張嶺松　夏雪冰

摘要：文章分析了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)和德國(guó)新市場(chǎng)的失敗教訓(xùn)，以及對(duì)我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的啟示。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；納斯達(dá)克；德國(guó)新市場(chǎng)

一、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)60年代。美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，為了解決該產(chǎn)業(yè)眾多中小企業(yè)的融資問(wèn)題，美國(guó)開(kāi)始尋求資本市場(chǎng)創(chuàng)新。1971年，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)立，這是全球首家二板市場(chǎng)，全程美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAO)。由美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)管理。納斯達(dá)克市場(chǎng)原來(lái)包括兩個(gè)部分：全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)。全國(guó)市場(chǎng)的上市對(duì)象是世界范圍內(nèi)的大型企業(yè)和經(jīng)過(guò)小型資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)：小型資本市場(chǎng)的上市對(duì)象是高成長(zhǎng)的中小企業(yè)，以高科技企業(yè)為主。2006年2月，納斯達(dá)克又將市場(chǎng)分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)在財(cái)務(wù)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場(chǎng)。納斯達(dá)克全球市場(chǎng)即原來(lái)的納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)，作為納斯達(dá)克最大而且交易最活躍的股票市場(chǎng)，納斯達(dá)克全球市場(chǎng)有近4 400只股票掛牌。納斯達(dá)克資本市場(chǎng)即原來(lái)的納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)，是為成長(zhǎng)期的公司提供的市場(chǎng)，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)有一千七百多只股票掛牌。納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)立后，由于其出色的表現(xiàn)，成為后來(lái)各國(guó)二板市場(chǎng)的典范。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的基本制度主要包括以下幾個(gè)方面：

1、多層次的市場(chǎng)體系。納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)立之初，只包括全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)。2006年后，市場(chǎng)又被分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)一步完善了納斯達(dá)克市場(chǎng)的體系，吸引不同層次的企業(yè)上市。

2、采用電子交易系統(tǒng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)建立了一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。做市商利用該系統(tǒng)報(bào)價(jià)，這樣就無(wú)需設(shè)立證券交易所，也降低了交易費(fèi)用。

3、做市商制度。做市商利用自有資金買賣股票，通過(guò)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)報(bào)出自己的買價(jià)和賣價(jià)，投資者與做市商直接交易。通過(guò)設(shè)置一定數(shù)量的做市商。市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了提高。同時(shí)。為了防止做市商操縱股價(jià)，又規(guī)定凡在納斯達(dá)克上市的股票，至少有兩家做市商為其報(bào)價(jià)，后又改為至少三家做市商。

4、交易報(bào)告制度。交易商必須在90秒內(nèi)向美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)報(bào)告在該市場(chǎng)已完成的所有交易，買賣價(jià)格和數(shù)量即時(shí)發(fā)往所有納斯達(dá)克市場(chǎng)計(jì)算機(jī)終端。這些報(bào)告資料也作為日后美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)的審計(jì)基礎(chǔ)。

總結(jié)起來(lái)，納斯達(dá)克市場(chǎng)成功的原因有：

1、寬松的上市條件。納斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市條件有三套標(biāo)準(zhǔn)，如表1示。

三個(gè)可選標(biāo)準(zhǔn)為各種類型的企業(yè)提供了上市可能。

2、簡(jiǎn)便的上市審核程序。交易所先對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行審核，審核通過(guò)后將向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)遞交書面文件。證券的注冊(cè)將在SEC收到文件后的30日后生效。注冊(cè)生效后企業(yè)即可在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。

3、各層市場(chǎng)之間的便捷轉(zhuǎn)板機(jī)制。低層次市場(chǎng)中的企業(yè)，如納斯達(dá)克資本市場(chǎng)中的中小企業(yè)，經(jīng)過(guò)發(fā)展?jié)M足高層次市場(chǎng)條件后。就可以通過(guò)簡(jiǎn)便的程序，在高層次市場(chǎng)上市，比如納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的企業(yè)就可以便捷地到納斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市：高層次市場(chǎng)中的企業(yè)不再滿足高層次市場(chǎng)的維持上市條件，但是仍然滿足低層次市場(chǎng)上市條件的，可以在低層次市場(chǎng)中掛牌。另外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTCBB)與納斯達(dá)克也是連通的，即只要場(chǎng)外交易市場(chǎng)的企業(yè)符合一定的條件(凈資產(chǎn)達(dá)400萬(wàn)美元，股東超過(guò)300名。股價(jià)維持在5美元左右)就可以在資本市場(chǎng)上市，從納斯達(dá)克退市的企業(yè)也可以申請(qǐng)到場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌。

4、嚴(yán)格的監(jiān)管。納斯達(dá)克市場(chǎng)的監(jiān)管體系包括三個(gè)方面：自律管理，由美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)利用各種手段。包括計(jì)算機(jī)技術(shù)。對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市公司、做市商、經(jīng)紀(jì)商、投資者等的監(jiān)督：聯(lián)合監(jiān)管，對(duì)納斯達(dá)克的監(jiān)管并不是由NASD單獨(dú)進(jìn)行，而是加強(qiáng)與SEC、聯(lián)邦調(diào)查局、美國(guó)律師協(xié)會(huì)、稅務(wù)局的溝通，共同查處市場(chǎng)違規(guī)行為；內(nèi)部監(jiān)管，主要是加強(qiáng)對(duì)NASD內(nèi)部人員的監(jiān)管。

5、完善的退出機(jī)制。納斯達(dá)克市場(chǎng)制定了較為嚴(yán)格的公司持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的公司將被摘牌。持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)可分為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)兩類。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)包括每股最小報(bào)價(jià)、公司市值或者總資產(chǎn)、為其報(bào)價(jià)的做市商數(shù)量等：非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)主要是關(guān)于信息披露和治理結(jié)構(gòu)的要求，包括公司應(yīng)全面及時(shí)地披露信息、設(shè)立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)、董事會(huì)中至少包括兩名獨(dú)立董事等。

二、德國(guó)新市場(chǎng)的教訓(xùn)

德國(guó)新市場(chǎng)(Neuer Manet)于1997年3月創(chuàng)立。2003年6月即被關(guān)閉。德國(guó)新市場(chǎng)創(chuàng)立之初就是以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)作為模板，力爭(zhēng)成為歐洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但是自2000年后，德國(guó)新市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)走低，NEMAX50指數(shù)從2000年3月的最高點(diǎn)8 559點(diǎn)一路跌至2003年9月的389點(diǎn)；隨著市場(chǎng)的低迷。流動(dòng)性也迅速降低，換手率從1998年的55.2％下降到2002年的22.6％新上市公司在1999年、2000年時(shí)期每年約130家，到2001年下降到11家；上市公司造假丑聞也屢屢被揭露，許多純概念股票股價(jià)暴跌，最終導(dǎo)致該市場(chǎng)被關(guān)閉。

德國(guó)新市場(chǎng)以納斯達(dá)克市場(chǎng)作為榜樣，最后卻短命結(jié)束，歸結(jié)起來(lái)有以下幾點(diǎn)原因：

1、上市條件過(guò)于寬松。德國(guó)新市場(chǎng)的目標(biāo)是成為歐洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。為了吸引更多的公司上司，上市條件過(guò)于寬松。上市的基本條件是：發(fā)行量不少于1000萬(wàn)馬克，每股面值50馬克。股份數(shù)不低于10萬(wàn)股。公眾持股數(shù)至少達(dá)15％。對(duì)于上市公司的規(guī)模和盈利則沒(méi)有要求。

2、監(jiān)管不嚴(yán)。德國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于德國(guó)新市場(chǎng)上市公司監(jiān)管并不嚴(yán)格，導(dǎo)致許多公司披露虛假信息。嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)聲譽(yù)。比如。上市較早的德國(guó)遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司4年的營(yíng)業(yè)額有80％以上純屬虛構(gòu)。

3、缺乏有效的退出機(jī)制。德國(guó)新市場(chǎng)自創(chuàng)立開(kāi)始就沒(méi)有制定明確的退出機(jī)制。不管上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?。只要不破產(chǎn)，通常沒(méi)有摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致眾多質(zhì)量低下的企業(yè)留在市場(chǎng)內(nèi)，這就增加了投資者的成本和風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場(chǎng)的聲譽(yù)。

三、啟示

1、上市條件應(yīng)當(dāng)適度從嚴(yán)。德國(guó)新市場(chǎng)上市條件過(guò)于寬松。對(duì)于上市企業(yè)的規(guī)模和盈利都不做任何要求，這是其失敗的重要原因。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，考慮到我國(guó)投資者目前還不如美國(guó)投資者成熟，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，在上市公司規(guī)模、公司盈利、公司治理結(jié)構(gòu)等方面都應(yīng)該做出相應(yīng)的規(guī)定。把好上市關(guān)，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司質(zhì)量，降低市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。

2、適度簡(jiǎn)化上市審核程序。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市審核程序應(yīng)當(dāng)比主板市場(chǎng)要簡(jiǎn)便，降低中小企業(yè)上市成本。使得中小企業(yè)上市成本與公司實(shí)力相稱。如果上市審批程序繁瑣，中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的成本與在主板市場(chǎng)上市的成本相仿。這些企業(yè)就可能更愿意等到公司發(fā)展壯大以后到主板上市。也不愿意選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。這樣就限制了創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)的融資作用。

3、制定各層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)扳機(jī)制。轉(zhuǎn)板機(jī)制包括向高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板。如由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)向深證主板市場(chǎng)，和低層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板。如由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。便捷的向高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制。能夠節(jié)省企業(yè)上市成本，更好地吸引中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市：不符合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)上市條件的企業(yè)，能夠在低層次市場(chǎng)掛牌。在一定程度上保護(hù)了投資者利益。也有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。

4、完善的退出機(jī)制。退出機(jī)制是對(duì)上市公司強(qiáng)有力的約束，也是保護(hù)投資者的重要制度。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該制定持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，包括數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于那些公司規(guī)模、盈利不滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，信息披露、公司治理違規(guī)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)使其迅速退出市場(chǎng)，以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量，保護(hù)投資者利益。這是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要制度保證。

5、嚴(yán)格的監(jiān)管體系。雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件比主板市場(chǎng)寬松，但是，考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的特征，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格。因此，應(yīng)當(dāng)建立完善的監(jiān)管體系。首先。應(yīng)注重證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管功能。在上市環(huán)節(jié)把好關(guān)。其次，應(yīng)注重行業(yè)自律功能。包括證券業(yè)、會(huì)計(jì)業(yè)、法律業(yè)等行業(yè)的自律功能；最后，還要加強(qiáng)交易所對(duì)于投資者、上市公司和投資銀行的監(jiān)管功能。

參考文獻(xiàn)：

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