie Mac)”。房利美(Federal National Mortgage Association,Fanny Mae)是在1938年根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的法令成立的;房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac)是1970年成立的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)。他們只收購(gòu)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上的房貸資產(chǎn)(信貸憑證),然后以資產(chǎn)證券化的方式將取得的房貸資產(chǎn)打包向投資人出售。他們雖然不直接提供房貸,但提升了信貸市場(chǎng)的流通性,使美國(guó)中低收入的家庭得到房貸。從1994年到2006年,次級(jí)房貸使900萬(wàn)戶的家庭擁有自己的住房,房屋擁有率從64%上升到69%;從2002年到2005年美國(guó)房?jī)r(jià)以每年10%的升幅一路上漲,2005年上升達(dá)17%,累計(jì)漲幅超過(guò)50%,更加刺激了次級(jí)房貸市場(chǎng)的大發(fā)展。2005年達(dá)到6 250億美元,比較2001年擴(kuò)大了5倍,到2006年,美國(guó)次級(jí)房貸高達(dá)12 210億美元。房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展繁榮,使參與房貸的金融機(jī)構(gòu)收益豐厚。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,不斷運(yùn)用金融衍生工具創(chuàng)新,增加信貸資源,也被社會(huì)所推崇。

必須指出的是,次貸市場(chǎng)及相關(guān)衍生品市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲為基石的。但是,自2005年以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)由于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂,連續(xù)17次提升基準(zhǔn)利率,從1%到5.25%。風(fēng)光了整整5年的美國(guó)房地產(chǎn)終于從峰頂摔下,2006、2007年跌跌不休,城市房?jī)r(jià)跌幅高達(dá)17%,最小也有11%。次級(jí)房貸的還款額因利率上調(diào)而逐步增加,低收入的不能償還貸款的家庭大增,至2007年6—8月形成沖擊市場(chǎng)的次級(jí)房貸危機(jī)。至2008年,比爾斯登破產(chǎn)、雷曼兄弟公司也被迫破產(chǎn),房利美和房地美被美國(guó)政府收購(gòu),美林也被美國(guó)銀行收購(gòu),擴(kuò)展為2008年的金融海嘯。

二、金融海嘯對(duì)金融工具及其公允價(jià)值計(jì)量的影響分析

美國(guó)的金融海嘯及次貸危機(jī)是金融衍生工具闖的禍嗎?這樣提問(wèn)題和看問(wèn)題是值得再度思考的。因?yàn)檫@種認(rèn)識(shí),不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,不利于我國(guó)的金融創(chuàng)新。金融工具以及金融衍生產(chǎn)品,他們只是一種工具,其性質(zhì)是中性的。任何工具,特別是有效工具,都是一把雙刃劍,它可以用來(lái)為人民造福,也可以用來(lái)闖禍。諸如在房?jī)r(jià)上漲階段,可用來(lái)集中資本,讓眾多中小收入者憑所購(gòu)房產(chǎn)作抵押取得房貸,擁有住房,繁榮房地產(chǎn)市場(chǎng),其功不可沒;但是在房?jī)r(jià)下跌階段,那些憑房?jī)r(jià)上漲、房產(chǎn)增值取得房貸從而套現(xiàn)者,以及沒有提供收入證明而取得房貸者,則成為房貸市場(chǎng)資本鏈的薄脆環(huán),有斷裂爆破引發(fā)危機(jī)的可能。又如,金融期貨,可以用來(lái)套期保值,對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),又回避風(fēng)險(xiǎn);也可以用來(lái)投機(jī),追求高風(fēng)險(xiǎn)的高收益,引發(fā)高虧賠。這是違規(guī)操作追求高收益的貪婪造成的,是信貸缺少應(yīng)有監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理不到位所致。在金融資本市場(chǎng)上,如果監(jiān)管缺位或監(jiān)管不力,正常的經(jīng)營(yíng)者也會(huì)流入投機(jī)者流。憑房?jī)r(jià)上漲增值發(fā)放貸款,是種沒有實(shí)際抵押品的抵押貸款;沒有收入證明發(fā)放抵押貸款,是將抵押貸款變成了沒有信用的信用貸款。濫發(fā)信貸,就會(huì)使房貸市場(chǎng)的泡沫膨脹,其膨脹倍數(shù)大大脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì),增大了泡沫爆破引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)發(fā)生后,眾多學(xué)者、政界和企業(yè)界資深人士,特別是一些損失慘重的金融機(jī)構(gòu)對(duì)按市價(jià)調(diào)整的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)起猛烈抨擊,紛紛指責(zé)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)是引發(fā)此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｃ绹?guó)及歐盟在金融海嘯的沖擊中,一些銀行家抱怨由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定衍生工具要以公允價(jià)值即按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量,嚴(yán)重低估了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值,加劇了金融危機(jī)。美國(guó)國(guó)會(huì)2008年10月3日通過(guò)的美國(guó)政府救市方案中授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)暫停公允價(jià)值計(jì)量;10月15日歐盟正式?jīng)Q定第三季度起金融機(jī)構(gòu)停止使用公允價(jià)值計(jì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,改用成本估值計(jì)量。10月13日國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)宣布對(duì)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作出緊急修改,允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)一些以前必須以公允價(jià)值或當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值入賬的金融資產(chǎn)“重新分類”。

其實(shí),公允價(jià)值計(jì)量只是個(gè)會(huì)計(jì)技術(shù)問(wèn)題,與金融危機(jī)沒有直接的必然的聯(lián)系,而且,采用公允價(jià)值計(jì)量金融工具,可以提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量,達(dá)到客觀、透明、真實(shí)的高質(zhì)量要求。改用成本計(jì)量也不能降低實(shí)際虧賠,只是賬面和報(bào)表上好看一點(diǎn)而已,并不能解決價(jià)格下跌的問(wèn)題,也不能改變危機(jī)的本質(zhì)。首先,公允價(jià)值計(jì)量模式更符合資產(chǎn)與負(fù)債的定義。例如,資產(chǎn)是指由過(guò)去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或控制的資源,該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。由于資產(chǎn)必須預(yù)期能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益,而預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益或未來(lái)現(xiàn)金流量不可能以歷史成本方式進(jìn)行計(jì)量, 而只能以公允價(jià)值模式進(jìn)行計(jì)量,這是符合邏輯的。 因此,運(yùn)用公允價(jià)值模式對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量更合乎資產(chǎn)定義。同理,負(fù)債是指過(guò)去的交易、事項(xiàng)形成的現(xiàn)時(shí)義務(wù),履行該義務(wù)預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)。由于負(fù)債預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè),因此以未來(lái)流出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值計(jì)量負(fù)債,也合乎負(fù)債的定義。其次,隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,會(huì)計(jì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化,而會(huì)計(jì)核算的前提之一物價(jià)穩(wěn)定這一假設(shè)難以成立。尤其金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的價(jià)值隨時(shí)間和市場(chǎng)條件的變化而變化的幅度也越來(lái)越大,歷史成本信息的相關(guān)性逐漸降低,其決策有用性也大打折扣。公允價(jià)值計(jì)量能合理地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,從而提高財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性,能較準(zhǔn)確地披露企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量,更確切地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面向未來(lái)的公允價(jià)值要比過(guò)去的歷史信息更有用于決策,從而使會(huì)計(jì)報(bào)表的使用者能更好地獲知企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果,幫助其作出理性的決策。因此,按公允價(jià)值計(jì)量能為企業(yè)管理人員、債權(quán)人、投資者的經(jīng)營(yíng)、決策提供更為有用的信息。●

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