２００９通貨緊縮：好的還是壞的

王　慶

盡管目前CPI和PPI依然相對較高,但我們認(rèn)為,在表象之下,一場通貨緊縮的風(fēng)暴正在聚集能量,在2009年上半年將出現(xiàn)通縮的跡象,并可能在下半年及之后演變成持續(xù)通縮,這將導(dǎo)致更富刺激性的政策出臺。

通貨緊縮并不一定是壞事。由供給變化引發(fā)的通縮是“好”的通縮,由需求沖擊引發(fā)的通縮則是“壞”的。在供給和需求的沖擊共同作用下,中國在2009年上半年將出現(xiàn)通縮,其中好的成分多于壞的,但仍需要強有力的、未雨綢繆的政策,以防止“好”的通縮逆轉(zhuǎn)為“壞”的。

好的通縮與壞的通縮

通貨緊縮的發(fā)生和持續(xù)由一系列因素引發(fā),它可能是好的,也可能是壞的。

一個經(jīng)濟體處于充分就業(yè)的均衡狀態(tài)時,總需求與總供給平衡。如果總需求遭受巨大的負(fù)面沖擊,通貨緊縮就會隨著價格下跌和產(chǎn)出減少而發(fā)生。這是“壞”的通貨緊縮,它引起嚴(yán)重的周期性衰退、資產(chǎn)價格泡沫的破裂以及過分緊縮的政策。這種影響將通過信心和降價預(yù)期的惡化不斷增強,加劇最初的沖擊。

與需求沖擊相對應(yīng)的是積極的供給沖擊,它把總供給曲線推高,這樣也會導(dǎo)致價格下降,但產(chǎn)出更高。這種類型的通貨緊縮是“好”的,它可能由各種因素導(dǎo)致,這些因素包括技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)率提高、進口商品價格大幅下降導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善,或是對政治經(jīng)濟長期穩(wěn)定的預(yù)期增強等等。

必須指出,無論怎樣,一旦價格開始下降,通貨緊縮的不利影響就會增加,即便它一開始是由正面的供給沖擊觸發(fā)。

供給沖擊與需求沖擊

從供給方面,2008年9月以來全球金融的去杠桿化加劇了國際商品價格泡沫的破滅,這使得中國進口原材料(如石油、鐵礦石、有色金屬等)價格急劇下降,對中國而言,這意味著貿(mào)易條件得到積極改善。

此外,自2007年以來,主要是豬肉的高價格推動了中國食品價格上漲,隨著時間的推移,現(xiàn)在市場已對此做出反應(yīng),出現(xiàn)了較強的供給。我們認(rèn)為,這些積極的供給沖擊可能會導(dǎo)致2009年上半年出現(xiàn)通貨緊縮。

作為原材料消費大國和凈進口國,中國的國內(nèi)生產(chǎn)者價格往往與國際價格密切相關(guān)。最近工業(yè)原材料價格指數(shù)以近乎自由落體的速度下降,表明在今后幾個月里,中國的PPI(生產(chǎn)者價格指數(shù))將可能從目前相對高的水平急劇下降為負(fù)值。

PPI的下降將給非食品通貨膨脹率帶來下降壓力。鑒于中國制造部門的巨大產(chǎn)能和企業(yè)間的激烈競爭壓力,低的投入品價格將體現(xiàn)為成本節(jié)約,并最終傳遞給終端用戶。

肉類尤其是豬肉價格的上漲,導(dǎo)致食品價格急劇上升,引發(fā)了最近一輪的通貨膨脹。但是,隨著時間的推移,豬肉的高價,加上補貼生產(chǎn)的政策,已經(jīng)誘導(dǎo)出強有力的供給反應(yīng)。

自2008年夏天開始,中國肉類價格已趨于穩(wěn)定并接近下降邊緣。由于基數(shù)較高,只要價格水平停止上升,肉類價格的通脹率(相比去年同期變化的水平)將開始顯著下降。現(xiàn)在豬肉價格已經(jīng)開始下調(diào)。考慮到目前的趨勢,如果糧食價格沒有大幅度提高,我們預(yù)計明年第一季度食品價格的通脹率將轉(zhuǎn)為負(fù)值。

但是,糧食價格難以在短期內(nèi)大幅上升,因為:國際糧食價格在顯著下降,而中國在2008年獲得糧食大豐收。

從需求方面看,自2007年下半年以來實施的緊縮政策——行政性的信貸控制——遏制了貨幣和信貸的迅速擴張?？紤]到通常的滯后效應(yīng),在隨后的幾個月里,這些措施對通貨膨脹的抑制可能會變得更加明顯。緊縮政策進一步使出口減速,這不僅延長G3國家(美、歐、日)的衰退,并且還將進一步加劇生產(chǎn)過剩的問題,限制中國產(chǎn)品的定價權(quán)。

出口進一步走弱,顯示不利的外部需求也可能導(dǎo)致通貨緊縮。中國過去的經(jīng)驗表明,明顯降低的出口增長應(yīng)該會抑制通脹或引起通貨緊縮。

在近期歷史上中國曾遭受兩次通貨緊縮:一次出現(xiàn)在亞洲金融危機時,另一次在納斯達克泡沫破滅后。通貨緊縮要么與出口增長的崩潰相伴,要么在其后立即出現(xiàn)。

2009通縮:好的還是壞的?

盡管目前CPI和PPI依然相對較高,但我們認(rèn)為,在表象之下,一場通貨緊縮的風(fēng)暴正在聚集能量,在2009年上半年將出現(xiàn)通縮的跡象,并可能在下半年及之后演變成持續(xù)通縮,這將導(dǎo)致更富刺激性的政策出臺。

通貨緊縮并不總是一件壞事。然而,現(xiàn)實中,由于供給和需求的變化共同發(fā)生,很難區(qū)分“好的”和“壞的”通貨緊縮。我們的最佳判斷是,預(yù)計出現(xiàn)在2009年上半年的潛在通貨緊縮將是“好通縮”和“壞通縮”的混合體,前者的比重可能大大高于后者。

為什么?

首先,2009年上半年潛在的通縮,或是價格水平相對于去年同期的下降,很可能反映了2008年初物價基數(shù)較高。在我們看來,2008年上半年國際大宗商品和國內(nèi)原材料價格的飛漲,在很大程度上是由投機性需求驅(qū)動,這樣的投機是因為投資者需要對弱美元進行對沖,同時他們預(yù)期未來價格仍會上漲。

出于同樣的原因,從2008年第三季度開始,以近乎自由落體方式進行的大幅價格修正,反映出大宗商品的投資者大量拋售投機倉位和用戶大幅減少庫存,當(dāng)時正值美國主要金融機構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致全球金融體系杠桿率陡然急升。這更多是一個金融現(xiàn)象,而非實體經(jīng)濟現(xiàn)象。我們認(rèn)為,從中國視角出發(fā),這是一個積極的供給沖擊。

第二,中國的食品價格上漲大部分發(fā)生在2007年下半年和2008年上半年之間,主要反映了豬肉供應(yīng)的緊張。而2008年年中豬肉供應(yīng)已大幅增加,食品價格已趨于穩(wěn)定并開始下降。這樣的食品價格下降應(yīng)被視為“好”的通貨緊縮。

第三,從歷史經(jīng)驗看,2008年上半年從緊的貨幣政策和薄弱的外部需求這兩種負(fù)面的需求沖擊引發(fā)“壞”的通貨緊縮,需要更長一點的時間來顯現(xiàn),進入2009年下半年后,隨著積極的供給效應(yīng)逐步弱化,通縮的壓力可能減輕,負(fù)面的需求沖擊將轉(zhuǎn)而成為通縮的主要動因。在此背景下,我們認(rèn)為,2009年上半年的通縮是否將持續(xù)到下半年,將取決于政策反應(yīng)。

與通貨膨脹一樣,通貨緊縮最終也是一個貨幣現(xiàn)象。應(yīng)對性的政策有雙重任務(wù):其一,消除先前緊縮政策的影響,刺激國內(nèi)的真實需求,以抵消外部需求的弱化;其二,防止通縮預(yù)期變得根深蒂固,進入惡性循環(huán),使“好”的通縮逆轉(zhuǎn)為“壞”的。我們認(rèn)為,這需要強有力的、未雨綢繆的應(yīng)對政策。

啟示

我們把我們對2009年中國CPI的預(yù)測從1.5%修改為-0.8%。

由積極的供給沖擊導(dǎo)致的最初的通縮,將會帶來成本的節(jié)約,尤其是在能源和原材料密集型行業(yè)。然而,由于名義工資具有粘性,持續(xù)的通縮會導(dǎo)致實際工資上升,利潤率下降,就業(yè)將減少,這可能會是一個更為嚴(yán)重的通貨緊縮周期。一般而言,通貨緊縮的環(huán)境有利于債券持有者(或債權(quán)人),而不利于股票投資者(或債務(wù)人)。

關(guān)鍵是要防止通縮預(yù)期變得根深蒂固,我們期望在未來幾個月更富刺激性的政策會出臺。

具體而言,我們預(yù)測到2009年中期,銀行基準(zhǔn)利率至少會下調(diào)108個基點,更多的一攬子財政刺激政策也有可能出臺。雖然我們期望人民幣對美元匯率在整個2009年保持穩(wěn)定,但不能排除人民幣會出現(xiàn)較大的貶值(例如,超過-2%)。