關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格

張曉慧

鑒于當(dāng)前全球通脹機(jī)理所發(fā)生的這些變化,中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格

貨幣政策是否需要考慮資產(chǎn)價(jià)格?這是理論界和中央銀行曾經(jīng)熱議的話題。2007年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),這個(gè)問(wèn)題再度受到關(guān)注。美國(guó)住房?jī)r(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致的金融危機(jī)在前,當(dāng)前一些資產(chǎn)價(jià)格的顯著攀升在后,已令不少人擔(dān)心未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)高通脹,甚至擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格膨脹是否會(huì)帶來(lái)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

一般認(rèn)為,貨幣政策的主要目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定,因?yàn)榉€(wěn)定的幣值有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。不過(guò),全面、準(zhǔn)確地衡量和判斷幣值穩(wěn)定卻并不容易。中央銀行家們通常用一般消費(fèi)品的價(jià)格水平來(lái)衡量幣值。但20世紀(jì)90年代以來(lái),資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)卻明顯加大,對(duì)金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響顯著增加。這對(duì)理論界和中央銀行提出挑戰(zhàn):衡量幣值時(shí)是否需要考慮資產(chǎn)價(jià)格,或者以其他方式應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹?

對(duì)這個(gè)問(wèn)題的討論中,形成了兩類有影響的理念。

第一種理念一度占據(jù)主流地位,其支持者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)被納入貨幣政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘是其代表人物。他們相信:

——決定資產(chǎn)價(jià)格的因素復(fù)雜多樣,既有經(jīng)濟(jì)基本面因素,也有投資者易變的信心,而造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的深層次原因來(lái)自人類的本性;正是悲觀和樂(lè)觀情緒的起伏交替,才導(dǎo)致投機(jī)性的過(guò)度繁榮。

——由于中央銀行在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的合理性方面并無(wú)信息優(yōu)勢(shì),也很難預(yù)測(cè)公眾信心何時(shí)發(fā)生逆轉(zhuǎn),因此難以有效預(yù)測(cè)和判斷資產(chǎn)泡沫是否存在。

——中央銀行難以改變影響資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期利率,也不可能改變?nèi)祟惖姆抢硇郧榫w,如果將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo),無(wú)疑會(huì)增加貨幣政策的波動(dòng)性和實(shí)施難度。

——因此,資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)作為貨幣政策目標(biāo)。中央銀行也不應(yīng)試圖刺破可能存在的資產(chǎn)泡沫。較好的選擇是“事后救助”,即在泡沫破裂后,中央銀行及時(shí)向金融體系注入充足的流動(dòng)性,以緩解泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

顯然,美聯(lián)儲(chǔ)前期的貨幣政策操作一直貫穿著上述理念。其中雖有合理之處,但缺陷也很突出。“事后救助”意味著資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)中央銀行對(duì)其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此舉容易讓投資者有恃無(wú)恐,助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,累積更大的風(fēng)險(xiǎn)。本次國(guó)際金融危機(jī)的巨大破壞力,就印證了“事后救助”策略可能帶來(lái)嚴(yán)重后果。若前幾年主要中央銀行能適時(shí)適度收緊貨幣,全球房屋和股市泡沫恐怕難以上漲至危機(jī)前的高水平,泡沫破裂后的危害也會(huì)更小。

第二種理念則認(rèn)為,貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。但對(duì)于具體的關(guān)注方式,意見(jiàn)又有不同。

其中,現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為,在通貨膨脹目標(biāo)理論框架下,貨幣政策并不直接關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格;恰當(dāng)?shù)淖龇ㄊ?“貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注的程度,僅限于應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響”。

阿爾奇安(Alchian)、克萊茵(Klein)及古特哈德(Goodhart)等著名學(xué)者則認(rèn)為,很多資產(chǎn)價(jià)格、特別是住宅價(jià)格的大幅變化,本身就意味著貨幣幣值的改變,因此建議以包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策的目標(biāo)。

阿爾奇安等人的建議,目前似有實(shí)施的迫切性。因?yàn)閺慕陙?lái)全球經(jīng)濟(jì)周期變化的特點(diǎn)看,消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)和核心CPI(通常指剔除了能源及食品價(jià)格因素的CPI)不能及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)的周期變化。貨幣政策主要針對(duì)消費(fèi)物價(jià)變化反應(yīng),也會(huì)存在明顯問(wèn)題。

近年來(lái),全球經(jīng)濟(jì)周期與通貨膨脹變化機(jī)理,出現(xiàn)了一些傳統(tǒng)框架下難以解釋的新現(xiàn)象:

第一,2003年起至次貸危機(jī)爆發(fā)前,世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng),但需求膨脹壓力并未引起一般性商品價(jià)格上漲,而是導(dǎo)致供給彈性有限的初級(jí)產(chǎn)品及房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。

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第二,全球CPI明顯上漲在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后才出現(xiàn)。2007年9月次貸危機(jī)爆發(fā)后至2008年7月前后,全球更為寬松的貨幣條件及房市股市泡沫破裂后,大量資金涌入初級(jí)商品市場(chǎng),引發(fā)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲。期間,IMF國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)大幅上漲了55%,其中食品和石油價(jià)格分別上漲了32%和72%。由于食品及原油價(jià)格在CPI、PPI籃子中占較大的比重,這就引發(fā)了全球范圍內(nèi)主要由能源和食品價(jià)格上漲帶動(dòng)的“結(jié)構(gòu)性”通脹,導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩與CPI高企并存。

第三,2008年7月之后,受金融危機(jī)加劇、信心整體逆轉(zhuǎn)等影響,初級(jí)產(chǎn)品泡沫崩潰,引發(fā)全球CPI、PPI迅速下滑。

上述分析顯示,經(jīng)濟(jì)全球化是通貨膨脹機(jī)理變化的推動(dòng)因素。一方面,全球化大大增強(qiáng)了工業(yè)生產(chǎn)和供給能力,抑制了一般性商品價(jià)格上漲;另一方面,全球化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也大大增加了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求。加上金融投機(jī)的推動(dòng),初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格更容易出現(xiàn)大幅上漲。

在這兩方面因素的共同作用下,近年來(lái)通貨膨脹主要表現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性”物價(jià)上漲(即一般性商品價(jià)格上漲慢、初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格漲幅大)。等到CPI明顯全面上漲時(shí),往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破裂的前夜。

鑒于當(dāng)前全球通脹機(jī)理所發(fā)生的這些變化,中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格。從以上的初步分析來(lái)看,為更好地維護(hù)幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展,金融調(diào)控有必要更加關(guān)注更廣泛意義上的物價(jià)穩(wěn)定,進(jìn)一步探索和研究更好衡量物價(jià)總體水平的方式、方法。這種需要也日益被各界所重視和接受。

世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為,各國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí),不僅應(yīng)關(guān)注消費(fèi)物價(jià)指數(shù),也應(yīng)關(guān)注股市和資產(chǎn)價(jià)格,以防止形成新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,造成金融危機(jī)卷土重來(lái)。國(guó)際清算銀行和美、日、歐等國(guó)的中央銀行,也在重新檢討貨幣政策應(yīng)關(guān)注何種口徑的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。上述分析表明,我們似乎有必要更加關(guān)注消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之外,更為廣泛的物價(jià)變動(dòng)。

當(dāng)然,改進(jìn)價(jià)格衡量方式、將資產(chǎn)價(jià)格納入物價(jià)指數(shù)面臨不少困難。第一,如何將資產(chǎn)價(jià)格變化納入物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì),本身涉及復(fù)雜的因素。第二,由于資產(chǎn)價(jià)格時(shí)常波動(dòng)較大、影響因素比較復(fù)雜,判斷資產(chǎn)價(jià)格的基本趨勢(shì)難度較大。資產(chǎn)價(jià)格納入價(jià)格指數(shù)后,貨幣政策也較難根據(jù)價(jià)格指數(shù)選擇調(diào)控的時(shí)點(diǎn)和力度。第三,存在政策國(guó)際協(xié)調(diào)的難題。在尚未形成國(guó)際公認(rèn)的物價(jià)衡量指標(biāo)體系之前,全球各經(jīng)濟(jì)體都可能缺乏率先對(duì)非CPI價(jià)格變化作出反應(yīng)的動(dòng)力。因?yàn)樵谄渌?jīng)濟(jì)體尚未采取措施的情況下,一方主動(dòng)實(shí)施緊縮性貨幣政策可能抑制本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),很難不遭受來(lái)自國(guó)內(nèi)各層面的壓力。

不過(guò),雖然存在這些問(wèn)題,但探索完善物價(jià)衡量方法、使貨幣政策更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的影響,從根本上有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性,有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展,改善國(guó)民的整體福利。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和公眾預(yù)期變化更為敏感,資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲可以作為一種判斷流動(dòng)性過(guò)剩的早期和直觀預(yù)警。

從操作的可行性上看,考慮到房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定,且與經(jīng)濟(jì)周期變化較為吻合,可首先探索將房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入整體物價(jià)指數(shù)中,加以監(jiān)測(cè)。同時(shí),各國(guó)貨幣當(dāng)局需要進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)合作,以避免政策調(diào)控中的“搭便車”問(wèn)題,從而維護(hù)有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的國(guó)際貨幣金融環(huán)境。

此外,資產(chǎn)及初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格敏感性強(qiáng)、金融投機(jī)因素較多、波動(dòng)大,僅僅依靠貨幣政策來(lái)維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行難度很大,因此需要加強(qiáng)對(duì)杠桿和金融交易的監(jiān)管,幫助防止金融市場(chǎng)的大起大落,共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)的基本穩(wěn)定。

將資產(chǎn)價(jià)格更多地納入貨幣政策的視野,有順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹機(jī)理變化、促進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的積極一面。但實(shí)踐中如何妥善考慮資產(chǎn)價(jià)格因素,仍然是貨幣政策面臨的一個(gè)復(fù)雜和深刻的問(wèn)題,值得深入探討與研究?！?/p>

作者為中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)。文中為個(gè)人觀點(diǎn),不代表所在機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)