祝利芳

摘要：房地產(chǎn)投資信托(簡(jiǎn)稱(chēng)REITs)在美國(guó)發(fā)展比較成熟，但在我國(guó)卻處于起步階段，從房地產(chǎn)投資信托的收益類(lèi)型、收益質(zhì)量評(píng)價(jià)和影響收益的因素為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的收益問(wèn)題進(jìn)行了分析，使房地產(chǎn)企業(yè)的管理者和社會(huì)公眾投資者對(duì)房地產(chǎn)投資信托最為重要的一個(gè)特性又清晰的認(rèn)識(shí)，為其進(jìn)行投融資提供借鑒。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；財(cái)務(wù)特性；收益特征

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)08-0139-02

1房地產(chǎn)投資信托的含義

房地產(chǎn)投資信托，英文全稱(chēng)是：Real Estate InvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs。在美國(guó)1960年的稅法中將其定義為：“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。

本文將其定義如下：REITs是由發(fā)起人通過(guò)向投資者發(fā)行股票或者受益憑證的方式，將不同投資者的資金集中起來(lái)，形成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)或信托財(cái)產(chǎn)，并交由信譽(yù)良好的專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目和房地產(chǎn)證券化資產(chǎn)進(jìn)行直接或間接的投資以獲取投資收益和資本增值的一個(gè)投資組織。

2房地產(chǎn)投資信托的收益類(lèi)型

2.1房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)的收益類(lèi)型

(1)資本利得：REITs獲得的資產(chǎn)增值收入，是通過(guò)低價(jià)買(mǎi)人房地產(chǎn)和高價(jià)賣(mài)出而賺取的差價(jià)收入。

(2)利息收益：一是來(lái)源于抵押型REITs投資于房地產(chǎn)抵押貸款收取的利息。二是REITs所保留的現(xiàn)金存入銀行而獲得的利息收入。

(3)股利收入：是PElTs通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入并持有房地產(chǎn)公司發(fā)行的股票，而從房地產(chǎn)公司獲得的股金分紅。REITs以其信托財(cái)產(chǎn)投資于股票后，每年都有可能從上市公司領(lǐng)到一定數(shù)量的股息和紅利，這部分收益即為REITs的股利收入。

(4)其他收入：主要是REITs通過(guò)合作聯(lián)盟獲取的收益分成和通過(guò)提供附加服務(wù)獲取的服務(wù)收入、咨詢(xún)收入等。

2.2房地產(chǎn)投資信托投資人的收益類(lèi)型

(1)資本增值：是指REITs現(xiàn)有資產(chǎn)凈值高于初始資產(chǎn)凈值的那部分增值額。REITs經(jīng)營(yíng)得好，凈資產(chǎn)就會(huì)上升。REITs凈資產(chǎn)的增值部分最終也歸投資者所有。

(2)REITs分紅：就是將前面所述的利息、股利、資本利得等各種收益以現(xiàn)金分紅的形式分配給REITs投資者。美國(guó)規(guī)定，REITs必須把90％以上的應(yīng)稅收入作為紅利分配給投資者。

(3)REITs管理公司擴(kuò)送的REITs單位；管理公司擴(kuò)送REITs單位后，投資者所擁有的受益憑證數(shù)目增多。相應(yīng)的會(huì)提高他們可獲得的資本增值和分紅收益的數(shù)量。

3房地產(chǎn)投資信托的收益質(zhì)量評(píng)價(jià)

3.1凈現(xiàn)金流量

美國(guó)稅法規(guī)定REITs每年必須將其凈收益的90％分配給投資者，因此每年REITs在經(jīng)營(yíng)中要確保一定數(shù)量的凈現(xiàn)金流量，才能保證股利分配，否則將被取消其免稅地位。由于高紅利支付率可以減少代理成本、傳遞利好信息和吸引投資者，所以較高的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力是經(jīng)營(yíng)管理效率的一個(gè)體現(xiàn)。另一方面，現(xiàn)金流量的產(chǎn)生是企業(yè)購(gòu)置新物業(yè)，適應(yīng)市場(chǎng)變化的基礎(chǔ)，所以是否保持充裕的現(xiàn)金流量水平反映了REITs在收益方面的質(zhì)量和能力。

3.2經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入乘數(shù)(Price／FFO Multiple)

這里的P／FFO乘數(shù)相當(dāng)于股票市盈率的概念。REITs每年的FFO都不同，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，P／FFO乘數(shù)則較穩(wěn)定。當(dāng)FFO發(fā)生變化時(shí)。會(huì)影響到P／FFO乘數(shù)的值。從而對(duì)股價(jià)的變動(dòng)有放大效應(yīng)。

3.3凈資產(chǎn)價(jià)值(Net Asset Value，NAV)

不同于會(huì)計(jì)記錄的資產(chǎn)賬面價(jià)值和企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)在市場(chǎng)上出售的資產(chǎn)剩余價(jià)值，REITs的凈資產(chǎn)價(jià)值是RE－ITs所擁有和管理的物業(yè)的價(jià)值。REITs管理水平不同，同樣的物業(yè)就會(huì)有不同的增長(zhǎng)潛力。凈資產(chǎn)價(jià)值反映的是物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和REITs管理層管理水平所能帶來(lái)的贏利潛能，是影響投資者判斷REITs未來(lái)收益持續(xù)增長(zhǎng)能力的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)。

在以上三個(gè)指標(biāo)中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入(FFO)、凈現(xiàn)金流量和凈資產(chǎn)價(jià)值指標(biāo)與房地產(chǎn)投資信托的收益質(zhì)量是正相關(guān)的，即指標(biāo)值越大收益質(zhì)量越高。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入乘數(shù)(P／FFO)指標(biāo)則與它們相反，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入乘數(shù)越低，REITs盈利的成長(zhǎng)性越好。

4房地產(chǎn)投資信托收益的因素分析

4.1房地產(chǎn)投資信托所持房產(chǎn)物業(yè)的置入成本

置入成本(Cost of Procurement)，在管理水平相差無(wú)幾的情況下，處于同一地段的兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)而分屬于不同的REITs管理下的物業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入和凈收益也很有可能不盡相同。這是由于物業(yè)的置入成本不同帶來(lái)的。假設(shè)一個(gè)REITs在房地產(chǎn)市場(chǎng)最高峰的時(shí)期置入，另一個(gè)REITs在房地產(chǎn)市場(chǎng)最低迷的時(shí)期置入(置入成本可能只有前者的2／3左右)。在經(jīng)營(yíng)收入相同的情況下，后者的凈收益是前者的1.5倍?；蛘哒f(shuō)，后者的單位價(jià)格資本(即單位價(jià)格物業(yè))的凈收益是前者的1.5倍。由此可見(jiàn)置入成本不同給REITs收益帶來(lái)的影響。

4.2房地產(chǎn)投資信托的規(guī)模

房地產(chǎn)投資信托規(guī)模的大小影響了交易費(fèi)用與管理費(fèi)用。交易費(fèi)用與管理費(fèi)用的降低可以使房地產(chǎn)投資信托的業(yè)績(jī)提高，為了提高REITs的績(jī)效，REITs管理者可以在降低交易及管理費(fèi)用方面下功夫，即在選擇房地產(chǎn)投資信托的適當(dāng)規(guī)模上下功夫。下面我們從贊成與反對(duì)大型REITs兩種觀點(diǎn)出發(fā)進(jìn)行討論。

(1)贊成大規(guī)模REITs的觀點(diǎn)。

林內(nèi)曼提出著名的“REITs規(guī)模假設(shè)”后，有關(guān)最佳REITs規(guī)模的爭(zhēng)論就引起了極大的關(guān)注。林內(nèi)曼認(rèn)為：大型REITs在收入、費(fèi)用支出和資本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面，比小型REITs享有很多的優(yōu)勢(shì)。

原因如下：大規(guī)模REITs可以將其固定資本在較多的項(xiàng)目間進(jìn)行分?jǐn)?，所以其具有較低的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率}大型RE-ITs能夠獲得小型REITs不能擁有的交易，從而擁有較高的收益率；大型REITs更為容易進(jìn)行融資，或是以更優(yōu)惠的條件進(jìn)行融資；大規(guī)模REITs往往擁有識(shí)別新市場(chǎng)細(xì)分的充分資源，比較容易識(shí)別出更好的投資機(jī)會(huì)；大型REITs可以利用有限的專(zhuān)業(yè)人員經(jīng)營(yíng)管理更多的物業(yè)，意味著人力資源成本的降低；大規(guī)模REITs還有利于引進(jìn)效率更高的信息系統(tǒng)，提高效率，降低成本。

(2)反對(duì)大規(guī)模REITs的觀點(diǎn)。

大型REITs主要的劣勢(shì)在于大規(guī)模引起的決策者之間交流困難，以及由此造成的經(jīng)營(yíng)效率損失。大規(guī)模的RE-ITs必定伴隨著大規(guī)模的管理機(jī)構(gòu)。

綜合以上分析，REITs的規(guī)模大小的選擇沒(méi)有統(tǒng)一的答案。根據(jù)每家REITs的目標(biāo)、資產(chǎn)類(lèi)型，投資戰(zhàn)略及管理原則的不同，其最佳規(guī)模也會(huì)有所不同。因此，管理者應(yīng)該根據(jù)該REITs的目標(biāo)、機(jī)會(huì)及限制條件去決定其規(guī)模。

4.3房地產(chǎn)投資信托管理層的管理能力和水平

房地產(chǎn)投資信托管理層為了保持信托機(jī)構(gòu)和投資者的收益，需要做到：第一，管理者要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的不同時(shí)期(高峰、調(diào)整和低迷時(shí)期)，確定適宜的資金和物業(yè)比例，以保證REITs收益的最大化和現(xiàn)金調(diào)配的靈活性；第二，管理者要保持一定水平的現(xiàn)金，為在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)期購(gòu)入具有潛能的物業(yè)積蓄資金；第三，REITs管理者要準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)和現(xiàn)在所處的周期階段，從而決定置入或賣(mài)出投資的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，保持REITs總體收益的最大化。最后，一個(gè)理想的REITs管理者要盡力維持每年收益的穩(wěn)定性，從而增強(qiáng)投資者的投資信心。

通過(guò)本文的分析，投資者可以利用REITs的收益評(píng)價(jià)指標(biāo)和影響其收益的因素來(lái)選擇投資對(duì)象，投資信托機(jī)構(gòu)可以從這兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行管理和提高績(jī)效，為房地產(chǎn)投資信托在我國(guó)的發(fā)展起到一定的作用。