雙重上市公司的A、H股價差影響因素分析

孟衛(wèi)東 陳雪梅

中圖分類號:F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:本文結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的分析和內(nèi)地香港兩地證券市場的實(shí)際情況,對A、H股價格差異的影響因素從理論上進(jìn)行歸納和解釋,全面分析影響A、H股價差的因素。這對于深刻認(rèn)識兩個分割市場,正確樹立投資者的投資理念,推動更多的國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外雙重上市都有重要的參考意義。

關(guān)鍵詞:上市公司 A股 H股 價格差異 影響因素

總的來說,A股、H股的價格差異是在市場分割的前提下,多種因素共同作用形成的,不是單一因素作用的結(jié)果。如果從某一側(cè)面解釋這種價格差異現(xiàn)象,存在一定的片面性和靜態(tài)性,有必要綜合各種影響因素對A、H股價格差異的現(xiàn)象進(jìn)行分析。本文結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的分析和內(nèi)地香港兩地證券市場的實(shí)際情況,對A、H股價格差異的影響因素在理論上從以下幾個方面進(jìn)行歸納和解釋。

信息不對稱

從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,股票市場通常被認(rèn)為是一個市場信息高度透明化的市場,但現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中的股票市場并非如此。相反,股票市場的信息問題很突出。多年來已有許多實(shí)證方面的研究成果表明,信息不對稱因素是造成外資股折價的一個重要因素。

根據(jù)信息不對稱假說,境外投資者與境內(nèi)投資者由于地理位置、信息來源的差異,對在兩地上市的同一家公司的了解程度不同。投資者雖然買賣的是同一家上市公司的不同種類股票,由于信息收集成本的差異,對股票的回報要求不同,導(dǎo)致兩種股票的價格產(chǎn)生差異。當(dāng)信息不對稱情況比較嚴(yán)重時,擁有信息較多者可以從擁有信息較少者的信息劣勢中得到較大的額外收益。

目前關(guān)于A、H股信息不對稱的觀點(diǎn)主要有兩種。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為,同時發(fā)行A、H股的上市公司都是在中國境內(nèi)注冊和經(jīng)營的公司,中國A股市場具有獲得信息的優(yōu)先條件。投資中國公司股票的國外投資者由于語言障礙、會計標(biāo)準(zhǔn)差異、對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)狀況和公司的基本情況缺乏了解等原因,處于信息劣勢地位,獲取并評價有關(guān)中國國內(nèi)上市公司的信息比中國國內(nèi)投資者更加困難(Chakravarty,Sarkar and Wu等,1998)。因此,國外投資者面臨更高的投資風(fēng)險,他們需要更高的回報率,從而導(dǎo)致可供國外投資者投資的股票(B股、H股等)相對于A股折價。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為,香港H股市場較內(nèi)地A股市場成熟,在市場流動性、信息等方面具有優(yōu)勢。由于中國國內(nèi)的信息壁壘,國外投資者可能能夠比國內(nèi)投資者更快地得到相關(guān)的中國公司信息,國外投資者的信息優(yōu)勢將使得那些可供他們投資的股票的價格領(lǐng)先于中國A股股價(吳世農(nóng)、潘越等,2005)。

流動性差異

根據(jù)流動性假說,如果兩個市場的流動性存在差異,將最終影響股票的交易價格。具體的說,在低流動性的市場中交易需付出更高的交易成本,自然會要求支付相對于高流動性市場上交易的股票更低的價格作為補(bǔ)償,這相當(dāng)于債券市場上對低流動性債券索要的收益率補(bǔ)償。

Amihud和Mendelson(1986)首先從流動性差異的角度對價格差異進(jìn)行解釋。他們認(rèn)為由于市場結(jié)構(gòu)和交易方式不同,不同交易場所具有不同的流動性成本,尤其當(dāng)股票在更有效和更具流動性的市場上市后,市場交易能夠以更低的買賣差價交易,導(dǎo)致更低的交易成本。相對不流動的股票有較高的預(yù)期收益,通過較低的定價來彌補(bǔ)投資者增加的交易成本。在存在流動性差異的情況下,對兩地上市的公司來說,無論境內(nèi)投資者和境外投資者的資產(chǎn)估價是否存在差異或者風(fēng)險偏好是否存在差異,股票的價格差異都會出現(xiàn)。

就A股和H股的流動性來說,由于國內(nèi)投資選擇機(jī)會較少,A股是國內(nèi)投資者的主要投資品種,流動性較強(qiáng)。H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種,且持有H股會面臨一定的存貨風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險,其流動性弱于A股,所以持有H股的投資者會要求有一個額外的收益補(bǔ)償流動性不足,因而H股定價較低。

需求彈性差異

需求彈性即需求價格彈性,是經(jīng)濟(jì)學(xué)上衡量價格變動與需求量變動關(guān)系的一個指標(biāo),用來表示在一定時期內(nèi)某種商品的需求量的相對變動對其價格變動的反映程度,是商品需求量的變動率與價格的變動率之比。大多數(shù)人認(rèn)為,從投資者結(jié)構(gòu)角度來看,國內(nèi)投資者和國外投資者之間的需求價格彈性存在比較大的差距,國外投資者對 H 股的需求曲線較為水平,即彈性較大,而國內(nèi)投資者對 A 股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的趨勢,即彈性較小。

在研究中國外資股折價現(xiàn)象的文獻(xiàn)中,絕大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)同境外投資者對 H股、B 股的需求價格彈性遠(yuǎn)大于境內(nèi)投資者對同一公司 A 股的需求彈性,不同的需求價格彈性最終造成兩類股票價格的差異,主要原因有兩方面:第一,從國外投資者的角度來看,他們有多種投資工具可供選擇,境外投資者的資產(chǎn)組合中 H 股、B 股和紅籌股的份額并不高,即使境外投資者急于想要分享中國經(jīng)濟(jì)增長成果,H 股、B股和紅籌股的相互高度可替代性使這 3 類股票都是很好的選擇,即使 H股投資渠道受阻,仍可以選擇 B 股或紅籌股進(jìn)行分散投資,這是一個重要的因素;第二,通過分析國內(nèi)投資者的情況發(fā)現(xiàn),國內(nèi)投資者投資渠道狹窄,相對供給較少,A 股在資產(chǎn)組合中的地位難以撼動,并且其他投資工具較少,加上高儲蓄率、投資壓抑和股市泡沫效應(yīng)的多重影響因素的作用下,境內(nèi)投資者對 A 股存在過度需求導(dǎo)致的需求彈性很小,對 A 股的需求價格彈性較低,即使 B 股對境內(nèi)居民放開,國內(nèi)投資者面臨的投資機(jī)會仍較少。

投資理念差異

投資理念差異假說認(rèn)為,內(nèi)外資股價的差異并不是選擇雙重上市模式的企業(yè)自身特點(diǎn)決定的,其本質(zhì)原因是不同資本市場的投資者具有不同的投資理念,造成了內(nèi)外資股票價格的差異。

這個理論如果應(yīng)用于 H 股股票市場上,它的解釋效果很好。我國股票市場起步比較晚,從上世紀(jì) 90 年代初上海證券交易所與深圳證券交易所成立開始算起,我國證券市場僅僅經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展,雖然借鑒了很多發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),證券市場得到了快速發(fā)展,但從根基上講還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上發(fā)達(dá)國家。本文認(rèn)為這種差距主要體現(xiàn)在資本市場制度建設(shè)和投資者個人素質(zhì)兩方面。從投資者的角度,非理性的投資理念一度起著主導(dǎo)市場的作用,投機(jī)的操作方式在市場中占據(jù)主流地位,其主要目的是為了獲得相對短時間內(nèi)的買賣差價。這種投機(jī)性投資理念的直接后果就是使人們形成一種觀念,認(rèn)為決定股票價格的因素主要是大多數(shù)投資者對股票的預(yù)期價值,只要大多數(shù)人看好,那投資者就會跟風(fēng)買進(jìn),而根本不會研究公司的內(nèi)在價值,這導(dǎo)致了投機(jī)風(fēng)盛行。這種期望往往是非理性的,缺乏穩(wěn)固的基礎(chǔ)。故在這一階段,我國資本市場上股票價格的變化主要取決于莊家炒作的概念或題材。莊家與上市公司共謀或依靠資金的實(shí)力隨意操縱股價,以虛假信息欺騙投資者謀取暴利的行為屢禁不止。在此局面下,中小投資者們普遍選擇跟莊炒作,導(dǎo)致股市投機(jī)問題頻發(fā)。莊家的存在極大的擾亂了中國證券市場的正常秩序,破壞了優(yōu)勝劣汰的市場法則,混亂了市場的估值體系。

與此同時,國外投資者比較認(rèn)同的投資觀點(diǎn)是,股票價格的決定因素在于股票的內(nèi)在價值。股票的內(nèi)在價值要通過企業(yè)的經(jīng)營管理等基本面因素進(jìn)行估計與測算,股市資金的供求狀況只能在短期內(nèi)影響股票的價格,因此,上市公司的內(nèi)在價值與股票價格出現(xiàn)背離的情況不會長久的存在,股票的價格與內(nèi)在價值發(fā)生偏離后,價格會出現(xiàn)向價值回歸的趨勢。在回歸過程中,由于受到市場、人為、內(nèi)部變化等多方面因素的影響,有可能會出現(xiàn)回歸緩慢的情況,而這就是投資者應(yīng)當(dāng)抓住的投資機(jī)會。所以國外投資者選擇H股時,其依據(jù)是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及公司經(jīng)營管理情況測算出的內(nèi)在價值。

因此,兩類投資者的投資理念不同,最終造成了內(nèi)外資股票價格上的差異。

風(fēng)險報酬差異

盛行幾十年的資產(chǎn)組合理論有兩個核心的指標(biāo),即預(yù)期收益和風(fēng)險。在對股票投資過程中,可以用這兩個最基本的特征參數(shù)進(jìn)行描述,就是預(yù)期未來平均價值和未來價值的不確定性即風(fēng)險。投資人對待風(fēng)險的態(tài)度各異,面對市場上供應(yīng)的股票,不同購買人心里會形成不同的合理價格。對“賭博者”來講,購買股票是為了尋求刺激或?qū)崿F(xiàn)其他特殊目的;對“投資者”來講,他們買股票的目的是盡量少冒風(fēng)險實(shí)現(xiàn)高回報。

國外投資者對 H 股的投資行為自然也可用收益與風(fēng)險來分析。

由于港幣與美元掛鉤,而人民幣在以前比較長的時間內(nèi)也類似于與美元掛鉤,所以在當(dāng)時的情況下, A 股、H 股投資人的無風(fēng)險收益率差距通常不大。但是,由于兩地投資人對內(nèi)地企業(yè)的風(fēng)險態(tài)度不同,其要求的風(fēng)險溢價也就不同。風(fēng)險越大,投資者要求的回報率越高。

過去,國際投資者認(rèn)為投資內(nèi)地企業(yè)存在著巨大的國家風(fēng)險,因此在正常的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險溢價之上,加了很大的國家風(fēng)險。國家風(fēng)險包括政治風(fēng)險、匯兌風(fēng)險、利率風(fēng)險和市場風(fēng)險,而政治風(fēng)險是主要風(fēng)險。風(fēng)險的加大導(dǎo)致H股投資人要求的風(fēng)險投資回報大大高于A股投資人要求的風(fēng)險投資回報,從而使 H 股價格大大低于 A 股價格。近年來,由于我國的持續(xù)開放,及與世界交流的逐漸增加,國外投資者對中國的情況日益熟悉,對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展深具信心的同時,降低了面臨的政治風(fēng)險的估計值,同時國際投資人對內(nèi)地企業(yè)的匯率風(fēng)險隨著國際外匯市場的局勢產(chǎn)生了根本性方向上的大轉(zhuǎn)變,要求的風(fēng)險回報顯著降低,將使 A 股、H 股的差價顯著收窄,即 A、H 逐漸減小。

交易所在地市場環(huán)境差異

同信息不對稱假說相似,交易所在地市場環(huán)境差異假說并不為傳統(tǒng)的經(jīng)典金融學(xué)理論所認(rèn)同,他們認(rèn)為資產(chǎn)的價格不受交易地點(diǎn)的影響。然而許多學(xué)者的研究卻發(fā)現(xiàn),上市公司股票價格與交易所在地股票市場的總體走勢高度相關(guān),也就是說,交易所在地股票市場的總體走勢對于個股交易價格具有顯著性的解釋能力,這表明股票價格受到交易地點(diǎn)的影響。

國外學(xué)者以一些跨國公司為樣本進(jìn)行過相關(guān)的研究。Froot和Dabora(1999)對三家跨國公司,即SmithKline Beecham、殼牌石油和聯(lián)合利華的股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)異地上市的股票價格和上市地的市場指數(shù)具有顯著的關(guān)聯(lián)性,這說明交易地點(diǎn)和注冊地點(diǎn)顯著影響股票的價格。

對于這種現(xiàn)象的成因,國外的學(xué)者們總結(jié)出了兩點(diǎn),他們認(rèn)為這是解釋這個現(xiàn)象的重要的影響因素:非理性投資者的噪聲交易。這種噪聲交易使得兩地同時上市的股票價格和各自上市地的市場指數(shù)產(chǎn)生聯(lián)動,這一點(diǎn)很有說服力,當(dāng)年亞洲金融風(fēng)暴席卷香港市場的時候,H 股在這樣的大背景下怎能獨(dú)善其身,不受波及,其走勢也必然隨著在香港資本市場交易的香港本地股產(chǎn)生波動;制度的無效。由于交易頻繁而導(dǎo)致較高的流動性,或者被納入上市地的市場指數(shù)而成為成份股,使得孿生股票之一被當(dāng)?shù)赝顿Y者看成當(dāng)?shù)毓善倍皇峭赓Y股票,以 H 股為例,如果某支 H 股股票被納入恒指,而且其被市場投資者頻繁交易,從而使其具有極高的流動性,那么投資人就會把它看作是香港本地股,使其與同在內(nèi)地市場交易的 A 股走勢脫鉤,這種情況的產(chǎn)生將會對信息不對稱現(xiàn)象產(chǎn)生很大作用,能有助于消除投資過程中的信息不對稱和代理問題。

交易所在地市場環(huán)境差異假說也可以從一個角度上部分的解釋2001 年年初到 2005 年年底的 H 股的折價現(xiàn)象。自 2001 年初到 2005 年底,A股經(jīng)歷了漫長的、令人印象深刻的熊市,A 股市場指數(shù)持續(xù)下跌,而恒生指數(shù)在短暫下跌后很快開始持續(xù)上漲,兩地股指在這此消彼長的情形下,H 股折價也呈現(xiàn)出逐漸縮小的趨勢。聯(lián)系上述理論,假如 H 股的走勢與恒生指數(shù)相關(guān)性相對于國內(nèi) A 股市場更高,雖然 A 股市場的熊市會對其產(chǎn)生一定的拖累,但是香港股市的繁榮將產(chǎn)生一股更大的推力,使其股價上升。因此,可以考慮通過研究 H 股收益率與恒生指數(shù)收益率的相關(guān)性,來分析 H 股與其所在市場走勢的關(guān)系,從而解釋H 股折價變化的部分原因。

股權(quán)分置改革因素

股權(quán)分置問題是我國資本市場的重大制度性缺陷,股權(quán)的結(jié)構(gòu)分置人為地割裂了法人股大股東和流通股中小投資者之間的利益關(guān)聯(lián)紐帶,導(dǎo)致了非流通股股東和流通股股東之間利益關(guān)系的扭曲,甚至是利益訴求的嚴(yán)重分歧,并由此產(chǎn)生了一系列諸如公司治理結(jié)構(gòu)不完善、大股東違規(guī)或不正常地融資、經(jīng)理層缺乏提升業(yè)績的動力、投機(jī)風(fēng)氣盛行、市場信號失真等問題,從而使證券市場應(yīng)有的資源優(yōu)化配置等功能無法發(fā)揮。此外,非流通股的大量存在使得上市公司流通股股本規(guī)模相對較小,導(dǎo)致定價機(jī)制發(fā)生扭曲,股價波動較大,投機(jī)性較強(qiáng)。

股權(quán)分置改革的進(jìn)行,優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)了上市公司的價格發(fā)現(xiàn)功能和對上市公司行為的市場約束功能,使得上市公司的治理能力和誠信水平大幅提高。股權(quán)分置問題解決后,股市已經(jīng)形成了同股同權(quán)、同股同利和同股同責(zé)的制度安排,有助于股票市場形成理性的定價機(jī)制,凸顯股票的真實(shí)價值,在一定程度上能夠促進(jìn)股市健康發(fā)展和股價上升。

IPO定價差異

股票 IPO 價格的差異在一定程度上會影響股票上市后交易價格的差異,而在特定的資本市場里,股票發(fā)行價格的確定,要參照其所在市場的基本狀況以及該市場中可比、同類股票的轉(zhuǎn)讓價格。

由于 A 股與 H 股處在獨(dú)立分割的股票市場發(fā)行交易,其參照標(biāo)準(zhǔn)不同,即 A+H 模式的上市公司在進(jìn)行兩地上市首發(fā)時,其在 H 股市場的發(fā)行價格要參照香港資本市場上市公司的情況,而在 A 股市場發(fā)行股票的首發(fā)價格要以 A 股市場上同類可比的上市公司為參考對象,從而導(dǎo)致同一公司在 A 股、H 股市場發(fā)行價格之間存在差異。這也在一定程度上可以解釋 H 股的折價問題。

綜上所述,目前對導(dǎo)致雙重上市公司內(nèi)外資股票存在價格差異的根本原因是有共識的,其根本原因在于市場硬分割的存在,但其對外資股溢價還是折價卻沒有足夠的解釋力。將硬分割與軟分割的各因素綜合考慮分析,結(jié)合中國資本市場的實(shí)際情況,是尋找 H 股折價原因的必經(jīng)之路。在研究 H 股折價問題上,應(yīng)吸收和借鑒前人對我國 B 股折價的研究方法與研究結(jié)論,這對于找到 H 股折價問題的關(guān)鍵因素具有重要的參考意義。

參考文獻(xiàn):

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