貨幣政策放慢了腳步

高善文

流動(dòng)性的寬松狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)弱化的趨勢(shì)之中，但全面的轉(zhuǎn)折短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生，目前似乎也沒(méi)有看到這方面的系統(tǒng)證據(jù)。

目前，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)主要受益于大規(guī)模的財(cái)政刺激，其回升態(tài)勢(shì)顯著快于我們3個(gè)月前的預(yù)期。

二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于v型右側(cè)的快速恢復(fù)過(guò)程中，去庫(kù)存化的全面結(jié)束以及私人部門(mén)的投資需求，開(kāi)始從凍結(jié)狀態(tài)逐步恢復(fù)，大規(guī)模的財(cái)政刺激逐步發(fā)生作用。預(yù)期在未來(lái)幾個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)反彈和恢復(fù)的勢(shì)頭將得到延續(xù)，但財(cái)政刺激的影響將逐步遞減，房地產(chǎn)投資將全面回升，出口正逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)尚不明顯，但私人部門(mén)消費(fèi)似乎出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，這也得益于政府補(bǔ)貼和資本市場(chǎng)上漲等因素的作用。

值得注意的是，從投資的行業(yè)構(gòu)成情況看，目前產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重的許多行業(yè)，其固定資產(chǎn)投資增速仍然相對(duì)較低，顯示了持續(xù)的去產(chǎn)能化壓力，這進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴(lài)性，也凸顯了經(jīng)濟(jì)在中期內(nèi)通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的必要性和緊迫性。

大宗商品價(jià)格近來(lái)的波動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于通貨膨脹預(yù)期的討論，但從目前的數(shù)據(jù)和趨勢(shì)看，在一般生產(chǎn)資料領(lǐng)域，由于產(chǎn)品價(jià)格的彈性非常強(qiáng)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的溫和恢復(fù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)正在結(jié)束通貨緊縮過(guò)程，并逐步進(jìn)入比較溫和的低通貨膨脹領(lǐng)域。

在最終消費(fèi)品領(lǐng)域，由于價(jià)格粘性的存在和相對(duì)仍然明顯的產(chǎn)出缺口，通貨膨脹的壓力仍然很不明顯。

二季度外匯儲(chǔ)備急劇增加，這引起了人們對(duì)于熱錢(qián)流入的關(guān)注。我們傾向于認(rèn)為，這在一定程度上與當(dāng)時(shí)全球金融體系經(jīng)歷的正?；^(guò)程有關(guān)系，在這一過(guò)程中，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率普遍出現(xiàn)了升值趨勢(shì)，并出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本流入。目前看起來(lái)，這一正?；^(guò)程已經(jīng)基本結(jié)束，考慮到中國(guó)目前充沛的流動(dòng)性供應(yīng)，我們認(rèn)為熱錢(qián)大規(guī)模流人的可持續(xù)性似乎不會(huì)很強(qiáng)。

更加重要的是，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性供應(yīng)充沛的條件下，如果確實(shí)出現(xiàn)了大規(guī)模的持續(xù)資本流入，這可能進(jìn)一步增強(qiáng)資產(chǎn)市場(chǎng)的重估趨勢(shì)。一般地看，熱錢(qián)流動(dòng)不具有影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)的能力。

由于上半年信貸投放大大超越了所有人的預(yù)期，其可持續(xù)性也存在一定疑問(wèn)，在此背景下，看起來(lái)央行正在努力通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度回籠資金，并試圖以此引導(dǎo)信貸投放逐步回落到更加可以維持的水平。

這一努力能否成功，需要密切關(guān)注未來(lái)幾個(gè)月的信貸投放數(shù)據(jù)。而由于央行公開(kāi)市場(chǎng)操作方面的調(diào)整，銀行間市場(chǎng)利率水平出現(xiàn)上升。與此同時(shí)，在過(guò)去一個(gè)多月的時(shí)間里，商業(yè)銀行的票據(jù)岵現(xiàn)利率也出現(xiàn)了一定程度的抬高，這一變化值得留意。

我們目前仍然傾向于認(rèn)為，央行的操作屬于“適度寬松”大背景下的微調(diào)，票據(jù)貼現(xiàn)利率的抬升與該局部市場(chǎng)受到的擾動(dòng)有關(guān)系，因此，這些變化并不意味著我們將看到大范圍的利率水平上升，也不意味著流動(dòng)性正在發(fā)生轉(zhuǎn)折。換句話(huà)說(shuō)，盡管流動(dòng)性的寬松狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)弱化的趨勢(shì)之中，但全面的轉(zhuǎn)折短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生，目前似乎也沒(méi)有看到這方面的系統(tǒng)證據(jù)。