仇彥英　周榮華

市場高溫不止定向增發(fā)或再起風(fēng)云

隨著A股持續(xù)高溫，不僅久違的IPO如期而至，連此前被冷落的定向增發(fā)也低調(diào)前行。那么，相對于2年前的火爆，定向增發(fā)能否續(xù)寫輝煌?

由于投資者對于以定向增發(fā)為主要形式的資產(chǎn)注入、整體上市抱有強(qiáng)烈的預(yù)期，導(dǎo)致定向增發(fā)在2006到2007年的A股市場上形成了持續(xù)的、極具盈利效應(yīng)的熱點(diǎn)。特別是在2007年里，定向增發(fā)往往能被看做令股價(jià)坐上直升機(jī)的重大利好，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的背后基本上都是大股東注入資產(chǎn)或者基金等機(jī)構(gòu)投資人的重點(diǎn)看好。

這種資產(chǎn)注入的趨勢是在積極的政策背景下進(jìn)行的，在國資委2006年12月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》中，明確表示鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國有控股公司，通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市。

同時(shí)，隨著股改的完成，尤其是在股權(quán)激勵(lì)、市值考核等背景下，上市公司大股東更為關(guān)注上市公司的股價(jià)表現(xiàn)，使得大股東更有動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益價(jià)值的最大化。

我們認(rèn)為，定向增發(fā)伴隨的資產(chǎn)注入帶來的投資機(jī)會(huì)是顯著的，因?yàn)檫@種外延式的增長較之于企業(yè)內(nèi)生性的增長，效果更加明顯，可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速提升上市公司的業(yè)績和成長性，促進(jìn)持續(xù)經(jīng)營能力，從而使得相關(guān)股票的投資價(jià)值得到迅速提升。大部分上市公司由于大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)了業(yè)績爆發(fā)性增長，從而推動(dòng)股價(jià)的迅猛上漲，實(shí)現(xiàn)可觀的超額收益。同時(shí)，定向增發(fā)對于提升上市公司市值水平其內(nèi)在機(jī)理也是顯而易見的。在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司做大做強(qiáng)更多的是通過增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權(quán)益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關(guān)度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良后果是，一些上市公司購買的資產(chǎn)盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒有因此有直接的損失。

定向增發(fā)仍具有顯著吸引力

由于股票市場的低迷，自2008年9月以來，A股市場IPO暫停已有約9個(gè)月時(shí)間。股市的融資功能主要以再融資的方式來體現(xiàn)，而相比公開增發(fā)，定向增發(fā)的審批程序簡單，獲批條件相對較低。

中國證監(jiān)會(huì)2008年8月22日發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(征求意見稿)，在原有規(guī)定的基礎(chǔ)上，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤由原來的“不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20％”提高到30％。而在2008年lO月9日正式發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司再融資時(shí)“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30％”中的股票去掉，更為強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅。

相比之下，定向增發(fā)不受上述條件的制約，這導(dǎo)致了今年以來實(shí)施再融資的上市公司中大部分選擇了定向增發(fā)。2009年1-4月，定向增發(fā)占到再融資的比重達(dá)到90％，比去年同期增加了30％，已完成增發(fā)的公司全部選擇了定向增發(fā)。定向增發(fā)的大幕自2009年初開始已經(jīng)徐徐拉開。

由于2008年股市單邊下跌，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)頻頻被套，因此積極性有所降低。但是，就在2008年底，市場進(jìn)入低谷的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者開始參與一些上市公司的定向增發(fā)。進(jìn)入2009年，盡管機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)一般都有12個(gè)月的鎖定期，但由于A股市場估值已經(jīng)相對合理以及對于未來的良好預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者參與增發(fā)的熱情有增無減。

從定向增發(fā)板塊在2009年的股價(jià)表現(xiàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性得到了可觀的市場回報(bào)。而且隨著經(jīng)濟(jì)向好信號(hào)的不斷出現(xiàn)和股市的進(jìn)一步發(fā)展，相信2009年機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定向增發(fā)的熱情仍將持續(xù)，并帶動(dòng)相應(yīng)股票在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較好的市場表現(xiàn)。

A股承壓尋找定向增發(fā)的主題投資機(jī)會(huì)

經(jīng)過了歷時(shí)半年多的中級(jí)反彈之后，上證指數(shù)基本實(shí)現(xiàn)了我們在年度策略報(bào)告里提出的目標(biāo)位2700點(diǎn)。對于目前的市場，我們認(rèn)為是處于一個(gè)比較大的壓力區(qū)域，就是2600-2900點(diǎn)，這是2008年7月下跌時(shí)一個(gè)反彈的位置。股市每次到了前期的成交密集區(qū)域，都會(huì)產(chǎn)生震蕩，這意味著市場在此區(qū)域內(nèi)會(huì)出現(xiàn)很長時(shí)間的強(qiáng)勢震蕩調(diào)整。

在前期股市的上漲過程中，市場的投資機(jī)會(huì)主要集中在國家4萬億投資和產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃引發(fā)的行業(yè)景氣預(yù)期。隨著行業(yè)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的減弱，股指走勢逐步平穩(wěn)，市場缺乏上漲主線，向行業(yè)縱深挖掘的要求越來越高。于是，我們提出新的投資策略，那就是從資產(chǎn)整合的角度來選擇新的獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

由于資產(chǎn)整合在股市的表現(xiàn)形式主要體現(xiàn)為定向增發(fā)，所以我們關(guān)注的焦點(diǎn)就是定向增發(fā)的股票。定向增發(fā)的股票將是今后較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)的市場熱點(diǎn)，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)伴隨的資產(chǎn)注入之后，上市公司業(yè)績增長較為確定。很多定向增發(fā)的股票，會(huì)承諾其在資產(chǎn)注入后的業(yè)績，這些業(yè)績承諾至少在第一年是會(huì)實(shí)現(xiàn)的，所以對其股票價(jià)格的判斷相對會(huì)準(zhǔn)確些。這一類股票往往在即期業(yè)績上不受制約，因?yàn)樗鼘ξ磥碣Y產(chǎn)注入的預(yù)期比較強(qiáng)。在市場上的表現(xiàn)往往依賴于預(yù)期，這類股票能夠相比其他那些受制于業(yè)績的股票要表現(xiàn)得更強(qiáng)更穩(wěn)，定向增發(fā)注入的資產(chǎn)規(guī)模和帶來的盈利能力增長是對股價(jià)主要的驅(qū)動(dòng)因素。

結(jié)合定向增發(fā)的股票在2006至2007年間的市場表現(xiàn)和本輪反彈以來的市場表現(xiàn)來看，均呈現(xiàn)了明顯的超額收益。因此，從周期的角度，我們認(rèn)為當(dāng)前的時(shí)期值得再度重視定向增發(fā)股的投資機(jī)會(huì)。

我們建議從以下三個(gè)角度來理解伴隨定向增發(fā)的資產(chǎn)整合類的投資機(jī)會(huì)。

第一個(gè)角度，是定向增發(fā)預(yù)期下的價(jià)值重估。對于定向增發(fā)股票的選擇，主要是已經(jīng)制定定向增發(fā)方案的股票，按照其定向增發(fā)方案審批程序的推進(jìn)過程來確定分類，建議關(guān)注的是定向增發(fā)方案通過股東大會(huì)核準(zhǔn)的股票，以及定向增發(fā)方案通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的股票，其中后者是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

第二個(gè)角度，是定向增發(fā)折價(jià)股的投資機(jī)會(huì)。定向增發(fā)價(jià)格是機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購定向增發(fā)股票的成本，股價(jià)出現(xiàn)折價(jià)，存在一定的套利機(jī)會(huì)。對于定向增發(fā)折價(jià)股的選擇，主要是已經(jīng)實(shí)施完成定向增發(fā)但股價(jià)較定向增發(fā)價(jià)格出現(xiàn)折價(jià)的股票，按照對機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)的這部分股票是否解禁流通上市交易為標(biāo)準(zhǔn)來確定分類，建議關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)股票已經(jīng)流通上市的定向增發(fā)折價(jià)股，以及機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)股票尚未流通上市的定向增發(fā)折價(jià)股，其中后者是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

第三個(gè)角度，是從主題投資的角度看資產(chǎn)整合，建議關(guān)注的是央企整合以及地方國企整合。央企整合需要重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)主要是：軍工、煤炭、電網(wǎng)電力、民航、航運(yùn)、電信和石油石化這七大行業(yè)。地方國企整合需要重點(diǎn)關(guān)注的是上海國資委整合的重點(diǎn)領(lǐng)域：建筑、地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)藥、電氣設(shè)備和金融。

按照定向增發(fā)周期輪回的投資策略，我們推薦的輪回組合包括：中聯(lián)重科、ST太光、金嶺礦業(yè)、黔源電力、浦發(fā)銀行、天壇生物、金地集團(tuán)、吉恩鎳業(yè)、祁連山、恒源煤電。