許保羅(Paul Cavey)

隨著A股市場(chǎng)瘋狂地拋售,種種關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)疲軟的議論,銀行同業(yè)拆息的再次微挫,有跡象表明,政府可能繼續(xù)實(shí)行放松政策

一般來(lái)講,帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的框架體系包括如下方面:商業(yè)銀行的逆周期經(jīng)營(yíng),高于財(cái)政層面意義的貨幣政策和A股市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇指明道路。到今年8月,這一體系一直在發(fā)揮它的作用。

此后,今年年初“井噴”的信貸已經(jīng)趨緩。在1月到7月的持續(xù)單向交易之后,股市又重回大幅波動(dòng)的局面。這一切都發(fā)生在政策的轉(zhuǎn)變期間——銀行業(yè)加強(qiáng)了窗口指導(dǎo),房地產(chǎn)業(yè)信貸緊縮,而且就在本周,國(guó)務(wù)院發(fā)布了新的抑制產(chǎn)能過(guò)剩的舉措。

這些政策的轉(zhuǎn)變綜合起來(lái),確實(shí)使得中國(guó)走出了今年上半年政策過(guò)于寬松的狀態(tài)。但我們認(rèn)為,實(shí)質(zhì)性變化還是微不足道的,最多也就是市場(chǎng)氣氛的緩和。在世界需求缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下,基本增長(zhǎng)模型仍將是以強(qiáng)勢(shì)的信貸增長(zhǎng)代替疲軟的出口貿(mào)易。

與今年早些時(shí)候不同的是,現(xiàn)在這個(gè)觀點(diǎn)在某種程度上已成為市場(chǎng)的共識(shí)。毋庸多言,任何人都清楚市場(chǎng)呈現(xiàn)一邊倒的狀態(tài)的危險(xiǎn)性。那么,現(xiàn)在我們的問(wèn)題就是:8月的改革是否更多的是發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變而非發(fā)展速度的調(diào)整?換言之,中國(guó)是否正面臨發(fā)展道路上的岔路口,到了需要作出抉擇的時(shí)候?

決策者們期望轉(zhuǎn)向另外一條道路,這也是意料之中的。而當(dāng)從2008年的股市崩潰中恢復(fù)過(guò)來(lái)的主要目標(biāo)達(dá)到后,現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)就是增長(zhǎng)的周期仍保持了上個(gè)世紀(jì)90年代的模式。

1992年到1993年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張帶來(lái)了牛市,但這樣的過(guò)度增長(zhǎng),導(dǎo)致了在1998年這頭“牛”離去之后留下了一個(gè)持續(xù)五年之久的殘局——銀行壞賬、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨緊縮、GDP增長(zhǎng)和企業(yè)收益分離。顯然,這是中國(guó)政府力圖不再重蹈的覆轍。

有爭(zhēng)議的是,這樣的殘局曾經(jīng)在某段時(shí)間里顯現(xiàn)。甘冒風(fēng)險(xiǎn)和減緩增長(zhǎng)的理由是經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗,現(xiàn)在也包括2010年在內(nèi)。對(duì)比參照點(diǎn)如此之高,下一年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)似將放慢增長(zhǎng)的腳步。

如此一來(lái),明年將是房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展時(shí)期。從未如今年這般活躍的房地產(chǎn)業(yè),將從基建手中接過(guò)接力棒,保證固定資產(chǎn)投資,進(jìn)而保證GDP。如果要問(wèn)中國(guó)是否到了面臨政策方向的抉擇時(shí)刻,就如同問(wèn)保持寬松的貨幣政策以支持房地產(chǎn)業(yè)這一邏輯是不是錯(cuò)的。那么,現(xiàn)在便是在找尋奇跡:進(jìn)入2010年,中國(guó)是將選擇增長(zhǎng)放緩,還是辟?gòu)介_(kāi)源?

更低的增長(zhǎng)目標(biāo)

解決一切問(wèn)題的最簡(jiǎn)單方法,顯然就是放棄8%的增長(zhǎng)目標(biāo)。理論上來(lái)講,這樣可以減輕政策上的壓力,卻是不大可能實(shí)現(xiàn)的。我們都明白,中國(guó)和其他國(guó)家不一樣,年度增長(zhǎng)目標(biāo)一直以來(lái)都是決策者們孜孜以求的。這些年度增長(zhǎng)目標(biāo),發(fā)揮著與美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的承諾——“最大限度的就業(yè),穩(wěn)定的物價(jià)和長(zhǎng)期穩(wěn)定的銀行利率”相同的作用。

當(dāng)然,需要有一個(gè)增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo),但不一定必須是8%。這或許會(huì)被認(rèn)為是一個(gè)大膽的想法,因?yàn)橥ǔＨ藗兌紩?huì)認(rèn)為8%是保證中國(guó)人都有飯碗所必需的一個(gè)神奇數(shù)字(潛臺(tái)詞是不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)通貨膨脹)。但并沒(méi)有什么證據(jù)表明事實(shí)情況就是如此。

其實(shí),倒有事例證明,即使增長(zhǎng)率低于8%,只要增長(zhǎng)模式中仍是勞動(dòng)密集型而非資本密集型占優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)全面就業(yè)也不無(wú)可能。

然而,增長(zhǎng)率不是8%,這一數(shù)字會(huì)是多少?下降到7%的話(huà),似乎這一變化也太微乎其微,根本無(wú)需任何努力,而且我們也不會(huì)相信政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控已經(jīng)嫻熟到能夠在7%到8%的增長(zhǎng)率之間隨便選擇一個(gè)數(shù)字這種程度。那么,剩下的選擇便是將增長(zhǎng)目標(biāo)放在5%-6%到8%之間。

從上個(gè)世紀(jì)80年代早期到現(xiàn)在,期間只有兩年中國(guó)曾發(fā)布過(guò)如此低的GDP增長(zhǎng)數(shù)字,但這兩次都是迫不得已,并非主動(dòng)的調(diào)控。那么,現(xiàn)在看來(lái),目標(biāo)定在相對(duì)較低的增長(zhǎng)水平,就應(yīng)該不會(huì)是故意的了。

更高的出口

如果8%這個(gè)數(shù)字如此神圣,那么,在2010年就只有在出現(xiàn)能夠替代房地產(chǎn)業(yè)的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎時(shí),才能夠縮緊流動(dòng)性。對(duì)于中國(guó)還有德國(guó)這樣依賴(lài)于出口的國(guó)家來(lái)說(shuō),最大的期望就是能夠重回出口拉動(dòng)增長(zhǎng)的美好時(shí)光。這樣便可回到2008年之前的狀況——由出口拉動(dòng)GDP增長(zhǎng),中國(guó)的貨幣政策也因此可以保持相對(duì)緊縮。

2008年年末,投資者們都傾向于認(rèn)為美國(guó)的強(qiáng)勁增長(zhǎng),是所有地區(qū)保持良好經(jīng)濟(jì)前景的重要因素,最終結(jié)果卻頗為諷刺。對(duì)于中國(guó)股票的短線(xiàn)投資者來(lái)說(shuō),最好的情況就是世界其他市場(chǎng)都保持疲軟,因?yàn)檫@是中國(guó)在國(guó)內(nèi)采取寬松貨幣政策的前提條件。

與一年之前的水平相比,中國(guó)的出口行業(yè)仍顯得不景氣。但這一比較會(huì)讓人誤以為現(xiàn)狀真的如此慘淡。歐美的主要指標(biāo)卻都表明,中國(guó)的出口狀況正得到顯著的改善。事實(shí)上,在同比的基礎(chǔ)上看不出出口狀況有所改善,環(huán)比卻表明出口已經(jīng)開(kāi)始回升。半成品進(jìn)口額是一項(xiàng)重要指標(biāo),因?yàn)榧庸べQ(mào)易品出口占總出口額的50%。半成品進(jìn)口額在2008年10月之前月平均為330億美元,到今年1月驟降到150億美元,但到7月為止已恢復(fù)到將近300億美元。

輕工制造業(yè)的增長(zhǎng)似乎最為明顯。當(dāng)7月金屬出口同比下降了75%的時(shí)候,成衣鞋類(lèi)制品的出口卻只下降了10%多一點(diǎn)。這種差別可能是有重要意義的。2008年,金屬產(chǎn)品只占了中國(guó)出口總量的6%。但是作為資本密集型產(chǎn)業(yè),金屬制造業(yè)所提供的與出口相關(guān)的就業(yè)機(jī)會(huì)或許也只占就業(yè)總量的極小部分。相比之下,成衣鞋類(lèi)制品和IT設(shè)備都是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),它們創(chuàng)造了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)。也正是因?yàn)榫蜆I(yè)的惡化,當(dāng)局應(yīng)當(dāng)一直非常關(guān)切出口行業(yè)的收縮狀況。

由于其對(duì)就業(yè)狀況產(chǎn)生的影響,出口行業(yè)的復(fù)蘇是重大宏觀政策舉措的前提。的確,要將政策從目前“寬松最后階段”調(diào)整到一個(gè)新的階段,除了GDP增長(zhǎng)率在8%以上和同比居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在零以上,積極的出口增長(zhǎng)是第三個(gè)前提條件,可能還要包括加息。

我們期望到2010年一季度達(dá)到這三個(gè)條件,那樣我們的基礎(chǔ)方案就是明年年初實(shí)行加息。雖然出口的前景依然是未知,但如果同比增長(zhǎng)的回升比我們預(yù)期的要快的話(huà),政策風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)提前出現(xiàn)了。

人民幣的改革

國(guó)際需求的提高是匯率提高的前提條件,而中國(guó)的出口量便成為了重要的風(fēng)向標(biāo)。政策上的變革無(wú)疑令市場(chǎng)不安,雖然事實(shí)上可能正是這種傾向?qū)е铝私诘囊惠喪袌?chǎng)動(dòng)蕩,但這應(yīng)該是短暫的。

隨著銀行利率降到了歷史新低和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲,比起緊縮政策,采取“正?；闭邔?shí)為上策。出口的增長(zhǎng)是由存量導(dǎo)致的,這意味著中國(guó)政府不會(huì)就此宣布往昔繁榮的日子又回來(lái)了。

無(wú)論怎樣,出口增長(zhǎng)也提出了采取另一種應(yīng)對(duì)政策的可能性:使人民幣繼續(xù)升值。人民幣對(duì)美元的升值并沒(méi)有成為近幾個(gè)月內(nèi)運(yùn)用的政策工具。顯然,部分是因?yàn)閲?guó)際需求的驟降,但也是因?yàn)槿嗣駧乓恢睂?duì)其他貨幣升值。人民幣仍然緊盯著美元,而后者到今年年初之后便開(kāi)始走軟?，F(xiàn)在不僅出口表現(xiàn)出穩(wěn)定的跡象,美元也持續(xù)走軟,這就意味著在貿(mào)易額加權(quán)的基礎(chǔ)上,人民幣的價(jià)值已經(jīng)回到了去年9月之前的水平。

當(dāng)前寬松的貨幣政策最終無(wú)助于保持人民幣的堅(jiān)挺,但這也就是一個(gè)中期問(wèn)題。因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)繼續(xù)獲取海外市場(chǎng)份額,也就表明人民幣的貿(mào)易加權(quán)值在近幾個(gè)月并沒(méi)有對(duì)中國(guó)的潛在競(jìng)爭(zhēng)力造成什么影響。

這一現(xiàn)象沒(méi)有反映在大額的貿(mào)易順差中,是因?yàn)樗怯山趪?guó)際需求的周期性疲軟造成的。接下來(lái)出口的增長(zhǎng)將再次拉升順差,哪怕只是暫時(shí)的。但不管怎樣,貿(mào)易順差的減少并沒(méi)有大幅減輕人民幣升值的壓力。究其原因,是因?yàn)橘Y本對(duì)內(nèi)流動(dòng)又重新活躍起來(lái)。因此,即使到了2009年二季度,外匯儲(chǔ)備又一次開(kāi)始迅速增長(zhǎng)。

需要重申的是,不管?chē)?guó)際市場(chǎng)發(fā)生了什么變化,我們都不能輕易下結(jié)論說(shuō)2003年到2007年間的繁榮又回來(lái)了。從人民幣的升值中多少可以看出這一點(diǎn)。在沒(méi)有大量出口的情況下,中國(guó)需要強(qiáng)勁的內(nèi)需增長(zhǎng),而快速增長(zhǎng)的信貸則為內(nèi)需增長(zhǎng)提供了保障。只要把通貨膨脹控制在安全范圍內(nèi),國(guó)內(nèi)的寬松貨幣政策可以繼續(xù)保持。通過(guò)降低進(jìn)口成本,人民幣改革還有助于減緩物價(jià)壓力。因此,人民幣的改革雖然對(duì)依舊不穩(wěn)定的出口行業(yè)來(lái)說(shuō)不是什么好消息,但仍不失為中國(guó)當(dāng)前局勢(shì)下的一項(xiàng)可行的政策。

更高的消費(fèi)

還依賴(lài)于出口的增長(zhǎng),無(wú)異于一種巨大的倒退。中國(guó)將來(lái)的希望在于降低對(duì)外貿(mào)的依賴(lài),代之以國(guó)內(nèi)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。這就涉及我們新的增長(zhǎng)模式問(wèn)題。但有人會(huì)爭(zhēng)論說(shuō),中國(guó)在2008年之前保持了緊縮的貨幣政策,卻仍然實(shí)現(xiàn)了迅速的增長(zhǎng)目標(biāo)。

我們認(rèn)為,這是由于私有企業(yè)可以從對(duì)美出口的利潤(rùn)中獲得資金,而不需要向國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行借貸。但是,隨著海外市場(chǎng)日益衰退,這一秘訣不再適用,私營(yíng)企業(yè)發(fā)展的出路在于依賴(lài)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

這里有一個(gè)關(guān)鍵舉措,就是要在國(guó)內(nèi)打破國(guó)有企業(yè)所享有的特權(quán)。只要被允許參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),私有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)能力更強(qiáng),就可以獲得市場(chǎng)份額和相應(yīng)的利潤(rùn)。國(guó)有企業(yè)的壟斷之手幾乎觸及到銀行業(yè),這也是為什么私有企業(yè)要從其他地方,而不是從國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行獲取融資的部分原因。

私有銀行正好可以填補(bǔ)這一空白,為那些被忽視了的私有企業(yè)借貸者提供資金,以幫助它們更好地發(fā)展。這對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)也很有幫助,因?yàn)橹行∑髽I(yè)和服務(wù)型行業(yè)大多數(shù)都是勞動(dòng)密集型的。創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì),同時(shí)也有助于提高收入水平和消費(fèi)水平,最終這些改革將有助于經(jīng)濟(jì)從過(guò)度投資上重新平衡過(guò)來(lái)。

所有的這一切都在日程之上。決策者們?nèi)栽诶^續(xù)宣講經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性,包括放寬對(duì)私有企業(yè)投資領(lǐng)域的限制。部分改革的舉措似乎正在醞釀之中。問(wèn)題是任何改革都是需要花費(fèi)時(shí)間去實(shí)施的,并且對(duì)未來(lái)的近幾個(gè)月不會(huì)有太大的影響。而這未來(lái)的幾個(gè)月正是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵時(shí)期。

但是,這并不意味著消費(fèi)的前景黯淡。其實(shí),現(xiàn)在看來(lái),在未來(lái)一年半到兩年的時(shí)間內(nèi),消費(fèi)性開(kāi)支上漲的可能性越來(lái)越大。盡管勞動(dòng)密集型的出口產(chǎn)業(yè)衰退,中國(guó)城市家庭收入增長(zhǎng)幅度在近幾個(gè)月保持了理性增長(zhǎng),尤其是在二線(xiàn)城市。這就表明,只要經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)轉(zhuǎn)正常,消費(fèi)這一環(huán)就絕不會(huì)滯后。在中國(guó)的二線(xiàn)城市,消費(fèi)的增長(zhǎng)也是最強(qiáng)勁的。這或許反映了收入增長(zhǎng)的力度,也可能是因?yàn)槿司杖胨秸诮咏杖肱c消費(fèi)的臨界點(diǎn)。上個(gè)世紀(jì)80年代北亞的經(jīng)驗(yàn)表明,寬松的貨幣政策和在中國(guó)行將結(jié)束的資產(chǎn)價(jià)格通脹組合在一起,將非常有助于促進(jìn)消費(fèi)。

家庭支出的增長(zhǎng)當(dāng)然是好消息,同時(shí)也令不少觀察家們大感意外。如果消費(fèi)確實(shí)大幅增長(zhǎng),那么給政策帶來(lái)的影響就無(wú)法確定了。一方面,高消費(fèi)水平給予政府更大自由度為寬松的信貸政策踩剎車(chē);另一方面,決策者們也有可能認(rèn)為,正是這些寬松的政策帶來(lái)了期待已久的家庭消費(fèi)的轉(zhuǎn)機(jī)。

試驗(yàn)的開(kāi)始

那么,基于以上因素,該如何進(jìn)行政策定位?這又將對(duì)投資前景產(chǎn)生何種影響?不管對(duì)外貿(mào)易發(fā)展到何種程度,出口拉動(dòng)增長(zhǎng)的黃金時(shí)代已經(jīng)一去不返了。因此,在面對(duì)到來(lái)的岔路口時(shí),我們并沒(méi)看到?jīng)Q策者們選擇了新的政策方向。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在活力仍在于新的增長(zhǎng)模式,即上個(gè)世紀(jì)80年代北亞以信貸增長(zhǎng)代替出口增長(zhǎng)的做法。除非居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)通脹惡化到了一定程度,總體政策定位將不會(huì)發(fā)生變化。同時(shí),總體來(lái)說(shuō),政策將會(huì)保持寬松的狀態(tài)。

2009年上半年正是這樣的情況。國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)疲軟,通貨膨脹率低,出口行業(yè)蕭條,于是政府一直保持著寬松政策?，F(xiàn)在,短期狀況看起來(lái)更加復(fù)雜了。國(guó)內(nèi)需求不再疲軟,出口行業(yè)也顯示出穩(wěn)定跡象,資產(chǎn)價(jià)格也上漲了。在總體政策沒(méi)有改變的背景下,決策者們開(kāi)始嘗試修復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng),發(fā)布新的抑制產(chǎn)能過(guò)剩的措施,并且通過(guò)沖銷(xiāo)政策來(lái)提升銀行同業(yè)間拆息。

隨著下半年信貸的放緩,政策的微調(diào)對(duì)A股市場(chǎng)的影響確是很大。顯然,股價(jià)更容易受到投資者情緒變化的影響。因此,A股市場(chǎng)將會(huì)受到重創(chuàng)。票據(jù)融資快速增長(zhǎng),意味著流動(dòng)性過(guò)剩,從而抬高了資產(chǎn)價(jià)格,而供給卻正在下降。中國(guó)政府也正努力使銀行追蹤貸款申請(qǐng)人的資金使用情況,以確保貸款投入到真正拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的項(xiàng)目中而并非用來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。

對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),流動(dòng)性供給要依靠某些融資產(chǎn)品的增長(zhǎng)。比如,現(xiàn)在中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度超過(guò)了票據(jù)融資,同時(shí)資本市場(chǎng)上的保險(xiǎn)金達(dá)到了歷史新高。但不管怎樣,在全球疲軟的市場(chǎng)環(huán)境下,這實(shí)際上只是一種試驗(yàn)。

2009年上半年提前出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào),決策者們停止了加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策。隨著A股市場(chǎng)瘋狂地拋售,種種關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)疲軟的議論,銀行同業(yè)拆息的再次微挫,又有跡象表明政府繼續(xù)實(shí)行放松政策。因此,雖然現(xiàn)在的試驗(yàn)過(guò)程顯得更加沒(méi)有頭緒,短期的前景變幻莫測(cè),我們對(duì)未來(lái)一年半到兩年之內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)再次出現(xiàn)通貨膨脹和強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體預(yù)期不會(huì)改變?！?/p>

作者為麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究部主管