結(jié)構(gòu)調(diào)整：后危機(jī)時(shí)代的中國(guó)經(jīng)濟(jì)難題

周政華

樓市“金九銀十”銷售旺季落空,股市反復(fù)震蕩調(diào)整,錢往哪里投再次成為困擾投資者的一大難題。金融危機(jī)過后,中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將面臨哪些挑戰(zhàn)?未來一年中國(guó)股市、樓市走勢(shì)如何?帶著這些問題,《中國(guó)新聞周刊》記者采訪了國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松。巴曙松主要研究方向?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理與金融市場(chǎng)監(jiān)管。

經(jīng)濟(jì)應(yīng)不會(huì)二次探底

中國(guó)新聞周刊:你認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性不大,主要依據(jù)是什么?

巴曙松:從近期公布的一系列數(shù)據(jù)看,市場(chǎng)一直擔(dān)心的再次出現(xiàn)1998～1999年亞洲金融危機(jī)時(shí)期的所謂二次探底問題的風(fēng)險(xiǎn)在降低,這主要因?yàn)樾麻_工項(xiàng)目增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁;票據(jù)融資規(guī)模的到期和替換,2009年下半年流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸數(shù)據(jù)依然不低,例如2009年7～8月的信貸投放盡管只增長(zhǎng)3559億元和4104億元,但是當(dāng)月的票據(jù)融資減少2500億元左右,因此當(dāng)月流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸依然高達(dá)6000億元以上。同時(shí),政府高度關(guān)注政府投資帶動(dòng)的需求向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的需求的轉(zhuǎn)換,并且在積極降低準(zhǔn)入門檻來刺激民間投資的活躍,出口的恢復(fù)也可能在外部經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下較早復(fù)蘇。

中國(guó)新聞周刊:未來一年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何?

巴曙松:從目前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算,2010年1季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將會(huì)超過11%～12%,2010年2、3季度與2009年2～3季度同比會(huì)有輕微下降,但是同比下滑不會(huì)太大,2009年的四季度本身就會(huì)有十分強(qiáng)勁的復(fù)蘇,如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可以帶動(dòng)出口的恢復(fù),這種復(fù)蘇的強(qiáng)度還更大。

宏觀調(diào)控漸變

中國(guó)新聞周刊:明年中國(guó)政府會(huì)對(duì)目前的財(cái)政和貨幣政策進(jìn)行調(diào)整嗎?

巴曙松:無論是全球還是中國(guó),在實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后,必然會(huì)面對(duì)擴(kuò)張性政策的退出問題。從這個(gè)意義上說,2010年、或者更早一點(diǎn),在2009年底時(shí),整個(gè)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)十分有趣的博弈時(shí)期,可以大致歸結(jié)為是宏觀運(yùn)行數(shù)據(jù)和政策退出的互動(dòng)博弈,這種博弈的不同格局,會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和震蕩。

從中國(guó)來說,政策的調(diào)整實(shí)際上已經(jīng)在開始進(jìn)行,大致可以劃分為:從反危機(jī)的超常規(guī)擴(kuò)張政策轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策;其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策,轉(zhuǎn)向中性;只有出現(xiàn)顯著的通脹壓力時(shí),才可能從中性轉(zhuǎn)向緊縮。這個(gè)轉(zhuǎn)換的時(shí)機(jī)、力度、以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)都十分重要,如果力度把握不當(dāng),很可能導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

從政策操作角度看,從政策的連續(xù)性出發(fā),2010年中國(guó)政府依然會(huì)保持適度寬松的貨幣政策,同時(shí)會(huì)更為靈敏地進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。從信貸增長(zhǎng)目標(biāo)看,因?yàn)?009年新開工的一系列項(xiàng)目往往涉及的年限較長(zhǎng),因此,2010年預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)速度依然會(huì)不低,預(yù)計(jì)在8萬億元左右。在具體的政策工具上,估計(jì)更多采用的是公開市場(chǎng)方面的數(shù)量型操作,因?yàn)檫@種操作更為市場(chǎng)化,也更為容易進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。

中國(guó)新聞周刊:有觀點(diǎn)認(rèn)為寬松貨幣政策之下的釋放的巨額信貸資金將導(dǎo)致通脹,你認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來1年內(nèi)是否存在通脹威脅?

巴曙松:2009年乃至2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要挑戰(zhàn)還是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇,通脹依然不是一個(gè)主要的問題。特別是中國(guó)的CPI構(gòu)成中,糧食及其相關(guān)制品占據(jù)相當(dāng)大的比重,糧食價(jià)格在持續(xù)下滑之后的恢復(fù)性上漲,有助于提高農(nóng)民的收入并促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)的增長(zhǎng)。

2010年CPI 預(yù)計(jì)3%左右,依然屬于較為溫和的通脹。實(shí)際上,對(duì)于一個(gè)更為強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說,溫和的通脹對(duì)于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有十分積極的意義。弗里德曼認(rèn)為對(duì)于美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,2%～5%左右的溫和通脹是合適的,對(duì)于中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體,應(yīng)當(dāng)也有一定的容忍度。

樓市或?qū)⒄{(diào)整

中國(guó)新聞周刊:今年9月份,北京、上海、廣州等國(guó)內(nèi)10大城市的商品住宅銷售量同比銳減,價(jià)格也略有下降,這是否意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的又一次調(diào)整?

巴曙松:近期房地產(chǎn)交易量下降是由于部分房地產(chǎn)商在經(jīng)歷了2009年上半年的火爆銷售之后,已經(jīng)沒有現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流壓力和生存壓力,于是采取了大幅提高售價(jià)的方式。高地價(jià)會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌。資本動(dòng)員能力和開發(fā)能力強(qiáng)的大房地產(chǎn)公司的定價(jià)能力會(huì)增強(qiáng),市場(chǎng)占有率會(huì)上升。不少房地產(chǎn)公司已經(jīng)意識(shí)到地價(jià)高昂,但是依然出于補(bǔ)充土地存量、以及保持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)為目標(biāo)繼續(xù)拿地,這為未來房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)帶來新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

房地產(chǎn)市場(chǎng)目前處于從銷售環(huán)節(jié)的復(fù)蘇到生產(chǎn)建設(shè)復(fù)蘇的傳導(dǎo)過程中,目前來看,這一傳導(dǎo)過程因?yàn)樾刨J政策等的調(diào)整以及房?jī)r(jià)短期內(nèi)的大幅上漲而顯得并不順利。局部市場(chǎng)所出現(xiàn)的泡沫導(dǎo)致政策的微調(diào),反而可能影響到這個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)生產(chǎn)建設(shè)方面的復(fù)蘇。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景看,應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)高端市場(chǎng)的價(jià)格上漲保持相對(duì)寬容的態(tài)度,同時(shí)加大中低價(jià)房的建設(shè)規(guī)模,避免簡(jiǎn)單對(duì)所有房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行打擊而影響總體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇。

股市仍有投資機(jī)會(huì)

中國(guó)新聞周刊:國(guó)慶節(jié)后,上證指數(shù)再次突破半年線,部分上市公司的A股價(jià)格已經(jīng)接近甚至低于H股價(jià)格,你認(rèn)為今年4季度及明年A股走勢(shì)如何?

巴曙松:中國(guó)內(nèi)地股市8月份超過20%的調(diào)整幅度,引起很多關(guān)注和爭(zhēng)議,從原因上也有很多的猜測(cè),例如流動(dòng)性的微調(diào)等等,從基本面看,這一輪的調(diào)整實(shí)際上主要來自于宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)心,其中一個(gè)指標(biāo)是7、8月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐有所放緩,這本來是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的正常趨勢(shì),但是市場(chǎng)可能因此產(chǎn)生短期的擔(dān)憂。但是,在強(qiáng)勁實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持下,中國(guó)股市存在跨年度的投資機(jī)會(huì)。

從過往的經(jīng)驗(yàn)觀察,中國(guó)的信貸市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)等的趨同性和共振性在不斷加強(qiáng),銀行業(yè)的信貸松緊步調(diào)較為一致,波段性很明顯。同時(shí),信貸增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)作用是顯著的,盡管無從考察究竟有多少銀行信貸資金流入股市,但是總體上寬裕的流動(dòng)性也支持了對(duì)資本市場(chǎng)的樂觀預(yù)期。從具體信貸結(jié)構(gòu)分析,2009年下半年銀行信貸流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度加快,但是必然也可能有部分資金從股市抽離出來,在監(jiān)管部門出臺(tái)對(duì)信貸增長(zhǎng)進(jìn)行監(jiān)管之后,大量信貸資金迅速?gòu)馁Y本市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),導(dǎo)致市場(chǎng)短期的大幅波動(dòng),不過這種資金的轉(zhuǎn)移對(duì)于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有積極的作用,盡管這會(huì)帶來股市十分迅速的短期調(diào)整。

須繼續(xù)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

中國(guó)新聞周刊:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后中國(guó)面臨的最大經(jīng)濟(jì)難題是什么?

巴曙松:實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇之后,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為中國(guó)政府的第一要?jiǎng)?wù)。不過,從具體的結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)度看,在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度是不小的。如果到2010年上半年出口在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)下復(fù)蘇,屆時(shí),帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?依然還是出口,還是房地產(chǎn),還是居高不下的投資。屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能依然還是走的高負(fù)債、高消費(fèi)的道路。如果到2010年出口重新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?那么,中國(guó)就必然只能被動(dòng)加大外匯儲(chǔ)備中美元的購(gòu)買,中美經(jīng)濟(jì)之間的不平衡狀態(tài)會(huì)依然存在。

這種不平衡的增長(zhǎng)格局,可能有其內(nèi)在的一些合理性:一是中國(guó)正處于城市化快速推進(jìn)的時(shí)期,中國(guó)特定的人口結(jié)構(gòu)也使得高儲(chǔ)蓄率可以支持這種高投資:二是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平看,從2009年底開始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了新的一輪再杠桿化過程,從目前金融體系的支持看,目前中國(guó)的再杠桿過程是可以持續(xù)的。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看,往往是在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張的時(shí)期,企業(yè)因?yàn)橛芰?qiáng)而往往杠桿水平下降,而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期,因?yàn)檎叩耐苿?dòng)以及實(shí)體經(jīng)營(yíng)方面的原因,企業(yè)和居民的杠桿率往往會(huì)上升,這種上升往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,目前看這種再平衡過程還會(huì)持續(xù)。三是與全球產(chǎn)業(yè)相比較,中國(guó)的出口依然具備優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過危機(jī)的洗禮之后,中國(guó)的出口在主要經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)份額還上升了;同時(shí),除了對(duì)一些顯著產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)了降價(jià)出口之外,不少細(xì)分行業(yè)的出口出現(xiàn)了價(jià)升量升、定價(jià)能力有所體提高的格局。從歷史比較看,出口的回復(fù)歷程與亞洲金融危機(jī)時(shí)期的波動(dòng)歷程有些類似。 ★