李順勇

(中國建設(shè)銀行淄博市西城支行，山東 淄博 255000)

當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶盈余的時候，外匯儲備會不斷地增加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)往往會出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增加以及通貨膨脹現(xiàn)象。當(dāng)前，我國確實存在貨幣供應(yīng)過量問題，但通貨膨脹率仍處在可控范圍內(nèi)，這些經(jīng)濟(jì)成果的取得都可以在一定程度上歸功于實施貨幣沖銷措施。當(dāng)一國貨幣供給不斷增加時，本國的貨幣當(dāng)局經(jīng)常會采用沖銷措施，來調(diào)節(jié)利率和匯率水平，使其保持相對穩(wěn)定，從而降低過多的貨幣供給對金融市場造成的影響。我國目前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，如何減少外匯儲備快速增長對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的熱點問題之一，由于我國國際收支順差在較長的一段時期內(nèi)存在，因此貨幣沖銷將是一個較長的過程。

沖銷的理論模型分析

首先，我們假定國外利率水平是給定的，二是假定本國居民只持有三種形式的資產(chǎn):本國貨幣M，以本幣為面值本國政府發(fā)行的債券B，以外幣為面值的外國政府發(fā)行的債券F，直接標(biāo)價法的匯率為h，則外幣債券的本幣價值為h*F.在上述各種假設(shè)條件下，以本幣計值的一國資產(chǎn)總量(財富總量)可以表示為:W=M+B+h.F.一國資產(chǎn)總量在本國債券、外國債券和本國貨幣三者當(dāng)中分配。［1］從貨幣市場角度看，貨幣供給由一國中央銀行控制，貨幣需求則是由資產(chǎn)總量(財富總量)、外國利率和本國利率三個因素影響，當(dāng)利率上升，債券收益增加，債券就更具有吸引力，投資者就更加傾向持有本國或外國債券，減少對本國貨幣的持有，當(dāng)一國的資產(chǎn)總量(財富總量)增加時，相應(yīng)地對本國貨幣的需求也在增加;在本國債券市場上，一國政府控制本國債券的發(fā)行與供給，本國利率上升，投資者更加喜歡持有本國債券，而當(dāng)外國利率上升時，投資者更加喜歡持有外國債券。［2］因此本國債券的需求是本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。從外國債券市場角度看，外國債券的供給是通過國際收支順差獲得的，當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)順差時，外國債券的供給也會伴隨增加，對外國債券的需求是本國利率的減函數(shù)、外國利率的增函數(shù)，是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)

一國央行通過在外匯市場上的外匯買賣，目的是影響本國貨幣的匯率水平，以是否引起貨幣供應(yīng)量的變動為標(biāo)準(zhǔn)，央行進(jìn)行干預(yù)的兩種基本方式是:沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)，這兩種分類往往是央行對外匯市場干預(yù)的最重要分類。沖銷式干預(yù)是指一國央行在外匯金融市場上進(jìn)行外匯交易的同時，通過其它貨幣政策工具(主要是債券市場上的公開市場操作業(yè)務(wù))來抵消前者對貨幣供應(yīng)的影響，從而保持貨幣供應(yīng)量不變的外匯市場干預(yù)行為，為抵消外匯市場加以對貨幣供應(yīng)量的影響而采取的貨幣政策措施叫沖銷措施。非沖銷干預(yù)則是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預(yù)，這種干預(yù)一般會引起一國貨幣供應(yīng)量的變動。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時，外國債券供給增加(由fa左移至fb)，在外國債券市場上形成超額供給。當(dāng)一國的外匯債券增加時，一國的資產(chǎn)總量(財富總量)也出現(xiàn)增加，本國債券市場和本國貨幣市場形成了超額需求，［3］導(dǎo)致貨幣市場曲線右移(由ma左移至mb)，本國債券曲線左移(由ba左移至bb)，匯率水平由h0升值到h1(直接標(biāo)價法)，如圖1所示。

圖1 無干預(yù)的情況下，匯率的變化

中央銀行的非沖銷式外匯市場干預(yù)

首先，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時，外國債券供給曲線將左移(由fa左移至fb)，本國貨幣供給增加，貨幣供給曲線將左移(由mb左移至mc)，匯率由h1升為h2，會在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，并且新的匯率點比初始匯率略高，如圖2所示。

圖2 非沖銷式干預(yù)

中央銀行的沖銷式外匯市場干預(yù)

當(dāng)一國的國際收支出現(xiàn)順差，外匯儲備作為內(nèi)生變量，一國貨幣當(dāng)局往往無法直接加以控制，更多的時候是一國貨幣當(dāng)局只能被動地接受外匯儲備的增加，進(jìn)一步引起本國貨幣供應(yīng)量的增加，這樣削弱和影響了貨幣當(dāng)局控制貨幣供給量的影響力，貨幣政策工具的運用和效果也大打折扣，一國貨幣當(dāng)局為使本國的貨幣供應(yīng)量趨于穩(wěn)定，常常需要采取沖銷措施，通過在公開市場的沖銷操作或利用法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款、公開市場操作等多種經(jīng)濟(jì)工具和措施，來抵消外匯儲備增加的本國貨幣供應(yīng)量。［4］沖銷式外匯市場干預(yù)措施可以分為完全的沖銷式外匯市場干預(yù)和不完全的沖銷式外匯市場干預(yù)兩種方式，完全沖銷式外匯市場干預(yù)是指貨幣當(dāng)局接受外匯儲備增加(引起本國貨幣供應(yīng)量)的同時，同時在本國金融市場上采取緊縮性的貨幣政策工具，回籠因外匯儲備增加而帶來的貨幣供給量增加，從而保持了貨幣供應(yīng)量的總體穩(wěn)定。而外國債券的減少，將導(dǎo)致債券曲線向右移動，而本國債券的增加，導(dǎo)致本國債券曲線右移，新的匯率水平比初始匯率水平略高，在一定程度上緩解了本幣升值的壓力，［5］如圖3所示。

圖3 沖銷式干預(yù)

不完全的沖銷式外匯市場干預(yù)

不完全的沖銷式外匯市場干預(yù)是指一國貨幣當(dāng)局將購買的外匯資產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量增加的一部分，通過公開市場操作的方法把其中一部分貨幣回籠過來，其余的部分構(gòu)成貨幣供給，一國貨幣當(dāng)局購買外幣資產(chǎn)，將導(dǎo)致本國貨幣供給增加和本國債券增加，三條函數(shù)曲線又重新回到了最初的均衡點上，匯率水平重新達(dá)到h0，從現(xiàn)代金融學(xué)理論上講，一國貨幣當(dāng)局可以調(diào)整購買外幣資產(chǎn)的數(shù)量，實現(xiàn)既定的匯率水平目標(biāo)，保持匯率水平的穩(wěn)定性。但貨幣當(dāng)局維持匯率和貨幣供給穩(wěn)定是需要一定的條件的，那就是必須擁有大量的貨幣工具(主要是政府債券)，如果外匯儲備資產(chǎn)快速增加，一國所擁有的債券數(shù)量不足以回籠外匯市場上新增的貨幣供給時，本國貨幣供給將受到影響。［6］如圖4所示。

圖4 沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)

上述分析得知，貨幣沖銷政策對于維持一國匯率和利率水平的穩(wěn)定性起到相當(dāng)重要的作用，通過對沖銷政策的研究觀察，在較短的時間里，貨幣當(dāng)局的沖銷干預(yù)是非常有效的，因此是一國貨幣當(dāng)局常用的貨幣政策工具，但是央行的沖銷措施帶來了沖銷成本的不斷增加、債券利息的不斷提高等諸多負(fù)面影響，建議與法定存款準(zhǔn)備金率等其他沖銷式貨幣政策工具一起使用，降低沖銷帶來的不利影響。

小結(jié)

經(jīng)過多年的金融實踐，外匯沖銷政策應(yīng)作為外匯干預(yù)政策的一種常用政策工具，是一種統(tǒng)籌考慮內(nèi)外收支平衡的政策工具，許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的貨幣當(dāng)局發(fā)現(xiàn)，采取非沖銷干預(yù)政策與金融市場運行的客觀規(guī)律更吻合，具有較強(qiáng)的有效性和持續(xù)性，而沖銷式干預(yù)盡管不具有長期持續(xù)的政策效果，但對突發(fā)性金融事件引起的金融市場混亂，具有降低匯率波動范圍的作用，所以從短期看沖銷式干預(yù)還是有一定作用的，不僅一些發(fā)展中國家還有一些發(fā)達(dá)國家也曾用過貨幣沖銷政策工具，［7］但從長期看，無論何種方式的貨幣沖銷工具，都會在一定程度上影響了正常的金融秩序，都會給宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來一定的負(fù)面影響。

在一國貨幣供給出現(xiàn)持續(xù)增長的情況下，一國貨幣當(dāng)局常會采用貨幣沖銷工具，來實現(xiàn)利率和匯率水平的相對穩(wěn)定，降低貨幣供給增加對金融市場的不利影響，貨幣沖銷工具通常有多種方式，其中經(jīng)常用的有三種:提高法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作以及提高再貼現(xiàn)率等。貨幣當(dāng)局不斷運用各種新的外匯沖銷干預(yù)工具，實現(xiàn)貨幣沖銷工具的多元化，重視新政策和新工具的研究和開發(fā)。［7］在目前我國流動性不斷增加的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣當(dāng)局應(yīng)實現(xiàn)沖銷工具的多種組合，努力實現(xiàn)組合結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，這樣可以在一定程度上，降低采用單一貨幣沖銷工具帶來的調(diào)控效率低下，業(yè)務(wù)操作成本較高等問題。

總之，沖銷干預(yù)往往有許多缺陷，往往不能作為一項完全獨立的政策工具在經(jīng)濟(jì)運行中發(fā)揮作用，還應(yīng)注意與財政政策和貨幣政策相搭配相結(jié)合運用，在實際宏觀調(diào)控工作中，應(yīng)對匯率和通貨膨脹兩個重要的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行合理地權(quán)衡，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)運行的國內(nèi)和國外的兩個平衡。［8］從長遠(yuǎn)的眼光看，我國頻率高數(shù)額大的沖銷干預(yù)政策將逐步退出歷史舞臺，人民幣均衡匯率的形成主要還是由貨幣市場的供求機(jī)制來決定，而貨幣沖銷的主要目的是防止匯率水平在短期大幅波動，保持金融市場的平穩(wěn)和健康。

［1］姜波克.國際金融學(xué)［M］.上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1999.

［2］馬德功.中央銀行外匯市場干預(yù)理論的回顧與思考［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2005(3).

［3］郭田勇等.我國中央銀行對外匯市場干預(yù)效力分析［J］.中國經(jīng)濟(jì)金融觀察，2006(7).

［4］武劍.貨幣沖銷的理論分析與政策選擇［J］.管理世界，2005(8).

［5］王楠等.我國中央銀行外匯市場干預(yù)的現(xiàn)狀、問題及對策［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006(8).

［6］宿玉海等.我國央行沖銷干預(yù)實踐及政策性建議［J］.山東財政學(xué)院學(xué)報，2009(2).

［7］何慧剛.我國中央銀行的貨幣沖銷政策:效應(yīng)、制約因素和對策［J］.財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007(8).

［8］邵川.人民幣升值預(yù)期背景下的我國外匯沖銷的效果與對策分析［J］.政策研究，2011(6).