謝海林

摘要：通過分析指出了央行票據(jù)作為沖銷工具的負面效應，即過高的沖銷成本，對貨幣市場利率產(chǎn)生不利影響，調(diào)控方向與長期經(jīng)濟增長不協(xié)調(diào)，龐大的支票存量對其他債券將產(chǎn)生擠出效應等。因此，央行票據(jù)不能作為長期的沖銷工具，但在短期內(nèi)仍將存在?？梢栽趯ρ胄衅睋?jù)進行創(chuàng)新改革的同時，繼續(xù)完善國債市場和外匯體制改革，綜合運用各種政策沖銷工具以減少央行票據(jù)的負面效應。

關鍵詞：央行票據(jù)；沖銷；公開市場操作

中圖分類號：F830.31

文獻標識碼：A

文章編號：1672—3198(2009)11—0151－02

1我國央行票據(jù)貨幣沖銷的現(xiàn)狀分析

1、1當前我國貨幣沖銷壓力較大

從2000年到2007年的8年之間，我國國際收支一直呈現(xiàn)著“雙順差”格局，外匯儲備規(guī)模也不斷增加。截止至2008年6月份，我國的外匯儲備已達18088，28億美元，僅僅短短6個月時間，外匯儲備較2007年12月的15282，49億美元就增加了2806億美元，與2002年的外匯儲備規(guī)模相當。外匯儲備增長的直接結(jié)果是基礎貨幣的過度投放(表1)，央行面臨的貨幣沖銷壓力不斷增大。

表1的數(shù)據(jù)分析表明，近年來，外匯占款的平均增長速度超過狹義貨幣供給(M1)的增長速度1倍以上。外匯沖銷干預指數(shù)2003年為2，68，2004、2005年兩年一直維持在3，74、3.00的高位。根據(jù)國際經(jīng)驗，該指數(shù)正常值介于0.5～1.5之間，如果指數(shù)超過3.0，則表明央行正承受過高的貨幣沖銷壓力，可能打亂正常的貨幣政策安排。

1.2央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大

由于我國國債市場的規(guī)模不大，中央銀行用以操作的國債數(shù)量不足以沖銷貨幣供給的增加，因此從2003年開始，中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)進行沖銷，隨著沖銷壓力的增加，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大。

2003年，中國人民銀行發(fā)行央行票據(jù)63期，發(fā)行總額為7226.8億元，年末余額為3376.8億元。而到2008年6月，僅上半年就發(fā)行央行票據(jù)2.94萬億元，6月末余額已達4.24萬億元。從同期的市場債券發(fā)行情況來看，從2003年1月到2007年12月，央行票據(jù)的發(fā)行總額達到了126834.43億元，占同期市場債券發(fā)行總額的56.63％。央行票據(jù)已經(jīng)成為銀行間債券市場上發(fā)行量和交易量最大的債權(quán)品種。

1、3央行票據(jù)有效對沖比率呈下降趨勢

自2003年開始發(fā)行央行票據(jù)以來，人民銀行所發(fā)行的央行票據(jù)以1年以下的短期央行票據(jù)為主。據(jù)統(tǒng)計，從2004年1月到2006年6月所發(fā)行的央行票據(jù)以1年期和3個月期為主體，兩者占總發(fā)行量的78％。為緩解央行票據(jù)集中到期投放流動性的壓力，中國人民銀行于2007年1月末重啟3年期央行票據(jù)，較為深度凍結(jié)銀行體系流動性。

當期央行票據(jù)發(fā)行總額減去央行票據(jù)到期兌付額，即為當期央行票據(jù)凈回籠的資金量。央行票據(jù)凈回籠基礎貨幣量與當期票據(jù)發(fā)行總量的比率就是央行票據(jù)的有效對沖比率。從2003年開始，央行票據(jù)的凈回籠資金量就在急劇上升，2006年的凈回籠資金量比2003年增加484.6％，然而，有效對沖比率卻如圖2所示，在2004年到達最高值42.23％之后，于2007年下降至10.59％。其主要原因就在于由于央行票據(jù)的大規(guī)模發(fā)行，到期的兌付額也不斷增加，新發(fā)行的央行票據(jù)不僅要對沖不斷增加的外匯占款，而且要置換到期的央行票據(jù)。這種票據(jù)發(fā)行疲于應對票據(jù)兌付的局面，使得央行票據(jù)對貨幣流動性的調(diào)節(jié)力度明顯受限。

2以央行票據(jù)為沖銷工具的負面效應

2、1沖銷成本居高不下

國外研究發(fā)現(xiàn)，央行票據(jù)沖銷操作的成本十分高昂，中央銀行由此所遭受的損失也十分巨大。Guillermo A.calv0(1997)和Mervyn King(1997)指出央行通過增發(fā)票據(jù)來沖銷外匯占款，央行為銷售這些票據(jù)所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有的美元或歐元金邊債券所得到的利息。而且為了吸引金融機構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準備金存款，央行必須在收益率和流動性兩個方面為金融機構(gòu)提供比超額準備金存款更為優(yōu)惠的條件。這些都使得沖銷成本十分昂貴，因此不具備持久的可行性。

國內(nèi)學者也進行了相關研究。曾秋根(2005)將央行3個月和1年期票據(jù)的收益率與美國3個月和1年期的國債收益率進行對比，估測出2004年1－10月央行票據(jù)的虧損額為150億元。從中長期角度看，一旦美國中長期國債的年收益率接近甚至低于央行票據(jù)的年發(fā)行成本，央行保持其資產(chǎn)負債平衡的難度將急劇上升。雖然從理論上說，中央銀行是非盈利機構(gòu)，在執(zhí)行貨幣政策的過程中不應考慮成本問題；但在實踐中，央行仍受財務成本的約束。過大的虧損會降低央行的信譽度，因此以央行票據(jù)發(fā)行來沖銷外匯占款增長幾乎是不可持續(xù)的，它將損害央行的信用創(chuàng)造能力和政策可信度。

另外，沖銷的成本還包括無形成本，其中主要體現(xiàn)為資源的錯配問題。一方面，中央銀行干預外匯市場和結(jié)售匯制度下，一些外向型的出口企業(yè)人民幣資金比較充沛，同時在人民幣升值預期的背景之下，央行被迫發(fā)行人民幣購買投機性美元，造成境內(nèi)外投機者手中的資金也比較充沛；另一方面，中央銀行在國內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行央行票據(jù)收縮銀行體系流動性，使得金融機構(gòu)貸款增長率下降，進而造成國內(nèi)一些企業(yè)資金緊張、投資被迫減少的情況。如果這一操作持續(xù)下去，會造成經(jīng)濟體中資金的持有比例不平衡、資源配置功能得到嚴重弱化等問題。

2、2龐大的支票存量對其他債券產(chǎn)生擠出作用

由于央行票據(jù)期限短、流動性非常高，因此，對流動性要求高的資金更愿意投資央行票據(jù)，這樣對債券市場而言直接分流了部分短期資金，產(chǎn)生擠出效應。由于央票二級市場交易非?；钴S，2004年下半年，央行票據(jù)取代了金融債券，成為銀行間債券市場頭號交易品種。2005年3月底，央行票據(jù)在銀行間債券市場的占比已經(jīng)達到58％。到2006年底，央行票據(jù)的市場托管量為3.23萬億元，占34.94％，超過國債的31.42％，成為托管量最多的債券品種。

因此，央行票據(jù)滾動發(fā)行，無疑將對同期限的債券品種產(chǎn)生擠出效應。央行票據(jù)替代國債和金融債。成為銀行間債券市場最為活躍的交易品種，這有可能擠占其他券種的市場份額，增加了其他券種的發(fā)行成本。同時也不利于我國短期國債市場的發(fā)展(陸前進，2006)。

2.3調(diào)控方向與經(jīng)濟長期增長的矛盾

由“劍橋方程式”：M＝KPy(M為貨幣需求量，K為人們持有的現(xiàn)金量占名義收入的比率，P為價格水平，y為實際收入，Py表示名義國民收入)可知。在K一定的情況下，貨幣需求量與名義國民收入成正相關。長期來看，一國的GDP應該是增長的，所以經(jīng)濟對貨幣的需求量也是增長的。

這樣，作為基礎貨幣供給方的中央銀行，必須能夠通過某種政策操作保證基礎貨幣不斷增加，以滿足經(jīng)濟增長對基礎貨幣的需求。因而，從長期看，中央銀行需要一種能使基礎貨幣持續(xù)不斷增加的貨幣政策工具(汪洋，2005)，但是，央行票據(jù)作為當前被中央銀行頻繁使用的公開市場工具之一，卻不具備這樣的特征。

2、4央行票據(jù)的增發(fā)將推動國內(nèi)貨幣市場利率的上揚，甚至有可能助長貨幣市場的利率波動

中央銀行在外匯市場維持匯率穩(wěn)定的同時，在國內(nèi)市場通過發(fā)行央行票據(jù)進行沖銷干預，維持國內(nèi)貨幣供應量的穩(wěn)定，這將導致國內(nèi)貨幣市場利率高于不采取沖銷干預的利率水平。

另外，考慮到央行票據(jù)是通過以新還舊的方式來還本付息的，這就導致了央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的滾動增長，造成公開市場操作失去靈活性。在市場資金面緊張、短期利率上行的情況下，央行票據(jù)的剛性滾動發(fā)行，將進一步推動短期利率的上漲，這種對市場利率波動放大的效應，將有可能對我國金融市場的穩(wěn)定造成負面沖擊。

3政策建議

(1)發(fā)展和完善我國國債市場，加快以國債市場為核心的公開市場的建設。在公開市場操作中，中央銀行通過買賣有價證券，從而達到調(diào)控貨幣供應量和利率水平的目的。國債可以避免由央行票據(jù)所帶來的沖銷成本高、調(diào)控方向與長期經(jīng)濟增長不協(xié)調(diào)等問題，有效地利用閑置資金進行投資建設，產(chǎn)生經(jīng)濟效益和更廣泛的社會效益。

(2)擴展央行票據(jù)的發(fā)行對象，創(chuàng)新央行票據(jù)期限。從我國現(xiàn)狀來看，運用央行票據(jù)進行沖銷干預雖然只是目前的權(quán)宜之計，但要在短期內(nèi)完全退出也是不可能的。首先，龐大的央票規(guī)模要求其在短期內(nèi)保持慣性增長，防止由于央票到期基礎貨幣的一次性過度投放；其次，央行票據(jù)利率已成為制定短期利率的參照；最后，外匯占款的沖銷壓力仍較大，國債市場難以在短期內(nèi)迅速發(fā)展成熟，央行只能延續(xù)央票的滾動發(fā)行進行沖銷干預。因此，短期內(nèi)央行票據(jù)仍可作為公開市場操作的重要工具。

(3)繼續(xù)穩(wěn)步推進匯率制度改革，加大人民幣匯率的浮動幅度，增強貨幣政策的獨立性。根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，在開放經(jīng)濟條件下，貨幣政策的獨立性、固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時實現(xiàn)的，最多只能同時實現(xiàn)其中的兩個目標。雖然目前我國對資本項目仍實行較為嚴格的管制，但從長期看資本項目的開放是必然選擇，在保持我國貨幣政策獨立性的前提下，只有逐漸擴大人民幣匯率的浮動幅度，在更大程度上發(fā)揮市場調(diào)節(jié)的作用。

(4)完善外匯儲備管理制度，積極主動的對外匯儲備進行管理。目前，我國的外匯儲備在海外主要投資于高信用等級的政府債券、政府機構(gòu)債券和公司債券等。這等于支持了國外經(jīng)濟而非本國經(jīng)濟的發(fā)展。特別是2007年以來次貸危機的爆發(fā)，使得全球金融市場動蕩不安。從投資黑石的巨虧到“兩房危機”，我國政府都嘗到了不小的苦頭。因此，我國應實行積極主動的外匯儲備管理戰(zhàn)略，根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展和運行過程中經(jīng)濟內(nèi)外均衡的特點，創(chuàng)造性的使用我國的巨額外匯儲備。另外，我們還應當對外匯儲備的投資進行更加科學的管理，在保證“三性”原則的前提下，盡量提高外匯儲備的投資收益，以減輕中央銀行發(fā)行央行票據(jù)所帶來的財務壓力。

(5)豐富沖銷干預的手段。在外匯占款持續(xù)增加，基礎貨幣被迫大量投放的前提下，除發(fā)行央行票據(jù)、加大正回購力度和運用外匯掉期等公開市場操作外，還可采用減少央行對金融機構(gòu)的再貸款、再貼現(xiàn)，提高法定準備金率或降低超額準備金利率，控制信貸規(guī)模等手段來抵消外匯占款對基礎貨幣膨脹的影響。