張險峰

到1998年夏天，災難降臨了，亞洲那邊是金融危機，歐洲這邊則是俄羅斯聯(lián)邦宣布盧布貶值并推遲償還欠西方的債務，這一打擊立即引起西方國家和俄羅斯聯(lián)邦的國債之間的差價迅速擴大，而做收斂對沖的LTCM卻是指望他們之間的差價減小，相反的發(fā)展使得LTCM蒙受了慘重的損失，到當年8月底LTCM的資本就急跌到23億美元，而此時它的資產(chǎn)是大約1070億美元，杠桿率一下就飛升到45比1，嚴重的資金短缺使LTCM無力繳納各種保證金，同時，他手中的固定資產(chǎn)也難以出售換回流動現(xiàn)金。當年9月2日，LTCM的董事會不得不向股東發(fā)出緊急信，承認資金嚴重困難并吁請新的注資，然而無人應急，到9月19日，LTCM的資本再度劇跌至僅有6億美元，而此時它的資產(chǎn)是大約800億美元，筆者已無需再給出他的杠桿率了，毫無疑問，由諾貝爾獎得主掛帥的LTCM此時已陷入絕境。

由于華爾街的許多公司都持有LTCM的股票，因此，如果LTCM一倒，就必將引起災難性的連鎖反應，前面CINB“大到不能倒”的惡性范例再次翻版，于是華爾街的救火隊長美聯(lián)儲再次披掛上馬，緊急出動了。當年9月20日，還是一個星期天，美聯(lián)儲紐約地區(qū)銀行的一個代表團就會同聯(lián)邦財政部官員一道訪問了LTCM,總部，商討結果是必須立即救援。緊接著就由美聯(lián)儲出頭召集了一批金融機構開會商討具體救援措施，但到9月23日早晨，會議小組卻意外得知已經(jīng)有人出面搶險了，正等待LTCM的反饋，于是會議小組就停下來等待結果。原來，這“救星”不是別人，正是股神巴菲特，他出面召集高盛、美國國際集團(AIG)等一批金融巨頭提出了一個“救援”方案：出資2.5億美元買斷所有股權，另再注入37.5億美元新資本。這一方案固然可以穩(wěn)定LTCM糟糕的形勢，但現(xiàn)有股東卻除能拿到那筆很低的買斷費以外，其他一切權益都將喪失，而且現(xiàn)有基金經(jīng)理人也得走人，因此，這與其說是“救助”，倒不如說是“趁火打劫”，股神畢竟就是股神，不是慈善大師。

LTCM斷然拒絕了股神的“救援”。于是，美聯(lián)儲只好再度出面召開救援會議，救援方案很快出籠：由14家大型銀行和經(jīng)紀行(包括美林證券)共同出資36.5億美元購買LTCM90％的股權，這樣現(xiàn)有股東仍然可以保有10％的股權，價值約4億美元，另外，現(xiàn)有基金經(jīng)理全部保留原職。這一方案明顯好過巴菲特的打劫，LTCM欣然接受，真可謂九死一生。被救出來后LTCM還算走運，到1998年年底，又重新開始盈利，至此，20世紀90年代最大的救助案，已告一段落。LTCM救助案雖然很快過去了，而且它的救助金額以美國標準來看并不是特別巨大，然而它留下的負面影響卻是深遠的。

第一，它再次強化了在20世紀80年代CINB救助案時所行成的“大到不能倒”的法則，美國的銀行家、經(jīng)紀人們從此更敢冒險了。

第二，它非理性、甚至可以說非法地擴大了美聯(lián)儲的權限。對一家私有對沖基金的救助，在法律上美聯(lián)儲是無權也沒有義務這樣做的。

第三，它開啟了金融界學術名流和實際操作領域相結合的不良先例。從此，在利益驅動下的金融學術權威在判斷經(jīng)濟問題時漸漸失去了公正性和~g-zE性，在他們指導下的金融實踐也就越來越劍走偏鋒。諾貝爾經(jīng)濟學獎的光環(huán)上從此有了一個不僅抹不掉而且還持續(xù)擴大的霉點。

比如：上面提到的諾貝爾經(jīng)濟獎得主邁倫·斯科爾斯，在LTCM救助案之后，仍然活躍在對沖領域里，后來又與人合伙成立了一家名叫白金林園資產(chǎn)管理公司(Platinum Grove Asset Management)的對沖基金公司，這家公司的平均年回報率是9.4％，雖然沒有LTCM那么瘋狂，但到2008年次貸危機爆發(fā)后，其損失資產(chǎn)也達38％之多，以至于投資人紛紛要求撤資，并且對金融加強監(jiān)管的呼聲也強烈起來?？杉词乖谶@樣的情況下，斯科爾斯先生在2008年10月18日的一次談話中卻仍然說到：“不需要向齒輪里摻砂子來降低金融創(chuàng)新和衍生的速度，(增加)資本就是解決問題的藥方，也是一種輕微的監(jiān)管”。那么，斯先生此番言論是在為一種嚴肅的理論辯解呢，還是在為某種現(xiàn)實的利益說話呢?

LTCM災難過去后，雖然美國國會以及部分學術界人士也檢討了一陣，鬧騰了一陣，共識要加強對對沖基金的監(jiān)控，但隨著LTCM的逐漸再次盈利，傷疤一好就忘了痛，沒人再提起了。相反，1999年11月12日，格拉斯一斯蒂格爾銀行法案中規(guī)定的“銀行不得通過控股的形式擁有另一家金融機構”的條款被另一條新法案(Gramm-Leach-Bliley Act)正式取代。從此美國金融市場上的投機、冒險、衍生更加活躍，人們沒有等到加強監(jiān)控，等來的卻是在引爆線上再澆一勺油!

21世紀的大爆炸：華爾街最后的輝煌

至此，讀者已經(jīng)看到了前20余年兩起重大金融倒閉案給今天帶來的不良影響，可能讀者不禁要問：既然這樣，美國有關方面為什么不吸取教訓加強監(jiān)管，卻反而更進一步取消管制、火上澆油呢?

原因很簡單，因為利益。一旦金融市場的監(jiān)管者和操作者的利益糾纏到一起了，游戲規(guī)則自然就會向利益一方傾斜，此所謂道義放兩邊，利字擺中間，風險社會擔。讓我們來看一下這20余年來美國金融與政界的一些人事變化吧。前面已經(jīng)提到，戴維·穆林斯先生曾任美聯(lián)儲副主席，1994年辭職后入伙LTCM。再看羅伯特·魯賓先生(Robert Rubin)，曾服務高盛集團長達26年，位至聯(lián)合主席，后在克林頓兩界任期內(nèi)連任美國財政部長，去職后又出任花旗集團的董事和高級顧問。魯賓之后的約翰-斯諾先生(John Snow)在小布什第一任內(nèi)擔任第73屆美國財政部長。2004年5月間，他被發(fā)現(xiàn)其經(jīng)紀人在所謂他本人不知道的情況下購買了由兩房公司發(fā)行的1000萬美元的債券，按聯(lián)邦有關法律規(guī)定，擔任代表公眾利益的政府官員是不能購買和自己的職務有關聯(lián)的公司的股票或債券的，于是乎斯諾先生被迫接受了一些調(diào)查，并在兩年后去職，但很快即出任了美國一家很大的私人股權投資公司賽博資本管理公司(Cerberus Capital Management)的主席。

繼任的亨利·保爾森先生(HenryPaulson)在小布什第二任內(nèi)就職第74屆財政部長前也曾服務高盛集團長達24年之久，位至主席兼總執(zhí)行官。保爾森先生是次貸危機發(fā)生后主張聯(lián)邦政府救助的極力鼓吹者，而政府救助的最大受益者之一恰恰就是他曾長期服務的高盛集團，因為高盛集團可以間接從直接受援對象美國國際集團(AIG)手上拿到約129億美元的好處，來彌補其在保爾森先生任總執(zhí)行官期間內(nèi)因大量發(fā)行衍生品CDOs(債務抵押債券)所帶來的損失。

中國讀者最為熟悉的阿蘭·格林斯

潘先生如何呢?從1987年起到2006年初連任5屆美聯(lián)儲主席的格老先生是一個著名的自由經(jīng)濟鼓吹者，去職后不久就出任了德意志銀行和太平洋債券投資公司(PIMCO)的高級顧問，2008年1月又被另一家對沖基金聘為高參。

再看看新近發(fā)生的一則有趣的故事。2009年5月4日，《華爾街日報》披露，2008年9月21日美聯(lián)儲批準高盛集團成為銀行控股公司并很快對其注資100億美元，在這一過程中起了關鍵作用的是紐約美聯(lián)儲銀行，而這家銀行當時的董事會主席斯蒂芬-弗里德曼先生(StephenFriedman)同時又是高盛的一名大股東。此君的雙重頭銜在高盛是獨立投行時還可以說得過去，但在高盛轉為銀行控股公司后就有問題了，因為這會涉及到與公眾利益的沖突。然而斯蒂芬·弗里德曼先生卻不以為然，于2008年12月增持3.7萬余股高盛股票，并在其后高盛市值的增長中大賺170萬美元。直到《華爾街日報》披露真相后的第三天即5月7日，弗里德曼先生才“欣然”宣布辭去公職。

從以上不難看出，華盛頓的財金官員和華爾街的銀行家們有著一種互相滲入、利益交織的人際關系網(wǎng)，今天在華爾街為商，明天就可能到華盛頓當官，退下來后再回到華爾街經(jīng)商。這樣的人際關系脈絡，使得華爾街相對其他行業(yè)來說，能夠更容易地影響到華盛頓的財金政策，使之做出有利于金融界的決策判斷。而在這樣的決策判斷中最重要的就是要讓人相信華爾街總是對的，要去除對它的管制，為冒險投機拉開最后的門栓。格林斯潘先生就是華爾街的一名優(yōu)秀服務員，他在任內(nèi)極力鼓吹金融自由化，其基本觀點是，復雜的金融市場已經(jīng)變得越來越善于自己分割風險，并把它們廣泛分散到最適合管理它們的投資人和金融機構手上。格老的繼任者——現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克先生，在2006年也曾同樣表態(tài)：“所有不同規(guī)模的銀行機構都已經(jīng)在過去20年里做出了大量的努力來增強它們計算和管理風險的能力?！?/p>

于是，在一些政府高官的反復說教下，在華爾街大亨的不停地鼓動下，在已經(jīng)轉軌到風險投機領域的學術權威們的竭力“論證”下，我們看到了20余年來美國金融政策的許多變化。除去前面已經(jīng)提到的對格拉斯一斯蒂格爾銀行法案的修改以外，根據(jù)前國際貨幣基金組織研究部主任西蒙-約翰遜博士的研究，這些變化還有：

資本可以跨國界自由流動了。

對信用違約調(diào)期CDS(Credit default Swaps，導致本次金融危機的一個重要衍生品)實施監(jiān)管的建議被美國國會禁止了。

對投資銀行的杠桿率限制被取消了。2004年，凈資本法(Net Caplsal gule)中15比1的杠桿限制被取消。

允許銀行自我監(jiān)控風險的一項國際協(xié)議(巴塞爾)也達成了。

一個試圖更新監(jiān)管措施以遏制金融過度衍生的國際性努力失敗7。

如此這般之后，人們看到的自然就是美國的金融冒險投機越來越離譜，杠桿率越做越高，引爆炸彈的導火索越燒越旺。

自2000年起，美國的房屋市場被炒熱，以房市為抵押的次級貸款和相關衍生品也越做越大，美國房屋抵押貸款市場的習慣性首付率20％的標準被一再突破，先降為10％，再降為5％，最后到2005年干脆就推出了零首付貸款，對借貸人的信用調(diào)查也取消了?？傊?，在一系列管制解除后，銀行的貸款員只考慮怎樣把款貸出去后拿傭金，根本不考慮是否能收回貸款。這樣幾乎沒有成本的借貸，自然導致杠桿率飛升，據(jù)筆者掌握，此次次貸危機爆發(fā)時，華爾街的最高杠桿率竟達400比1，而被高杠桿率嚴重放大了的貸款保險CDS的虛擬市值總數(shù)竟達620億美元1

400比1，意味著在年景好時，你投入1美元就可以借回400美元的貸款，或買回價值400美元的保險，2005年，美國國際集團金融產(chǎn)品部門創(chuàng)造了25億美元的稅前利潤，就是高杠桿在好年景的功勞。然而當年景不好時，400比1就意味著你損失1美元，保險公司就得賠400美元，于是乎，那25億美元的稅前利潤就成為華爾街最后的輝煌!果然，到2008年秋季，自里根時代起持續(xù)了20余年的解除金融管制的無聲行動，終于結出了“碩果”：導火線燒到盡頭，在華爾街上升起了震撼全球的“蘑菇云”!

有意思的是，金融危機爆發(fā)后，華爾街上似乎又再重復著過去的故事。人們又看到了那些在CINB和LTCM危機案中反復出現(xiàn)過的救助情節(jié)：由聯(lián)邦政府出面，經(jīng)美聯(lián)儲和財政部具體操作，對問題銀行和保險公司實施注資救助和暫時國家干預，只不過其規(guī)模要比前兩者大得多。……到本文截稿時止，危機情況已漸行緩解，從2009年一季度始，花旗銀行、美國銀行、富國銀行等已報盈利，并要求提前償還聯(lián)邦政府救濟貸款，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從3月份最低的7000點回升到8500點左右，全美新增失業(yè)人數(shù)的絕對值也在下降。

是的，危機總會過去，但是美國人不得不反思，為什么這種危機——救助——再危機——再救助的情況會一再反復出現(xiàn)并且規(guī)模越來越大?難道美國真的是好了傷疤忘了痛?

曾幾何時，美國人對自己的銀行體制、金融哲學是非常自豪的，國外同行對它也有一種莫名的崇拜。讀者不會忘記，在1997年的亞洲金融危機中，美國的銀行家是以老師的身份出現(xiàn)在亞洲同行的面前的，比如當時花旗銀行漢城(現(xiàn)名首爾)分行的企業(yè)金融部副總裁達布尼·卡爾先生(Dabney care)就曾像老師一樣地指評他的韓國同事：韓國的金融問題在于其貸款決策主要不是取決于借貸人本身的品質和項目的盈利前景的好壞，而是取決于韓國政府的是否支持，只要政府點頭，銀行就會貸款?？栂壬沂镜膯栴}，即在亞洲這一類經(jīng)濟高度個人關系化的國家里，政界對金融界有過度的控制和干預現(xiàn)象固然不假，也固然是當年亞洲金融風暴的一個重要源泉，但僅僅才過去十年，當華爾街因太缺乏控制和干預而爆發(fā)更大規(guī)模的危機時，卡爾先生又當如何評價呢?這時，他的老師又是誰呢?很遺憾，筆者沒有查到卡爾先生對此次危機的評價，也不敢妄自揣測他是否要像當年指責韓國政府對銀行干預太多一樣，來指責現(xiàn)在的美國政府對銀行干預太少了。

但是，不是每一個人都那么容易健忘的，在這樣大的危機面前，畢竟還是有人在深刻反思。美國前喬治-華盛頓大學管理科技系教授兼系主任戴維森·弗蘭姆博士(J.Davidson Frame)就是其中一位。他在2008年9月25日自己的博客中尖銳地指出：自1980年里根時代以來，美國保守的政治家們盲目迷信的自由市場經(jīng)濟教條是根本不適用于金融市場的。原因并不復雜，因為亞當·斯密的市場無形之手自動調(diào)節(jié)理論需要一些先決條件：大量的買家和賣家(誰也無法控制市場)、低門檻的市場準入、完全精確透明的市場信息以及大量產(chǎn)品商業(yè)化。而在現(xiàn)實的金融市場上，這些先決條件是不能完全滿足的，以“大量的買家和賣家”這一條為例，現(xiàn)實中的金融衍生品雖然名目繁多，但真正的發(fā)明者和買賣人也就是貝爾斯登、雷曼兄弟和美國國際集團等華爾街上這么幾家巨頭，金融市場很容易被他們控制起來。其次，再看

“精確透明的市場信息”這一條，現(xiàn)實中衍生品不僅名目繁多，而且其背后的數(shù)學模型也是復雜古怪，不要說一般的投資人搞不懂，就連一些銀行家和經(jīng)濟學專家都覺得難以明白，比如前面提到的約翰遜博士就對美國國際集團發(fā)行的大量復雜的證券感到難明就理。因此，人們在投資時往往只是跟著推銷人員的鼓惑性宣傳而盲目行動，衍生品市場對投資人來說如同一頭霧水，沒有“精確透明”可言。

弗蘭姆博士的總結顯然超越了頭疼醫(yī)頭的范疇，看到了金融危機反復發(fā)生的實質所在。無獨有偶，金融市場自由化的極力鼓吹者，業(yè)已退休的格林斯潘老先生，在這次巨大的金融災難面前，也放低了他那“自由”的頭，據(jù)《華爾街日報》報道，2009年2月17日，格老先生在紐約經(jīng)濟俱樂部晚餐會上悻悻地說到：“(金融上)所有復雜的數(shù)學公式和迷人的電腦模型基本上都取決于一個前提：金融機構的老板和經(jīng)理人對一己私利的開明態(tài)度，將導致他們積極主動地監(jiān)測和管理自己公司的資本和風險狀況，以對破產(chǎn)保持足夠的防范”。然而，這個前提被2008年秋季爆發(fā)的危機證明是不存在的，這使得他“深感不安”。他接著說道：“除了加強對銀行和其他金融機構的聯(lián)邦監(jiān)管法規(guī)，我沒有看到還有其他的選擇”。

格老先生在向隅思過的同時，芝加哥經(jīng)濟學派也正在受到前所未有的質疑，這個學派是一個比較溫和的經(jīng)濟學家團體，其成員主要是美國芝加哥大學經(jīng)濟系的師生，該學派所捍衛(wèi)的核心價值就是新古典主義經(jīng)濟學，他們完全相信和鼓吹市場機制和自動調(diào)節(jié)，反對任何形式的政府干預。這個學派對里根時代去除政府管制的私有化浪潮有相當?shù)挠绊?。然而，在本次危機中，這個學派的理論卻頻頻受到質疑和抨擊，不少人認為，這個學派的自由放任理論助長了金融危機?！度A爾街日報》的客座評論員、美國著名的紀實文學作家兼記者杰拉爾德·波斯納先生(GeraldPosner)就曾經(jīng)是一個芝加哥學派的積極擁護者，而在5月份《美國新聞和世界報道》的一次采訪中，他似乎站到了另一邊：“我一直都是解除政府(對市場)管制的積極擁護者，但我現(xiàn)在還應該說：解除一切管制，但不包括銀行!”

是的，不能包括銀行!三次大的金融災難，終于使迷信自由市場理論幾乎到了宗教崇拜地步的美國人意識到：要想從根本上解決問題，找到金融業(yè)穩(wěn)定的出路，就必須從思想上消除“自由放任的金融市場”的念頭，除非有人還想美聯(lián)儲這個救火隊長再次到華爾街搶險。

除去“自由放任”以外，“大到不能倒”的法則也必須停止，讀者已從前文看到，美聯(lián)儲每一次出面救火，都多少帶有無可奈何的性質，因為出事的金融機構牽涉金額太大，不救就會跟著倒一串。而出了事找政府營救又和這些金融機構所鼓吹的“自由放任”的理念是相矛盾的，因此，約翰遜博士呼吁應“分解金融寡頭”(Break the Oligarchy)，根據(jù)地區(qū)和業(yè)務范圍拆開大銀行，拆開后的中型銀行也要對它們的規(guī)模實施限制以防再次膨脹變大。美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)主席希拉-貝爾(Sheila Bair)女士則對大型銀行業(yè)集團的命運做了更清晰的宣示，4月27日，她在紐約經(jīng)濟俱樂部的一次晚餐會上呼吁國會給與她領導的FDIC更廣泛的權力，來處理陷于困境的大型銀行控股公司和其他金融機構的麻煩，當談到“大到不能倒”的概念時，她說：“應該被扔進垃圾箱了!”

因此，筆者也在此預言：2008年秋季危機爆發(fā)前華爾街的“盛世”，將會是它最后的輝煌。金融虛擬資本本應從屬于產(chǎn)業(yè)實體資本的，但經(jīng)過20余年的一再解除管制，它們的位置在美國顛倒過來了。事不過三，筆者相信這一錯位現(xiàn)象今后將會得到糾正，正如奧巴馬總統(tǒng)在5月3日對《紐約時報》的一個講話中說到：“華爾街將不會在經(jīng)濟中再扮演像過去解除管制時期那樣重要的角色了，那個時候大規(guī)模的高杠桿和高風險投機變得太普遍。”他還認為，“華爾街還會在我們的經(jīng)濟中占有大的重要角色，像1970年代和1980年代一樣，但不會再大到一半?！?/p>

行文至此，筆者希望本文已為讀者勾畫出了20余年來美國從點火到金融炸彈爆炸過程的一個清晰輪廓；更希望本文已經(jīng)向讀者昭示了：注資也好，暫時國有化也好，限制高管年薪分紅也好，都只是外科手術，而真正醫(yī)治華爾街傷口的妙方，就在您剛剛讀過的文字中。

(作者為留美華人學者)