朱　敏

目前，世界實體經(jīng)濟尚未形成穩(wěn)定回升的趨勢，但能源原材料價格已經(jīng)提前走出見底回升的態(tài)勢，這打破了長期以來價格變化滯后于實體經(jīng)濟變化的規(guī)律。這一價格變化的主因不是實體經(jīng)濟的供求發(fā)生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響，未來我國可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長期平均水平，呈現(xiàn)階段性“滯脹”局面。因此。貨幣政策在繼續(xù)保持“適度寬松”以刺激經(jīng)濟回升的同時，需要對潛在的“滯脹”風(fēng)險提前做出反應(yīng)，防患于未然。

一、今年以來信貸高增長有其客觀必然性和現(xiàn)實合理性

今年前4月累計人民幣各項貸款即增加5.17萬億元，不但超過去年全年4.9萬億元的規(guī)模，而且也超過了今年5萬億的計劃目標(biāo)下限。信貸的天量增長，首先，是由我國經(jīng)濟運行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞帳上升等風(fēng)險，但那是潛在的風(fēng)險：目前我國面臨的主要是經(jīng)濟下滑、通貨緊縮的風(fēng)險，這是現(xiàn)實威脅，在貨幣政策不能同時解決潛在和現(xiàn)實問題的情況下，首先解決眼前問題、對沖通縮風(fēng)險也是無可厚非的。目前，我國經(jīng)濟下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩(wěn)定回升態(tài)勢，一季度經(jīng)濟同比增速比上年四季度減慢，發(fā)電量同比增速仍在下滑。如果貨幣政策不能在非常時期采取非常之策，就會錯過最佳調(diào)控時機，未來付出的代價將更大。

其次，信貸天量增長有還歷史欠帳的問題。由于去年前三季度一直實行從緊的貨幣政策，未能對經(jīng)濟的下滑提前做出政策調(diào)整，貨幣政策支持經(jīng)濟增長、減緩危機沖擊的作用未能有效發(fā)揮，今年力度適當(dāng)放寬，可以說是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補償。并且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔(dān)心在2009后半年?？赡軙雠_對信貸的控制政策，所以傾向于提前發(fā)放信貸把銀行貸款規(guī)模做大，提前為房地產(chǎn)、汽車市場回暖等預(yù)留貸款額度。一季度票據(jù)貼現(xiàn)在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長水平。

最后，信貸天量增長還有一些特殊的季節(jié)性因素。商業(yè)銀行的貸款在一年內(nèi)一般是一季度最高，而在一季度內(nèi)一般又是3月最高，這在一定程度上與商業(yè)銀行在季末通過貸款擴張來獲取更高的市場份額和利潤有關(guān)，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項目的啟動也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進的第三批中央投資總計只有700億元，由此資金配套自然也會減少。

二、寬松貨幣政策的潛在風(fēng)險與值得警惕的問題

(一)世界經(jīng)濟下滑態(tài)勢還沒有從根本上好轉(zhuǎn)

盡管目前三大經(jīng)濟體的某些指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象。但世界經(jīng)濟要真正走出衰退、步入穩(wěn)定復(fù)蘇軌道還很遙遠。目前，世界主要經(jīng)濟體多數(shù)是在制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、消費者信心指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而反映當(dāng)前經(jīng)濟狀況的指標(biāo)，如新屋開工、失業(yè)率、工業(yè)產(chǎn)出等指標(biāo)均繼續(xù)低迷。

1、從歷史經(jīng)驗看，本輪危機調(diào)整時間將長達數(shù)年

與本次“百年一遇”危機有得一比的是20世紀(jì)30年代的大蕭條，從胡佛開始實施財政擴張政策，到經(jīng)濟開始有所好轉(zhuǎn)，時間是5年；大蕭條導(dǎo)致世界經(jīng)濟大衰退達4－5年之久，但世界經(jīng)濟真正走健康發(fā)展之路則是在18年之后。當(dāng)時的政府支出是投資實體經(jīng)濟，因而對經(jīng)濟的拉動作用相對“立竿見影”，而當(dāng)前西方國家的財政支出絕大多數(shù)是用于填上金融機構(gòu)的窟窿，只是短期內(nèi)防止經(jīng)濟變得更壞，對經(jīng)濟增長幾乎毫無作用。

2、期望短期內(nèi)出現(xiàn)新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命是不現(xiàn)實的

理論分析和實證研究均表明，技術(shù)革命與經(jīng)濟危機之間的確存在某種很強的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)某項起主導(dǎo)作用的技術(shù)革新的勢頭消失，或者起主導(dǎo)作用的潛力發(fā)揮殆盡時，經(jīng)濟就會下降而陷入危機。在資源稀缺的約束下，經(jīng)濟增長主要依靠技術(shù)進步帶來的勞動生產(chǎn)率提高。熊彼特(J.A.Shumpeter)在對資本主義經(jīng)濟周期與三次產(chǎn)業(yè)革命中的技術(shù)創(chuàng)新之間進行比較研究后，總結(jié)提出了創(chuàng)新一長波理論：技術(shù)創(chuàng)新是決定資本主義經(jīng)濟實現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇周期過程的主要因素。即使短期內(nèi)天如人愿出現(xiàn)了重大科技創(chuàng)新，但是。理論認證、科技試驗、引入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟和大規(guī)模應(yīng)用推廣等一整套程序走下來至少也需要數(shù)年時間。

3、世界經(jīng)濟的火車頭——美國缺乏長期增長的內(nèi)在動力

長期以來。美國出口順差主要來自它的虛擬經(jīng)濟，在實體經(jīng)濟領(lǐng)域則是世界商品進口中心。隨著虛擬經(jīng)濟去泡沫化的持續(xù)深入，美國虛擬經(jīng)濟的服務(wù)出口必然相應(yīng)萎縮；而在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，美國要從一個全球進口中心轉(zhuǎn)變成為一個具有明顯出口競爭力的國家。在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)也都不太現(xiàn)實。美國“嬰兒潮”出生的人口2005年以后陸續(xù)進入退休階段，目前65歲以上的老年人占美國總?cè)丝诘?2％，已經(jīng)屬于老齡社會，預(yù)計2030年這一比例將達到30％以上。當(dāng)更多的國民進入動用儲蓄和養(yǎng)老金的行列時，社會的投資資金供給將相對短缺，抑制經(jīng)濟增長。

(二)由于通脹預(yù)期，國際市場大宗商品價格快速回升

目前全球主要經(jīng)濟體果斷一致地實行了“量化寬松”貨幣政策。日本實行了超過10年的近零利率政策；英國央行在2009年初開始放棄傳統(tǒng)貨幣理論，直接購買國家債券和企業(yè)短期票據(jù)，規(guī)模遠遠超出美國；美國推出了總額高達數(shù)萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃，并準(zhǔn)備直接花3000億美元購買國債。世界主要經(jīng)濟體罕見一致地大量向市場注入流動性。引發(fā)了大家對未來世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔(dān)憂，沒有哪一種貨幣可以成為安全的避風(fēng)港，這樣，減少貨幣資產(chǎn)、持有實物資產(chǎn)就成為大家的一致選擇，大宗商品價格飆升勢在難免。自今年初以來，國際銅價已經(jīng)上漲超過35％，鉑金價格累計也上漲了19％。與今年2月中旬創(chuàng)下的不到34美元的近期低值相比，5月末國際油價已經(jīng)達到66.64美元，3個多月的時間翻了一番。

(三)中國經(jīng)濟面臨的“滯脹”風(fēng)險大大增加

1、未來中國經(jīng)濟復(fù)蘇過程將會復(fù)雜多變

今年前4月我國經(jīng)濟指標(biāo)的回暖與政策的強力刺激有很大關(guān)系，然而，政府力量可以使經(jīng)濟止跌，但卻無法使其有效復(fù)蘇。經(jīng)濟的穩(wěn)定回升。還需要依靠市場自身的內(nèi)生性增長動力，尤其是社會投資的有效啟動和居民消費的穩(wěn)定增長。

首先，外部世界給中國提供的未來出口空間非常有限。國際經(jīng)濟環(huán)境短期內(nèi)難以有根本性的好轉(zhuǎn)，凈出口對中國GDP貢獻率將會下行，美國、歐洲以及其他國家并無強烈的意愿用巨大財政赤字刺激經(jīng)濟，相反他們更愿意享用對華出口空間來平衡其貿(mào)易。央行第一季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示。反映海外需求

的出口訂單指數(shù)跌幅雖有所收窄，但仍較上季下跌了5個百分點。

其次，投資需求回升的過程將曲折而漫長。我國上一輪擴張期長達創(chuàng)紀(jì)錄的5年，連年大規(guī)模固定資產(chǎn)投資積累了巨大的生產(chǎn)能力，如果不是美國虛擬經(jīng)濟帶來的泡沫需求支撐，經(jīng)濟的周期性調(diào)整應(yīng)該早就開始，而經(jīng)濟繁榮期的拉長同時也意味著調(diào)整時間將更為漫長。以3月份工業(yè)增速8.3％與我國工業(yè)長期平均增速相比，大體可估計我國工業(yè)的總體產(chǎn)能利用率水平目前只有60％左右。真正的經(jīng)濟復(fù)蘇必須建立在企業(yè)大規(guī)模設(shè)備更新基礎(chǔ)上，而只有當(dāng)產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平后，企業(yè)才會進人新一輪設(shè)備投資，從周期對稱性角度看，產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平還需要數(shù)年時間。

最后，消費需求短期內(nèi)難以有較大幅度上升。就業(yè)壓力大、企業(yè)利潤及居民收入增長放緩，社會保障體系短期內(nèi)難以建立完善等，都可能對未來的消費需求產(chǎn)生不利影響。

2、未來我國物價面臨較大的通脹壓力

信貸是銀行創(chuàng)造貨幣的主要途徑，基礎(chǔ)貨幣由此被數(shù)倍放大流入社會。雖然目前我國CPI依然處于下降時期，但這與去年同期基數(shù)較高有很大關(guān)系。預(yù)計從第三季度開始，在巨大的貨幣供應(yīng)量刺激下，“寬貨幣”、“寬信貸”的雙寬組合，加上“輸入型”通脹壓力，由通縮趨勢轉(zhuǎn)化為通脹趨勢的轉(zhuǎn)換速度將加快。

一是因為目前國際大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)飆升的勢頭，“輸入型”通脹壓力大增。二是大量貨幣投放并不會馬上造成通脹，而是有一個滯后期，等經(jīng)濟回穩(wěn)，貨幣乘數(shù)效應(yīng)會很快顯現(xiàn)。根據(jù)測算，M1和M2反映到CPI中，可能會滯后8－9個月和18－19個月，中國4月末M2同比增長25.95％，已連續(xù)第5個月加速；M2增速短期看可以接受，但如果繼續(xù)攀升，那么高通脹卷土重來絕非危言聳聽。三是歷史經(jīng)驗表明，過多的貨幣供應(yīng)和通脹之間存在著必然的聯(lián)系。我國改革開放以來所形成的通脹，都是貨幣過量供應(yīng)的結(jié)果，1998年以前，是因為投資拉動迫使央行在再貸款上供應(yīng)貨幣過多，形成通脹；而2003年以后，又因為出口導(dǎo)向迫使央行在“外匯占款”上貨幣供應(yīng)太多，形成了通脹。1994年的M2增速曾高達40％以上，而當(dāng)時通脹則為25％左右。

三、未來貨幣政策需對潛在“滯脹”風(fēng)險提前作出反應(yīng)

目前我國經(jīng)濟穩(wěn)定回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，經(jīng)濟走勢出現(xiàn)“u”、“W”或“L，，形都有可能，貨幣政策如果在此時貿(mào)然“緊縮”將面臨很大風(fēng)險。由于貨幣政策的逆周期性，經(jīng)濟形勢越困難，政策力度理論上應(yīng)該越大，在私人部門自發(fā)增長的動力啟動前，政策力度不應(yīng)該大幅減弱。

然而，貨幣政策也不能光盯住“保八”的單一目標(biāo)，也需更多關(guān)注潛在的通脹壓力，見微知著，提前反應(yīng)，防患于未然。如果CPI超過3％，經(jīng)濟出現(xiàn)“滯脹”苗頭時，貨幣政策應(yīng)及時轉(zhuǎn)向，從偏積極轉(zhuǎn)向相對中性。貨幣政策實施也不能光看M2，事實上，與居民消費、企業(yè)活動關(guān)系更密切的是M1。如果M1增速持續(xù)上升，意味著企業(yè)存款和居民儲蓄定期轉(zhuǎn)活期，龐大的資金隨時會沖進商品市場，就很危險了，而從實際數(shù)據(jù)看，這種擔(dān)心并不是多余的。

四、目前利率應(yīng)穩(wěn)定在一個合適的區(qū)間

許多人認為，我國應(yīng)該效仿西方國家進一步降低利率，我們認為這種必要性不大。首先，從物價指數(shù)走勢看不存在降息的必要性。1－4月累計CPI同比僅下降0.8％，物價有止跌回穩(wěn)的趨勢。并且在各類消費品中，價格走勢較前兩年發(fā)生了改變的只有食品和居住，其他類別的價格走勢仍然和前兩年相同。在2007年和2008年，食品的價格指數(shù)分別增長12.3％和14.3％，居住的價格指數(shù)分別增長4.5％和5.5％：而在2009年前4月，這兩類價格指數(shù)分別是持平和下降3.2％。煙酒及用品、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個人用品等消費品在2007年和2008年經(jīng)歷了價格指數(shù)上漲，它們在2009年1－4月仍然是上漲，沒有出現(xiàn)“通縮”的現(xiàn)象；衣著、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務(wù)等消費品的價格指數(shù)在前4月出現(xiàn)了下降。但不過是延續(xù)了過去兩年的降價趨勢，這是長期趨勢，與短期的貨幣形勢關(guān)系不大。

其次。我國近期經(jīng)濟形勢開始趨于穩(wěn)定。我國金融市場比較穩(wěn)定有序，我國經(jīng)濟周期性調(diào)整恰遇美國金融危機。一季度投資和消費的數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，表明投資和消費并沒有受到“高利率水平”的抑制，天量信貸投放和銀行體系內(nèi)流動性充裕的狀況使得降息的必要性降低。事實上，信貸資金也不能太廉價，廉價的信貸資金會縱容無效和低效的投資，加劇產(chǎn)能過剩。

最后，降息并非目前央行貨幣政策工具的首選。目前央行可供選擇的政策工具更趨多樣，而市場主體也更加靈活，釋放流動性不一定要通過剛性的基準(zhǔn)利率調(diào)整來實現(xiàn)。現(xiàn)在市場的流動性不僅相當(dāng)充裕，而且成本也不高，Shibot的隔夜拆借利率維持在0.8％的低水平，房貸利率可以低到七折，僅4％左右，美國的抵押貸款利率也在5％左右，必要時銀行會給更多居民最低的折扣。企業(yè)也可以通過票據(jù)融資等方式實際獲得較低的利率，一季度票據(jù)融資迅猛增長，而且其利率低于3月期定存利率。這說明，雖然基準(zhǔn)利率維持不變，但企業(yè)的資金成本在下降。通過公開市場操作和貨幣政策微調(diào)方式，銀行獲得了更多自主權(quán)，而央行的政策也更具彈性，這是比降息更為有效的措施。