陳慧穎 于寧

如何在不過度干涉市場和防范風(fēng)險中取得平衡,監(jiān)管者還需要在實踐中不斷摸索

《財經(jīng)》記者 陳慧穎 于寧

在中央和地方政府多方刺激民間投資的旗幟下,私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund,下稱PE)正在試圖謀求生存空間。

6月底,歷經(jīng)十載、刪改數(shù)次的《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)由國家發(fā)改委報送到了國務(wù)院。在2006年以來進行的先后三批試點之后,人民幣的PE基金仍在爭取合法的出生渠道。

關(guān)于PE的審核與監(jiān)管,是一個久議不決的話題。

一方面,PE作為一種面向富裕個人和機構(gòu)募集資金的委托管理機制,原則上應(yīng)當(dāng)采取買者風(fēng)險自擔(dān)的原則;“用現(xiàn)有的民事和公司法律框架,完全可以約束投資者和管理人的關(guān)系,不需要施加什么特別的限制,”中國人民銀行前副行長吳曉靈就曾反復(fù)強調(diào)。

另一方面,中國的基金管理人的資質(zhì)可謂參差不齊,國有投資者行為受到限制,民間投資者風(fēng)險識別能力欠缺,如何有效約束可能的風(fēng)險,成為了監(jiān)管層最為棘手的問題。

由于各個監(jiān)管部門的認識并不統(tǒng)一,在外資PE已弄潮多時之后,人民幣基金仍遲遲不能大規(guī)模出臺。

“金融危機之后,監(jiān)管層對PE的認識也在變化,新的方向是要加強監(jiān)管,只是如何管才好并沒有結(jié)論。”一位國內(nèi)大型PE基金的管理者說。

數(shù)易其稿

PE基金就其實質(zhì)而言,是投資人將資金交由管理人管理的一種信托行為,而其投資方向基本限定于非上市股權(quán)。在成熟市場,多采用有限合伙制,即普通合伙人(GP)作為管理人承擔(dān)無限責(zé)任,收取管理費和分享收益,有限合伙人(LP)不參與管理。

6月10日,在天津召開的第二屆中國股權(quán)投資基金年會上,發(fā)改委財金司副司長曹文煉介紹了《暫行辦法》的進展情況。

在他看來,目前各方在PE監(jiān)管問題上已經(jīng)達成四點共識。這其中主要包括:一是制定管理辦法是非常必要的;二是管理辦法應(yīng)盡快出臺;三是可以有些彈性,有些地方可以求同存異;四是對有些重要的問題應(yīng)超前考慮,比如PE能不能投資上市企業(yè),能不能發(fā)放貸款等。

早在1995年,原國家計委財金司即開始制訂產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)管理辦法。十幾年間,文件數(shù)易其稿,遲遲未能出臺。比較新舊各種不同版本,從規(guī)范的對象到采用的管理辦法都出現(xiàn)了原則性的修訂,這反映出監(jiān)管者對PE行業(yè)認識的重大變化。

2006年渤海產(chǎn)業(yè)基金獲得國務(wù)院特批成立,此后又有兩批共九家產(chǎn)業(yè)基金獲得發(fā)改委批準籌建。

這些試點基金往往以行業(yè)冠名,水務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、裝備制造、船舶、港口等等,不一而足。顯然,彼時發(fā)改委更多地在尋找將PE與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相結(jié)合的路徑。事實上,這也是產(chǎn)業(yè)基金主導(dǎo)權(quán)落在發(fā)改委的最初緣由。

不過,此次的《暫行辦法》已經(jīng)采用了“股權(quán)投資基金”的提法。曹文煉解釋稱:“去年國務(wù)院還要求我們制定‘產(chǎn)業(yè)投資基金的管理辦法。過去這一年行業(yè)達成共識,覺得更適合使用‘股權(quán)投資基金,這個名字更能與國際接軌,更能真實反映這個事物的本質(zhì)?！?/p>

雖然提法有所不同,但規(guī)則制定者在出資人和管理人資質(zhì)這兩個環(huán)節(jié)上的嚴格要求始終未曾改變,要求投資者不得超過200人,其中,以有限責(zé)任公司的投資者人數(shù)不得超過50人。

《暫行辦法》中對單個投資者的出資要求為最低1000萬元人民幣,募集資金的總規(guī)模應(yīng)該達到5億元人民幣以上,并且將合格出資者的范圍限定在機構(gòu)的范圍之內(nèi)。

《暫行辦法》對管理者的資質(zhì)進行了要求,將此作為最重要的“市場準入”門檻。

另外,《暫行辦法》還從一些方面限定了股權(quán)投資基金的投資行為,比如不能進行二級市場的短期炒作,以及不能使用融資杠桿做大規(guī)模等。

“我們規(guī)定了出資人和管理人的資質(zhì),并且嚴格禁止使用任何財務(wù)杠桿,這就從根本上將股權(quán)投資基金投融資行動限定在未上市股權(quán)和私募的范圍之內(nèi),從根本上控制風(fēng)險?！币晃唤咏l(fā)改委的官員如是說。

此外,在地方層面,北京、上海、天津、深圳等地都在其管理權(quán)限內(nèi),頒布實施了促進當(dāng)?shù)毓蓹?quán)投資企業(yè)發(fā)展的具體辦法,并成立了當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)投資基金協(xié)會等自律組織。

從審批到備案

從PE的歷史來看,英美等國家從未有專門的立法對其進行監(jiān)管,而是主要依靠行業(yè)自律和專業(yè)出資人對管理者加以識別和約束。

“在中國,PE需要一個‘戶口本,”一位長期從事PE研究的人士解釋稱,“比如向國有機構(gòu)融資,一般都需要有個政府部門背書。”

事實上,很多PE從業(yè)者都希望政府部門——無論是哪個部門,盡快制定規(guī)則,以獲得一個“身份”。

在中國,獲得“身份”的路徑有很多。從中國大型PE的設(shè)立和融資實踐看,渤海產(chǎn)業(yè)基金獲國務(wù)院特批成立,另有九只產(chǎn)業(yè)投資基金獲得發(fā)改委特批;而鼎暉、弘毅和另外七家基金管理團隊是注冊成立之后再到發(fā)改委備案。另外,還可以采用信托、直投的模式從銀監(jiān)會、證監(jiān)會處獲得許可。

今年4月,發(fā)改委給七家基金管理團隊進行了備案。

其具體操作過程是,管理團隊首先設(shè)立基金管理公司,在完成工商注冊之后提交相關(guān)的資料至發(fā)改委備案。備案完成之后,基金管理團隊開始募集工作,并且在完成募集之后再將基金的情況報送至發(fā)改委備案,實際上是兩次備案。

發(fā)改委最后上報的《暫行辦法》中采用的是備案制,其程序與前述七家基金備案的方式一致。但本著抓大放小的思路,備案對象僅限于融資規(guī)模達到5億元的基金,沒有備案的則不可冠名為“股權(quán)投資基金”。

目前,市場上大多數(shù)PE都達不到5億元的資金管理規(guī)模。

發(fā)改委的這一思路也是幾經(jīng)調(diào)整,發(fā)改委內(nèi)部對到底實行審批、核準還是備案,都有過不小的爭議。

在2007年起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》時,各方關(guān)注的焦點仍然在于金融機構(gòu)、社?；鸬馁Y金能否進入產(chǎn)業(yè)基金,以及相應(yīng)的審批程序應(yīng)如何設(shè)計。

“當(dāng)時人民幣基金剛剛起步,從發(fā)起設(shè)立到資金募集,都存在重重困難。發(fā)改委和PE界人士,均希望能夠通過規(guī)則的制定,將這些問題一并解決?！币晃辉?007年參與過調(diào)研活動的人士對《財經(jīng)》記者說。

參與研討各方形成的想法是,由發(fā)改委與中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國家稅務(wù)總局等相關(guān)部委組成一個指導(dǎo)小組,由后者審批基金的成立,并對基金管理人資格等進行核準。

這意味著,對產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管權(quán),將由發(fā)改委一家,轉(zhuǎn)至多部委的指導(dǎo)小組,且對于基金和基金管理人的審批將并重進行。

上述政府部門和業(yè)內(nèi)人士進行了多番研討,但始終不能達成一致。這種思路也被實踐否定。一方面,“一行三會”等監(jiān)管機構(gòu)對其下轄金融機構(gòu)是否應(yīng)該以及如何進入PE領(lǐng)域態(tài)度不一;另一方面,政策制定者發(fā)現(xiàn),PE的融資瓶頸從根本上說在于出資人。

“發(fā)改委特批了九家產(chǎn)業(yè)投資基金,總規(guī)模上千億元,但經(jīng)過近兩年時間,絕大多數(shù)基金尚未融到資金?？梢娫诖笮突鸬娜谫Y問題上,出資人對基金管理者的制約力量比行政審批更大?！卑l(fā)改委的有關(guān)人士曾表示。

備案何為

2006年3月1日起實施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,就是采用備案制的辦法。

其中規(guī)定:“在國家工商行政管理部門注冊登記的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),向國務(wù)院管理部門申請備案。在省級及省級以下工商行政管理部門注冊登記的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),向所在地省級(含副省級城市)管理部門申請備案。”

截至2009年4月,各地共有409家創(chuàng)投企業(yè)在發(fā)改委備案。業(yè)內(nèi)人士分析,創(chuàng)投企業(yè)的備案動力主要在于,國稅總局對創(chuàng)投企業(yè)有一些稅收優(yōu)惠政策,而享受這些政策的條件之一,就是要在發(fā)改委備案。

本次《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》也是要求基金管理人根據(jù)工商注冊的屬地原則向各地的主管部門備案,如果在國家工商總局注冊的,則到發(fā)改委備案。

《暫行辦法》何時能夠出臺并不明確,但是尋求在發(fā)改委備案已經(jīng)成為人民幣PE基金的一個新趨勢。這趨勢背后的動力,來自PE基金對政府背書的渴望。

經(jīng)國務(wù)院批準,2008年4月,財政部、人力資源和社會保障部同意,全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)改委批準的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金,總體投資比例不超過全國社保基金總資產(chǎn)(按成本計)的10%。

在缺少合格機構(gòu)投資者的中國PE行業(yè)中,在發(fā)改委備案進而謀求來自社?；鸬耐顿Y,幾乎成為管理人募集大型人民幣基金的必由之路。

“社保需要發(fā)改委備案,其實是希望在程序上免責(zé)。他們在投資的時候其實是按照非常嚴格的程序進行盡職調(diào)查,這種典型的機構(gòu)投資者作為PE出資人,有鑒別和辨識能力,并且做好了承擔(dān)風(fēng)險的準備?！币晃徽谥\求從社保募集資金的PE管理人說。

他表示,“發(fā)改委曾經(jīng)想過要通過制定這個政策協(xié)調(diào)大型國企和金融機構(gòu)對投資PE的政策,但現(xiàn)在看來這并不現(xiàn)實?！?/p>

經(jīng)過幾年的觀察,“一行三會”對下轄機構(gòu)進行PE投資的態(tài)度已經(jīng)明晰?！渡虡I(yè)銀行法》明文規(guī)定銀行不可以進行股權(quán)投資。

雖然各家銀行在香港的機構(gòu)已經(jīng)開始涉足股權(quán)投資領(lǐng)域,但此前工行、建行和中行曾計劃取道各自在香港的投資機構(gòu)入股京滬高鐵項目,被銀監(jiān)會叫停。銀監(jiān)會態(tài)度之嚴厲可見一斑。

證監(jiān)會也積極推動券商直投業(yè)務(wù),取得資格的券商可以將一定比例之內(nèi)的資本金投資于未上市公司股權(quán)。

保監(jiān)會已經(jīng)獲得國務(wù)院批準,保險資金可以投資未上市股權(quán),但會以試點的方式謹慎推進。保險業(yè)正等待相關(guān)細則的出臺,目前透露出來的消息是以自行管理投資基金為主。

發(fā)改委的相關(guān)人士則表示,《暫行辦法》并非旨在為大型PE融資助力。各家機構(gòu)投資者如何評價PE這種投資類別或是如何甄選投資管理人,都應(yīng)該自主決策,有無備案并不是投資的前提。

不過,細數(shù)目前國內(nèi)的大型人民幣基金,不是經(jīng)過發(fā)改委特批,就是在發(fā)改委備案,這種“路徑依賴”的現(xiàn)象一旦形成,也很可能會影響日后中國PE行業(yè)的發(fā)展方向。

“未來PE行業(yè)發(fā)展了,備案與否也許不再直接左右融資結(jié)果,但《暫行辦法》也許真的會成為行業(yè)標準?！币晃辉鴧⑴c《暫行辦法》制定的人士這樣說。

風(fēng)險與監(jiān)管

如果說備案制以一種市場化的方式解決了PE的出生問題,那么PE生長過程中的風(fēng)險如何監(jiān)管,與之相關(guān)的爭論仍未停歇。

新一輪爭論的導(dǎo)火索,是紅鼎創(chuàng)投和匯樂集團涉嫌非法融資的事件。

今年5月,浙江紅鼎創(chuàng)投董事長劉曉人因涉嫌非法集資數(shù)億元、無力償還而主動自首。天津德厚資本執(zhí)行合伙人、上海匯樂集團董事長黃浩也因涉嫌“非法集資詐騙”,在5月上旬被警方批捕。

針對這種情況,7月16日,發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布“加強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理和嚴格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知”,進一步明確《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的條款,并要求強化執(zhí)行力度。

“中國的投資者教育還沒有到位,利用基金名義進行欺詐的現(xiàn)象屢見不鮮,這和成熟市場不同,對監(jiān)管提出了較高的要求?！币晃婚L期從事PE研究的專業(yè)人士稱,《暫行辦法》里,非法集資問題是交由處置非法集資部際聯(lián)席會議辦公室處理,而這一協(xié)調(diào)機構(gòu)的執(zhí)行力有得檢驗。

目前非法集資案件根據(jù)性質(zhì)和渠道不同,分別由證監(jiān)會和銀監(jiān)會負責(zé)處理。

《暫行辦法》的覆蓋面有限,只是管理融資規(guī)模5億元以上的基金,并未涉及PE行業(yè)的風(fēng)險,也沒有針對風(fēng)險監(jiān)管提出更為詳細的規(guī)定,事實上是有賴于各監(jiān)管部門和地方政府的事后監(jiān)管。

對此,有業(yè)內(nèi)人士提出,如出現(xiàn)風(fēng)險,相關(guān)規(guī)定的操作性不強,因而“誰的孩子誰抱”,即對PE實行分業(yè)監(jiān)管的呼聲亦時有耳聞。

令監(jiān)管者棘手的另一問題在于PE出資人的真實身份,在國企改制等私募股權(quán)投資領(lǐng)域,利益輸送相當(dāng)普遍,這也成為PE上市退出時的監(jiān)管機構(gòu)檢查的主要環(huán)節(jié)之一。

目前證監(jiān)會在上市審批的過程中,要求一路向上披露到所有的機構(gòu)和自然人。這種嚴格監(jiān)管的方式要不要追溯到PE成立之初,亦是業(yè)內(nèi)爭訟的焦點之一。

多位業(yè)內(nèi)專家對《財經(jīng)》記者表示,作為一種市場化的組織形式,PE的生命力本在于投資人和管理人的自由契約,如何在不過度干涉市場和防范風(fēng)險中取得平衡,監(jiān)管者還需要在實踐中不斷摸索。■