邢文娟

摘要：股份日購是成熟資本市場上比較常見的資本運營方式和企業(yè)經(jīng)營策略，尤其對于改善當前我國證券市場的產(chǎn)權結構和整治秩序具有極其重要的現(xiàn)實意義。但是相關立法的滯后，導致實踐操作中諸多不規(guī)范性和回購實務的風險與不確定性，并且股份回購還極有可能導致公司債權人和中小股東利益受損。因此在分析股份回購的功能與價值的清晰定位的基礎上，從著眼于保護公司債權人、中小股東利益的角度出發(fā)，完善股份回購制度的實施細則和具體操作方式。這也是當前完備我國證券市場一個迫在眉睫的課題。

關鍵詞：股份回購；價值功能；債權人；中小股東

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0127-02

1股份回購的概念和價值功能

(1)股份回購的概念。

股份回購(StockRepurchase)是指公司基于特定目的，以公開或協(xié)議方式將已發(fā)行在外的自身股份重新購回，從而使公司減少發(fā)行在外股份的行為。

(2)股份回購的價值功能。

股票回購產(chǎn)生的根源主要是公司規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利管制的一種方式，隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)。規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利管制已經(jīng)不是企業(yè)進行股票回購的唯一動機，并且在國外的法律中也并不禁止股票回購。當前世界各國一般認為，在一個成熟資本市場，股份回購制度一般具有以下功能：

①股息避稅。在美國現(xiàn)金股利要按普通收入所得稅率納稅，而資本利就可以以較低的優(yōu)惠稅率納稅。股東從回購股票得到的現(xiàn)金只有在回購價格超出股東的購買價格時才須納稅，并且是按照較低的優(yōu)惠稅率繳納的。股票回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股利必須繳納的較高普通個人所得稅。

②穩(wěn)定或提高公司股價。一般而言，過低的股價會降低人們對公司的信心，使消費者對公司產(chǎn)品產(chǎn)生懷疑，公司也難以從證券市場中進一步融資。通過股票回購，可以減少該股票的流通量而支撐股價，從而增加投資者對公司的信心。上市公司多在股價過低時回購股票作為維護公司形象的主要手段。此外，為使以市價發(fā)行的新股順利被投資者吸收，公司也常在二級市場進行股票回購，以穩(wěn)定交易和提高股價。在市場過度投機的情況下，釋放先前回購形成的庫藏股進行干預，增加流通股的供應量，減少投機泡沫，使虛擬經(jīng)濟與實物經(jīng)濟緊密相聯(lián)，避免了股票價格的大起大落。

③提升公司業(yè)績。每股收益和每股凈資產(chǎn)是衡量上市公司的主要指標，財務上以流通在外的股份數(shù)作為計算基礎?；诠咀陨硇蜗蠹巴顿Y者渴望股價上升而獲得資本利得等原因，股份公司以采取股票回購并庫存自身股份的方式來操縱每股收益指標，減少實際應支付現(xiàn)金股份的數(shù)量。

④改善資本結構。任何產(chǎn)業(yè)、行為發(fā)展都會經(jīng)歷上升期、成熟期和衰退期。進入衰退期后，公司資金較為充裕，公司若無適當?shù)耐顿Y機會，可通過回購股票減少公司資本。

⑤鞏固既定控股權及反收購的主要策略。大股東或經(jīng)營者為保證不改變在公司的地位，實現(xiàn)自己的意志，往往采取回購股份方式達到目的。當企業(yè)面臨被惡意收購的風險時，回購使收購方的收購難度加大?；刭彽墓善庇捎跓o表決權，通?；刭徆善痹谛枰獣r再賣給穩(wěn)定的股東。為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御“惡意”收購。當公司以高于收購者出價的溢價進行股份回購，一方面提醒公司股東注意公司價值增長的潛力，另一方面也提高了收購方收購成本，并且通過對外界股東的回購，公司大股東或管理者持股比重相應提高，控制權進一步加強。此外，儲備大額現(xiàn)金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購，可減弱收購者的興趣，這是反收購策略中的“焦士戰(zhàn)術”。

2股份回購的條件和程序

(1)股份回購的發(fā)生情形。

按照我國《公司法》的規(guī)定，股票的回購只能發(fā)生在以下四種情況下：

①公司為減少資本而消除部分股份，其發(fā)生可能的公司的注冊資本額過多，或是公司的實有資本和注冊資本之間不平衡，也可能是公司虧損嚴重。公司減資必須按照法定程序來進行。

②股份公司與持有本公司股票的其他公司發(fā)生合并。除此之外，公司股東對于公司股票的增與，或是公司按約定條件兌付還本優(yōu)先股時，也會產(chǎn)生股票回購的效力。

③將股份獎勵給本公司職工。不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5％；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支付；所收購的股份應當在1年內轉讓給職工。

④股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

(2)股票回購的程序。

股票回購通常需要履行以下幾個程序：

①由股東會作出股票收購的決議。公司因上1和3的原因收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會決議。

②由公司以市場價格或其他商定價格購買部分公司股票。

③向國家工商行政管理主管機關辦理變更登記手續(xù)。

④在法律規(guī)定期限內注銷已收購的股票，屬于情形1的應當自收購之日起，10日內注銷；屬于第z和4情形的，應當在6個月內轉讓或者注銷。

⑤在法律要求的國家或地方性報紙上進行公告。

(3)我國現(xiàn)行法律關于股票回購的有關規(guī)定。

①《公司法》中的規(guī)定。我國的《公司法》實行的是嚴格化的傳統(tǒng)大陸法體制，在原則上禁止公司回購本公司股票·《公司法》第149條規(guī)定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并的除外”，“公司依照前款規(guī)定收購本公司股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、法規(guī)辦理變更登記，并公告”。

②《股份公司規(guī)范意見》中的規(guī)定。在《股份公司規(guī)范意見》中，也規(guī)定公司非因減少資本等特殊情況。不得收購本公司股票，亦不得庫存本公司已發(fā)行股票。特殊情況需收購、庫存本公司已發(fā)行股票者。須報請體改部門、人民銀行專門批準后方可進行。

③《到境外上市公司章程必備條款》中的規(guī)定?！兜骄惩馍鲜泄菊鲁瘫貍錀l款》中設有專門兩個章節(jié)分述“減資和回購股份”以及“購買公司股份的財務資助”，對回購的方式、資金來源等作出了相應規(guī)定。根據(jù)規(guī)定，回購的方式有三種：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購回。其中協(xié)議方式必須先經(jīng)股東大會批準。

按照我國現(xiàn)行法律、法規(guī)及證券監(jiān)管部門的規(guī)章，目前回購需履行的信息披露義務主要有：回購的信息接露?！豆痉ā返?49條規(guī)定：“公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后。必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。”《上市公司章程指引》第26條規(guī)定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起十日內注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本

的變更登記”；回購作為重大事件的披露?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第62條及《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則(試行)》都要求上市公司披露可能對上市公司股票的市場價格產(chǎn)生較大影響而投資人尚未得知的重大事件；回購作為公司董事會、股東大會決議的重要內容在公告股東大會決議時也要作披露。

3股份回購的缺點

我國雖然已經(jīng)開始股票回購諸方面的嘗試，但是，就我國目前的法律框架和政策環(huán)境下，實施股票回購仍然存在許多的問題和障礙。

(1)來自法律、法規(guī)滯后方面的障礙。

我國現(xiàn)行法律、法規(guī)只有股票回購一般原則性的條款規(guī)定。比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強。例如，《上市公司章程指引》指出上市公司回購公司股份的方式有：向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回}法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務院證券主管部門批準的其他情形。從現(xiàn)實操作的情況看，我國已出現(xiàn)的股票回購案例都屬于第三類，可見我國在制定回購法規(guī)時并沒有充分估計到今天出現(xiàn)的現(xiàn)實情況。另外，相關法律并沒有規(guī)定回購資金的來源，回購的數(shù)量、價格、程序及其他的相關的規(guī)定，面對當前已經(jīng)出現(xiàn)的股票回購個案，法律法規(guī)建設顯得十分滯后。這就使股票回購的實施無法可依，具有較大的風險和不確定性。同時我國歷史上也沒有任何經(jīng)驗可以借鑒，只能參照國外的類似情況，加上我國的實際國情，因此很難達到理想的效果?！蹲C券法》關于股票回購的規(guī)定并不詳細，因此法律方面的欠缺就成為股票回購的現(xiàn)實障礙。

(2)債權人的利益保障問題。

由于股份有限公司的股東只以所持股份為限承擔有限責任，現(xiàn)金不充?；蜇攧諣顩r惡化的公司進行股票回購將會使債權人蒙受損失。有學者認為股份回購中易發(fā)生操縱市場和中幕交易等不當行為，但是“陽光是最好的殺蟲劑，燈光最好的警察”。

(3)如何保障廣大中小股東的合法權益。

股票回購是上市公司的個體行為，但股票回購一且實施就涉及到了包括公司本身、(股東)投資者、債權人等諸方面的利益。由手信息不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，這會引發(fā)“逆向選擇”和“道德風險”等機會主義行為，而且也不能排除公司為自身利益動用這一工具達到某種不可告人的目的。因此需要有相應的制度來切實保障中小股東的合法權益，防止內幕交易。正如《香港公司購回本身股份守則》第1條“一般原則”即為“所有股東均應獲得公平對待，而屬于同一類別的股東必須獲得類似待遇?！钡?條又要求“行使控制應該信實，壓迫屬于少數(shù)或者無控制權的股東的情況，無論如何不可接受”。由于公司董事、控股股東為了謀取額外的“溢價”收入，總是希望公司能以高于他人的價格回購自己的股票。在公司董事、控股股東擁有地位優(yōu)勢或持股優(yōu)勢時，這種“不良”動機很可能變?yōu)楝F(xiàn)實。

綜上所述，股份回購，在給資本市場帶來巨大的經(jīng)濟利益的同時，也給債權人和中小股東利益的保護提出挑戰(zhàn)。而我國現(xiàn)行的法律規(guī)范中有關上市公司股份回購的內容顯得過于原則、籠統(tǒng)，缺乏應有的可操作性，不足以為我國的上市公司股份回購實踐提供有效的制度性基礎。所以加快制定與規(guī)范我國股份回購制度的實施細則及具體可行的操作方式是迫在眉睫的重點課題。