謝國忠

未來18個月美聯(lián)儲會將利率提高300個基點,其他央行也將提高利率,雖然幅度可能不及美聯(lián)儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存

股市里流傳一句俗話:“五月賣,跑得快?！被鸾?jīng)理往往在夏季到來的時候去度假。出行前,他們會把投資組合變得比較保守。用統(tǒng)計行話來說,這意味著減少投資組合風(fēng)險。當(dāng)所有的基金經(jīng)理都這么做時,巨大的數(shù)額可以把市場風(fēng)險偏好一下子打壓下來,并能推動市場下行。從現(xiàn)在的情況看,這一說法似乎得到了驗證。

6月中旬以來,世界各地的股票市場(除了中國的A股市場)都出現(xiàn)了下挫的趨勢。但由于一些金融機構(gòu)盈利不錯,以及有些科技企業(yè)預(yù)期其未來銷售狀況良好,于是股市又小“?！绷艘幌?。依我看,金融行業(yè)盈利只能說是例外,并不預(yù)示其他行業(yè)也會如此。比如IT行業(yè),在“創(chuàng)造性毀滅”的影響下,整個行業(yè)“盤子”不斷縮小。個別企業(yè)盈利,不代表整個行業(yè)都會“咸魚翻身”。衰退的趨勢很有可能將持續(xù)至今年8月。

在2008年底,我曾預(yù)測,2009年春天會出現(xiàn)一個大的熊市反彈。由于對通脹的擔(dān)憂會觸發(fā)加息的預(yù)期,反彈將會在2009年四季度逐漸消失。兩個月前,我的看法稍稍有些改變,在熊市反彈中間增加了一個修正階段,即2009年,市場將會呈M型發(fā)展。出現(xiàn)這一變化的理由是,經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能不會像市場希望的那樣迅速改觀,引發(fā)的失望情緒將導(dǎo)致股市于今年年中出現(xiàn)一個低潮。

二季度,由于生產(chǎn)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn),市場顯得十分亢奮。但因財政刺激的延遲效應(yīng),在三季度,最終需求只會略有改善,但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度,加息的預(yù)期將會打壓市場,并由此終結(jié)熊市反彈。

美元的“蝴蝶效應(yīng)”

所有的資產(chǎn)價格似乎都與風(fēng)險偏好有關(guān)。最重要的是,美元與股票市場的表現(xiàn)呈逆相關(guān)。美元指數(shù)(DXY)在3月初攀升到89點的高峰,但就在80點附近浮動。盡管自2002年以來美元一直呈跌勢,美元指數(shù)下降了約三分之一,而在反彈的道路上,美元曾多次反復(fù),這種態(tài)勢反映了金融市場的風(fēng)險偏好。美元仍是當(dāng)之無愧的避險資產(chǎn)。當(dāng)風(fēng)險偏好下降時,美元匯率趨于上升;當(dāng)規(guī)避風(fēng)險的動機強勁時,就會驅(qū)動美元出現(xiàn)反彈。

石油價格也與美元顯示出高度相關(guān)。從理論上說,如果其他所有條件保持不變,美元跌三分之一,石油價格大致會向上調(diào)整50%。當(dāng)然,油價與美元之間的關(guān)系比這要敏感許多。風(fēng)險偏好推動下的流動性變化,決定著美元和石油價格的短期走勢。

風(fēng)險偏好是由很多因素決定的,如利率和經(jīng)濟增長的拉動因素等。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)高增長,利率水平偏高的時候,風(fēng)險偏好一般比較溫和。當(dāng)經(jīng)濟增長率走低,并且利率偏高時,風(fēng)險偏好也會降低。而當(dāng)增長強勁、利率水平又較低時,風(fēng)險偏好就會升高。以上關(guān)系,可以對2003年到2007年間的形勢變化作出很好的解釋。當(dāng)經(jīng)濟增長率偏低,利率水平也很低的時候——就像現(xiàn)在這樣——風(fēng)險偏好會隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策措施而出現(xiàn)波動。

隨著金融體系變得支離破碎,貨幣刺激政策看來已經(jīng)不那么管用了。市場普遍認為,二季度全球經(jīng)濟會觸底反彈,但由于財政刺激政策的延遲效應(yīng),要看到更顯著的增長的話,估計要等到下半年。我認為,發(fā)達經(jīng)濟體在經(jīng)歷了此前四個季度6%的跌幅后,下半年將會呈現(xiàn)出1%-1.5%的增長。市場對此抱有很大的希望,進入夏季以來,數(shù)據(jù)為市場預(yù)期帶來了一些支撐,由此預(yù)期也相應(yīng)地作出了一些調(diào)整。

在9月,經(jīng)濟數(shù)據(jù)很可能會出現(xiàn)明顯的改善,產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險仍然很低,那時,不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場盼望著能出現(xiàn)強勁的增長,并擁有較低的利率水平。高漲的熱情可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場可能會恢復(fù)甚至超過其春季高點。

然而,不管是假設(shè)中的低利率,還是強勁的增長,這些都不能成為現(xiàn)實。相反,世界正朝著高利率和低增長這個“火坑”前進,諸如發(fā)生滯脹。在金融危機發(fā)生之前,全球經(jīng)濟經(jīng)歷了近4%的高增長率,只不過,其中有一半都是通脹率。在未來五年內(nèi),我相信最好的情況不過是增長率打五折,通脹率是原來的2倍。兩個原因?qū)е铝巳绱说偷脑鲩L速度:第一是缺乏上升的杠桿,如需求的驅(qū)動;第二是全球化和信息技術(shù)帶來的正面影響已被吸收殆盡,因此,勞動生產(chǎn)率增長速度不會很高。由于在應(yīng)付金融危機時,貨幣供應(yīng)迅猛增長,因此可能出現(xiàn)較高的通脹率。隨著時間推移,資金供給過剩將逐漸演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?/p>

講故事與聽故事

金融市場正在熱議中央銀行的“撤出戰(zhàn)略”,即何時、以什么方式,在形成通脹之前抽回超額貨幣供應(yīng)。中央銀行很不情愿討論這個問題,因為他們擔(dān)心這將導(dǎo)致預(yù)期利率上升,并因此抑制經(jīng)濟復(fù)蘇。但是顯然這種想法是錯誤的,因為寬松的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

可惜的是,各國央行仍沒有認清出現(xiàn)經(jīng)濟頹勢的性質(zhì)——這不僅僅是周期性的經(jīng)濟衰退?！靶鼙颂貏?chuàng)造性毀滅”可在很大程度上解釋如今的經(jīng)濟衰退,這就是為什么全球經(jīng)濟的復(fù)蘇總是與“緩慢”和“失業(yè)”這兩個詞同時出現(xiàn)。如果央行要靠寬松的貨幣政策對抗“創(chuàng)造性毀滅”,很可能會導(dǎo)致更高的通脹率,在某些情況下甚至?xí)l(fā)惡性通貨膨脹。

在這樣的背景下,金融市場開始猜測是否會出爐第二輪財政刺激政策,尤其是對中國和美國,議論頗多。猜測或可緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。不過,在我看來,第二輪刺激計劃的出臺可能性微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預(yù)算赤字,可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計劃出臺,債券市場可能會覺得政府瘋了,因而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預(yù)算赤字的爭論也剛剛開始,這亦使新一輪的財政刺激政策難以贏得支持。

中國預(yù)算赤字水平較低,表面看只要中國愿意,還是能夠負擔(dān)得起第二輪刺激政策的。然而,中國的財政赤字并不像其表現(xiàn)得那么簡單。政府寬松的貨幣政策所依賴的是銀行的寬松信貸,而這很可能會導(dǎo)致銀行遭受損失,并間接調(diào)高政府預(yù)算赤字。地方政府所有的國有企業(yè)債務(wù)增加,這也是財政赤字的潛在來源。盡管如此,公平地講,中國政府整體財政狀況仍然良好,足以支持新一輪的刺激,但并不能帶來可持續(xù)增長?，F(xiàn)在這輪刺激計劃已經(jīng)使經(jīng)濟有了一定增長,但同時也使經(jīng)濟失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計劃,其帶來的弊端一定比產(chǎn)生的效益更大。

盡管在可預(yù)見的將來,第二輪刺激不會出現(xiàn),人們對金融市場未來會怎樣仍舊充滿猜測,特別是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個理由,一個能激發(fā)他們的勇氣、在暴跌行情中出手投機的傳奇故事。當(dāng)投資者足夠相信這個故事時,這個故事就會反過來影響市場,并在短期內(nèi)對它的信徒們做出回報——這就是為什么總是有那么多講故事的人,而且還有那么多樂意聽故事的人。當(dāng)?shù)诙喆碳び媱潅鞯锰?變得不再可信的時候,相信很快就會有另一個美麗的新故事去迎合投資者的想象。

低利率意味著補貼借款。在其他條件不變的情況下,低利率使得投機需求增加。如果低利率同時能導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇的話,那么,這種投機還是值得肯定的。過去20年里,幾乎都是如此。在西方國家,消費者往往會對低利率作出回應(yīng),去借更多的錢用于消費。因此,低利率能迅速掀起基礎(chǔ)廣泛的復(fù)蘇大潮。當(dāng)利率水平很低的時候,幾乎可以說是政府發(fā)錢鼓勵投機。

現(xiàn)在的差別是,西方國家消費杠桿過高。即使是在零利率下,消費者也沒有能力借錢消費。低利率和需求創(chuàng)造之間的傳輸機制被打破。而另一方面,低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃,并且越來越好。對投機者來說,要警惕這里存在一個潛在的危險:這次,大面積的經(jīng)濟復(fù)蘇是不會那么容易就來到的。

“熊市反彈”將走向末路

根據(jù)短期市場波動而作出的投機行為,大都是徒勞的。即使不是所有市場內(nèi)被廣為傳頌的成功故事都是“巧合”,但絕大部分流傳下來的就是如此。統(tǒng)計意義上的證據(jù)太少,因此,沒人能夠證明“投機”與“短期市場波動”之間存在任何有意義的相關(guān)性?！拔逶沦u,跑得快”的俗語,也并不比其他的俏皮話更有意義。盡管基金經(jīng)理們在夏天的確會去度假,這一現(xiàn)象使這句話似乎顯得頗為合理。但是,有足夠的例外都能證明這句話并不可靠。

在預(yù)測時,“羊群心理”和結(jié)構(gòu)性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向看漲。大多數(shù)在股市中折騰的投資人,用的都是“別人的錢”(Other Peoples Money,OPM)。市場上升時期發(fā)的獎金,要遠遠多于市場下降時候收的“罰金”,正是這種結(jié)構(gòu)性不對稱使市場充斥著看漲的傾向。當(dāng)利率水平很低時,這個因素顯得更加重要,因為習(xí)慣于存款的人就有了更大的動力,尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時,基金經(jīng)理更有可能從儲蓄那邊獲得資金。當(dāng)行情上漲時,儲戶可能被鎖定,鼓勵他們更多地把銀行存款轉(zhuǎn)移進股市。“羊群效應(yīng)”和基金經(jīng)理的“結(jié)構(gòu)性牛市傾向”,導(dǎo)致市場在低利率環(huán)境下涌現(xiàn)出一個個小高峰。

任何一個高峰,都會吸引一批瘋狂逐利的人。公司當(dāng)然希望能夠好好利用這種機會來籌集資金。但資本外流會使市場走低,我們現(xiàn)在看到的市場下跌就是這么回事。由于利率水平仍然很低,市場自我修正的能力會吸引新的資本流入,從而導(dǎo)致新一輪上漲,形成另一個高峰。

到目前為止,由于庫存周期調(diào)整,經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善大多是在生產(chǎn)面。最終需求的數(shù)據(jù)仍不見明顯好轉(zhuǎn),但這個秋天或會出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn),再次帶動牛市情緒。因此,在這輪熊市中,第二波反彈可能會相當(dāng)有力。

由于存在通脹預(yù)期,當(dāng)利率開始上升時,熊市反彈也就結(jié)束了。正如我曾多次強調(diào)的,低增長并不意味著沒有通脹,未來全球經(jīng)濟比以前更加趨向于發(fā)生通脹。金融危機中釋放的過剩貨幣供應(yīng),將首先通過商品價格的上漲形成通脹。百姓生活費用調(diào)整的壓力不斷增加,推動了工資的上漲。這種螺旋狀的運行方式,將所有多余的貨幣供應(yīng)都轉(zhuǎn)變成了通脹壓力。當(dāng)這一前景變得越來越明顯時,或許在2010年初,市場將出現(xiàn)大幅加息的預(yù)期。我認為,未來18個月,美聯(lián)儲會將利率提高300個基點。其他央行也將提高利率,雖然幅度可能不及美聯(lián)儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存,然后,熊市反彈也就走到頭了?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事