車　耳

對賭，這個(gè)詞匯在近幾年的投資案例中出現(xiàn)得越來越多。與賭博相同的是，它是雙方自愿的行為，同樣出于利益驅(qū)使。與賭博不同的是，它不拿現(xiàn)金下注，而是在規(guī)定時(shí)期中的一種文字約定，是一種權(quán)利的行使。更加不同的是，有的對賭并不是非此即彼、你輸我才能贏的單贏結(jié)局，而可能是雙贏或者雙輸，直接投資中常常是這樣。

直投的共同約定

在直接投資的案例中，對賭協(xié)議是投資方與受資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種權(quán)利行使約定。如果約定的條件在規(guī)定時(shí)期出現(xiàn)，投資方可以行使一種有利于己的權(quán)利；如果約定的條件沒有出現(xiàn)，受資方則行使另一種有利于他的權(quán)利。從這一點(diǎn)上看，對賭協(xié)議實(shí)際上就是一種形式的雙向期權(quán)，賭局不是由固定的莊家所設(shè)，而是源自于受資方的狀況，是雙方在談判中自愿達(dá)成的交易。

比如說，在一項(xiàng)投資談判中，投資者和受盜方對未來企業(yè)盈利有不同的預(yù)期，前者認(rèn)為10％的年增長率達(dá)不到，后者認(rèn)為能達(dá)到。于是雙方定下協(xié)議，如果達(dá)不到，三年后受資方白給投資方1000萬股；如果達(dá)到了，則投資方給受資方1000萬股。

所以，在這種直接投資的對賭中，雙方賭的是業(yè)績，所用籌碼不是現(xiàn)金而是股權(quán)。由于股權(quán)價(jià)值取決于企業(yè)未來的業(yè)績，業(yè)績又是不確定的，因此為了消除投資者出價(jià)過高的疑慮，通過這樣條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以在一定程度上保護(hù)投資人利益。這是第一層含義。另一層也是比較積極的含義是，對賭協(xié)議同時(shí)為管理層帶來的類似期權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”，使得受資方有激情去發(fā)展企業(yè)，千方百計(jì)讓既定目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

對賭協(xié)議又稱為“估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism)。如果10％的年增長率的預(yù)期達(dá)到了，意味著企業(yè)價(jià)值被低估，投資方甘愿拿出1000萬股送對方；如果沒達(dá)到，意味著企業(yè)價(jià)值被高估，投資方從對方手里獲得1000萬股補(bǔ)償。就是說，雙方的權(quán)益和利潤也重新做了調(diào)整。

估值調(diào)整幾乎是每個(gè)投資案例中必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和受資方對企業(yè)未來的贏利前景部不能做出百分之百的準(zhǔn)確估計(jì)，而雙方又持不同意見，所以，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對投資條件加以調(diào)整。

雙贏的積極意義

在國際資本對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議越來越被，“泛采納”曾經(jīng)位列中國連鎖家電銷售商前三名的永樂簽署協(xié)議后業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期，輸?shù)袅舜罅抗善保詈笠驗(yàn)槿诓坏劫Y而被同行兼并掉了。

蒙牛公司簽訂的對賭協(xié)議則被市場視為成功的典范。由于業(yè)績增長超出預(yù)期，對賭協(xié)議提前結(jié)束時(shí)，蒙牛管理層則獲得超過6000萬股的蒙牛股票。摩根士丹利等三家外資股東雖然輸?shù)?，卻因?yàn)槔麧櫾鲩L而獲得超過四倍的投資回報(bào)，雙方皆大歡喜。這次對賭被視為“雙贏”，是直接投資中對賭協(xié)議積極之處——達(dá)到協(xié)標(biāo)準(zhǔn)，受資方贏回了大量股權(quán)；而投資者雖然付出了部分股權(quán)，卻得到股價(jià)上升和利潤上升的雙重回報(bào)，他們可能不虧反賺。

當(dāng)然，在未達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的情況下，投資者則可通過對賭協(xié)議獲得更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)，來彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失。只是在受資方輸?shù)臅r(shí)候，投資方肯定也要輸。因?yàn)檫@時(shí)雙方命運(yùn)已經(jīng)綁在一起了，企業(yè)利潤達(dá)不到預(yù)期股價(jià)就會(huì)下降，企業(yè)價(jià)值也相應(yīng)下降，投資者掌握了更多、卻更不值錢的股票。

從這個(gè)角度上講，作為對賭協(xié)議的投資方，不太可能出現(xiàn)受資方失敗時(shí)還能夠“獨(dú)贏”的現(xiàn)象，大部分直接投資對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果：雙贏或雙輸。

強(qiáng)勢的賭局

與直投行業(yè)相比，那些強(qiáng)勢金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的賭局就更顯得像個(gè)陷阱。

中信泰富在2008年下半年披露出澳元套匯交易巨額虧損就是如此，在很短時(shí)間內(nèi)輸?shù)袅松习賰|，導(dǎo)致這個(gè)一直穩(wěn)健的香港藍(lán)籌股價(jià)從幾十港幣一股跌至幾港幣。和中信泰富的高層談及此事時(shí)，我得知負(fù)責(zé)這個(gè)交易的那位首席財(cái)務(wù)官本來是穩(wěn)健的職業(yè)經(jīng)理，卻也不幸掉入陷阱。進(jìn)而得知許多像李嘉誠、何鴻燁這樣的香港大亨都被血洗，甚至讓本來富有的企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)。何大賭王自己向媒體透露財(cái)產(chǎn)折損90％，只剩下20％的財(cái)富，因而自嘲以后捐款就不用太多了。

這些精心設(shè)計(jì)的賭局有一種叫累計(jì)期權(quán)(Forward Accumulator)，是一種非常激進(jìn)金融衍生產(chǎn)品。該產(chǎn)品允諾優(yōu)惠客戶，可以每天以當(dāng)日股價(jià)79.6％的折扣購買1000般某上市公司的股票，兩周交割一次，并保證向客戶按照約定價(jià)格最少提供四個(gè)星期的股票。就是說，在這個(gè)股票市價(jià)100港幣時(shí)，銀行以不到80港幣的價(jià)格賣給你，如果你轉(zhuǎn)手套現(xiàn)盤即有20港幣的收入，就跟天上掉餡餅一樣，而且連續(xù)掉四周。

合約同時(shí)規(guī)定，在這只股票漲到當(dāng)日股價(jià)103％后合約中止，意味著客戶利潤最高也只能每股賺23港幣。但是股票價(jià)格如果跌破79.6％折扣價(jià)時(shí)，客戶就必須每天雙倍購買這只股票，即12000股，還要連續(xù)買一年。這正是陷阱陰險(xiǎn)之處。因?yàn)閷蛻粽f來收益是有限的，即股票漲到103％合約中止，但風(fēng)險(xiǎn)是無限的，即股票跌到1港幣，客戶每天還要以雙倍的數(shù)量、以80港幣的價(jià)格購進(jìn)，直到一年后協(xié)議結(jié)束。許多香港和內(nèi)地在港有存款的人都在購買這個(gè)產(chǎn)品時(shí)損失慘重。

無底的敞口

這雖然也是一種對賭，但與直接投資不同，顯然它無法雙贏。

設(shè)賭局的銀行，已經(jīng)將自己虧損的風(fēng)險(xiǎn)事先鎖定在一個(gè)可以承受的區(qū)間，讓合約在股價(jià)升到103時(shí)失效，但是他們的利潤是敞口的。就是說自己的虧損有限、利潤無限，客戶虧多少他們就賺多少。對客戶說來正好相反，利潤被強(qiáng)勢的做局者封了頂，虧損卻是敞口的，無底洞般的，就是說利潤有限、虧損無限。

換句話說，面對未來可能出現(xiàn)的血流不止的傷痛，銀行為自己設(shè)立了用止血藥的權(quán)利，客戶卻無權(quán)使用，只能眼看著自己的血一滴滴地流出，這一點(diǎn)正是包括中信泰富在內(nèi)那么多的公司和富翁被血洗的關(guān)鍵所在。

做局的銀行正是看中了人們貪婪的心理，故意以打折股票作為誘餌，讓人們嘗到立即可見的甜頭，而將陷阱淹沒在對未來云山霧罩的預(yù)期之中。

銀行是嫌貧愛富的，他們喜歡吸收富裕人而非窮人的存款，因?yàn)楹笳邥?huì)增加他們的營運(yùn)成本。設(shè)想一下，如果一個(gè)儲(chǔ)戶每次只存幾十塊錢，同樣占用了銀行職員的時(shí)間，卻沒有給銀行帶來什么利潤。而對那些實(shí)力雄厚有穩(wěn)定現(xiàn)金流和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供抵押的富翁，銀行則像蒼蠅一樣追逐，量身打造各式各樣的金融產(chǎn)品把他們的錢從荷包里套出來，以參與對賭的方式讓他們感覺到雙方是站在同一起跑線上的。

不光是投行，像匯豐這樣的商業(yè)銀行也盡量通過其私人銀行部門兜售這種