湯震宇　林　樹　劉　博　李　翔

[摘要]基金已成為我國資本市場的重要投資者,明星基金經(jīng)理的號召力越來越大,對基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性研究具有重要意義。本文選用2003～2008年上半年的數(shù)據(jù)進行實證分析,發(fā)現(xiàn)我國基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性,購買優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金可以獲得更高的超額收益。這也說明我國資本市場并非十分有效。

[關(guān)鍵詞]基金經(jīng)理 業(yè)績持續(xù)性 有效市場

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2009)04-0102-04

[基金項目]本文受到國家自然基金“基金管理公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與經(jīng)營績效”(70772034)、“基金家族的繁衍及其溢出”(70802027)、教育部人文社會科學(xué)一般項目(07JC630035),以及南京大學(xué)文科校級規(guī)劃項目(2008)與商學(xué)院青年教師科研基金(2007)的資助,同時也獲得南京大學(xué)中國機構(gòu)投資者研究中心(CCII)資助。

[作者簡介] 湯震宇(1968—),江蘇泰州人,復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士研究生,金程教育首席培訓(xùn)師,美國注冊金融分析師持證人,風(fēng)險管理師持證人,研究方向:基金與金融衍生品;林樹(1978—),江蘇南京人,南京大學(xué)會計學(xué)系講師,博士,研究方向:行為財務(wù)與共同基金;劉博(1983—),河南周口人,復(fù)旦大學(xué)人口研究所碩士研究生;李翔(1977—),江蘇連云港人,南京大學(xué)會計學(xué)系副教授,博士,研究方向:政府管制與基金市場。

研究我國基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性在理論與實踐上均有較重要的意義,一方面基金經(jīng)理業(yè)績是否持續(xù)可以從一個角度反映我國資本市場是否有效,另一方面也為基金投資者選擇基金經(jīng)理提供實踐參考。目前國內(nèi)對基金經(jīng)理的定性研究較多,對其進行實證研究,尤其是對其業(yè)績的持續(xù)性進行實證研究的文獻幾乎未見。本文將對國內(nèi)基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性進行實證研究,希望能得到一些有意義的結(jié)論。

一、文獻回顧

關(guān)于基金業(yè)績的持續(xù)性問題,國外學(xué)者已經(jīng)進行了大量的研究。Grinblatt和Titman(1992)研究表明基金表現(xiàn)的差異在5年之內(nèi)具有持續(xù)性,并且這種持續(xù)性與基金經(jīng)理的能力相關(guān)。Hendricks,Patel和Zeckhauser(1993)發(fā)現(xiàn)成長性基金相對收益在一年內(nèi)具有顯著持續(xù)性。Malkiel(1995)卻認為“生存偏差”的影響比以前研究所認為的要大,他進一步論證了在上世紀80年代基金的收益并沒有持續(xù)性。Brown和Goetzmann(1995)研究美國共同基金業(yè)績的持續(xù)性,發(fā)現(xiàn)這種持續(xù)性只是由于基金的凈值公布相比大盤有延遲。他們解釋說相對收益與選擇的時期有很大關(guān)系,并且在基金經(jīng)理之間具有很大相關(guān)性。他們認為業(yè)績的持續(xù)性很有可能不是來自個體基金經(jīng)理,而是一種群體性現(xiàn)象,這種群體現(xiàn)象是來自未被發(fā)現(xiàn)和歸類的共同的投資策略,類似于羊群效應(yīng)。Carhart(1997)解釋了影響共同基金股票收益和投資費用的基本因素,他認為業(yè)績的持續(xù)性主要集中在表現(xiàn)最差的那部分共同基金,他的研究結(jié)果不支持表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性。

因為數(shù)據(jù)區(qū)間較短,國內(nèi)對于基金經(jīng)理業(yè)績的實證研究很少,定性研究較多,對其進行實證研究,尤其是對其業(yè)績的持續(xù)性進行實證研究還處于起步階段。徐明東和黎捷(2005)通過實證分析認為,我國的基金公司和基金經(jīng)理十分注重短期收益,并將其作為基金經(jīng)理是否留任的重要因素。李豫湘、程劍和彭聰(2006)通過回歸分析發(fā)現(xiàn),在同一家基金公司的任職時間與基金收益顯著正相關(guān)。因此生存偏差對我國基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性的研究很有可能是第一種,即夸大了業(yè)績持續(xù)的可能性。原因是我國的基金經(jīng)理任期很短,評價其能力不可能采用多個時間段的平均值。本文采取組合方法,進行數(shù)據(jù)拼接和縮短檢驗期,盡可能減少數(shù)據(jù)區(qū)間短的影響,對國內(nèi)基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性進行檢驗,盡可能減少因為離職造成樣本減少而帶來的偏差,以提供更加穩(wěn)定可靠的分析結(jié)果。

二、實證分析

1.樣本選取與數(shù)據(jù)描述

為了獲得統(tǒng)一的標準來衡量基金經(jīng)理的超額收益,我們將2003年1月至2008年6月的各基金各季度的業(yè)績①進行整合,從而得到了各基金經(jīng)理在近期各季度的業(yè)績,形成本研究的最初數(shù)據(jù)。利用市場模型,我們進一步得到基金經(jīng)理每個季度的超額收益。最后對這種超額收益進行分組、檢驗。

數(shù)據(jù)匯總拼接后,我們發(fā)現(xiàn)早期基金經(jīng)理人數(shù)較少,而近年基金經(jīng)理人數(shù)增加迅速,因此本研究采用2003年1月到2008年6月的數(shù)據(jù)(見表1)。

2. 研究方法與模型選擇

(1) 基金超額收益率和累計超額收益率的計算

為了計算基金經(jīng)理的超額收益(Abnormal Return, AR),我們先計算了基金的超額收益。本文選用兩類基準來計算基金的超額收益,一類為同期上證指數(shù)的收益率,另一類是同期同類基金的平均收益率。用每只基金月度收益(該月的累計凈值增長率)與兩種不同的基準相減,就得到了該類基金的兩種不同的月度超額收益。有了基金的超額收益,將每個基金經(jīng)理在所有工作過的基金期間取得的超額收益按時間順序拼接,就得到了兩種不同基準下基金經(jīng)理的超額收益,AR1和AR2。有了月度的超額收益,我們采用月度復(fù)利的計算方法計算出形成期為3、6、9、12個月的累計超額收益以及檢驗期也為3、6、9、12個月的累計超額收益。

在完成數(shù)據(jù)計算后,我們采用的基本方法是分組檢驗,從2003年第四季度末開始,每隔一個季度作為一個時點,將該時點以前的3、6、9、12個月作為形成期,將形成期內(nèi)所有可利用的基金經(jīng)理的累計超額收益率按從高到低進行排序,將排名在前25%的基金經(jīng)理記為贏家組合(記為W),將排名在后25%的基金經(jīng)理記為輸家組合(記為L)。然后我們按照這個分組,算出該時點以后3、6、9、12個月(稱為檢驗期)內(nèi)各組的平均累計超額收益,分析其持續(xù)性。

(2) 形成期和檢驗期的選擇

我們在每個時點分別選取形成期為3、6、9、12個月,檢驗期也分別為3、6、9、12個月,而每兩個觀測時點的間隔為一個季度。通過計算不同形成期下的贏家組合和輸家組合在不同檢驗期的平均累計超額收益,以及兩組合的差值是否為正驗證基金經(jīng)理業(yè)績的持續(xù)性。

3.實證檢驗結(jié)果及其分析

(1)檢驗期的平均累計凈值超額收益以及顯著性t檢驗

表2左為以上證指數(shù)為基準,不同形成期區(qū)間的贏家與輸家組合,在不同長度的檢驗期的累計超額收益;表2右為以同類基金平均收益為基準,不同形成期區(qū)間的贏家與輸家組合,在不同長度的檢驗期的累計超額收益。無論是以當(dāng)期同類基金平均收益率為基準還是以上證指數(shù)為基準,贏家組合的收益都明顯要高于輸家組合,即贏家組合隨后的檢驗期中業(yè)績表現(xiàn)也持續(xù)較好。

以當(dāng)期上證指數(shù)為基準計算的組合平均累計超額收益率,贏家組合在各種不同形成期的檢驗期內(nèi)都是顯著異于零的,也就是說,在上一個3、6、9、12個月表現(xiàn)較好的一組基金經(jīng)理在未來3、6、9、12個月是有很大可能跑贏大盤的。而輸者組合的平均累計超額收益率并沒有顯著區(qū)別于零,而僅僅從數(shù)據(jù)上觀察,輸者組合的平均累計超額收益率以大于零居多,在一定程度上說明輸者組合能獲得與大盤相近的收益。不同形成期得到的贏家與輸家組合在不同檢驗期中的累計超額收益之差均為正,可以看出贏者組合在檢驗期表現(xiàn)要比輸者組合好。然而通過對這種平均累計超額收益率進行t檢驗的結(jié)果并不是那么絕對,只有不到半數(shù)是顯著異于零的。

以同期同類基金平均收益率為基準計算的組合平均累計超額收益率,可以看出贏者組合的平均累計超額收益率是大于零的,而在多數(shù)情況下輸者組合的平均累計超額收益率是小于零的,很顯然,贏者組合在檢驗期的表現(xiàn)優(yōu)于輸者組合。這種結(jié)果在進行t檢驗后得到了有效驗證,即贏者組合大多數(shù)情況下在檢驗期的表現(xiàn)優(yōu)于輸者組合。

(2)贏家組合與輸家組合在不同檢驗期表現(xiàn)的圖示。

圖1和圖2分別表明不同形成期的贏家組合和輸家組合在不同檢驗期的表現(xiàn)。圖2中,以上證指數(shù)為基準,形成期為3個月時,隨著檢驗期的延長,贏家組合和輸家組合的收益差距在減小,而在形成期為6、9、12個月時沒有這種現(xiàn)象。檢驗結(jié)果如表1所示,在以上證指數(shù)為基準的情況下,每一形成期中的贏家組合基金經(jīng)理在絕大多數(shù)檢驗期中均獲得顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計超額收益。有意思的是,輸家組合的基金經(jīng)理每一個檢驗期中也能獲得高于上證指數(shù)的收益,這樣幾乎市場上所有基金經(jīng)理均可以“跑贏”大盤。說明目前我國的證券市場并不是有效的,基金經(jīng)理群體比起其它投資者具備更強的投資能力或信息優(yōu)勢。而以同類基金平均水平為基準時,也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。這說明3個月形成期進行分組組合,所得到的贏家組合和輸家組合的表現(xiàn)具有偶然性,按照這種分組選出的優(yōu)秀基金經(jīng)理和績差基金經(jīng)理組合在檢驗期的表現(xiàn)不夠穩(wěn)定。而形成期為兩個季度或以上就沒有這種問題,業(yè)績沒有明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。形成期中的贏家組合基金經(jīng)理同樣在絕大多數(shù)檢驗期中表現(xiàn)出顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計超額收益,綜合兩種基金基準的分析,形成期中表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理在檢驗期仍然表現(xiàn)優(yōu)秀,投資者可以通過“追逐”明星基金經(jīng)理獲得更高的超額收益。

三、結(jié)論

本文結(jié)合國內(nèi)基金業(yè)的具體情況,對我國基金經(jīng)理的業(yè)績進行了拼接和整合,按上證指數(shù)和同類基金平均收益兩種基準計算累計超額收益率。通過采用選取不同的形成期構(gòu)造贏家組合和輸家組合,考察其在隨后不同檢驗期的表現(xiàn),對我國基金經(jīng)理的基金業(yè)績持續(xù)性進行了實證研究,得到結(jié)論如下:

1.有一定任期的基金經(jīng)理具有明顯的優(yōu)勢投資能力,我國大多數(shù)基金經(jīng)理可以“跑贏”大盤,比其它投資者具有更強的投資能力或信息優(yōu)勢。本研究在樣本采集時,剔除了連續(xù)任期不滿兩個季度①的基金經(jīng)理。也就是說任期超過兩個季度的基金經(jīng)理的平均業(yè)績是優(yōu)于大盤收益的。這可能由于我國市場體制不夠完善,機構(gòu)投資者數(shù)量不夠多,市場不夠有效有關(guān)。

2.基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。無論以上證指數(shù)為基準,還是以同類基金平均收益為基準,贏家組合的基金經(jīng)理在檢驗期中均獲得顯著高于輸家組合基金經(jīng)理的累計超額收益。即形成期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀。在目前國內(nèi)的市場環(huán)境中,投資者通過“追逐”明星基金經(jīng)理仍然可以獲得顯著的超額收益。然而資金的流入將致使基金規(guī)模變大,管理難度加大,因此這種持續(xù)性在更長時間段是否仍然存在有待進一步研究。

3.我國資本市場還沒有達到半強有效。我們同時采用了當(dāng)期同類基金的平均收益率和上證指數(shù)兩項市場平均收益基準,分別研究我國基金市場的基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性,最終發(fā)現(xiàn)在兩種不同市場基準的條件下,贏家組合與輸家組合所表現(xiàn)出來的基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性的結(jié)果呈現(xiàn)一致性,因此本研究的實證檢驗結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)定的,具有普遍性。這說明主動投資的基金經(jīng)理可以獲得超額收益,也證明了我國股票市場并不是十分有效的。

[參考文獻]

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[9]李豫湘,程劍,彭聰.我國基金經(jīng)理人特征與業(yè)績的關(guān)系分析[J].價值工程,2006,(12):151-155.

An Positive Study of Fund Manager's Performance Consistency

Tang Zhenyu1 , Lin shu 2, Liu Bo 3,Li Xiang2

(1. School of management, FUDAN University,Shanghai200433,China;2. Departemnt of Accounting,Nanjing University,Nanjing210093, China;3. Population Research Institute,FUDAN University,Shanghai200433, China)

Abstract: Mutual fund has become more and more important investor in Chinese capital market, and star fund managers are the focus now. So it's important to tell whether fund manger's performance is persistent. We use the data from 2003 to 2008 to test the persistence of fund manager performance. The results tell us that fund manager performed persistently, and we could get excess return through buying the portfolio managed by the best manager. And it also support that Chinese capital market is not very efficient.

Keyword: Fund manager, Performance consistency, Efficient market

(收稿日期: 2009-07-02責(zé)任編輯: 垠喜)