孫明春

鑒于所有配料都已齊備,中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫看來(lái)不可避免,并且會(huì)隨著時(shí)間的推移而越滾越大。這場(chǎng)泡沫可能會(huì)持續(xù)好幾年

在一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推出將近一年之后,中國(guó)的投資熱潮仍在積聚力量。本輪投資熱潮引發(fā)了很多的漣漪效應(yīng),包括信貸熱潮、消費(fèi)熱潮。信貸熱潮也給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)了上行壓力。隨著家庭財(cái)富的大幅增加,資產(chǎn)多樣化需求會(huì)增強(qiáng)。這一需求加上強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和盈利復(fù)蘇以及偏低的CPI,為資產(chǎn)價(jià)格通脹創(chuàng)造了理想環(huán)境。

資產(chǎn)重新配置規(guī)模龐大

我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)家庭過(guò)去就曾出現(xiàn)過(guò)明顯的資產(chǎn)重新配置現(xiàn)象,尤其是在2005-2007年股市欣欣向榮的時(shí)候。根據(jù)資金流量表的數(shù)據(jù),2005年中國(guó)家庭將增加的金融財(cái)富中的70.4%存入銀行,只有20%配置于投資類(lèi)資產(chǎn),例如股票、債券、投資基金以及證券交易賬戶保證金(圖1)。但在股市飚漲的2007年,這一模式出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn):新增家庭財(cái)富中只有29.7%存入銀行,而投資類(lèi)資產(chǎn)占比翻了一倍多到41.0%。盡管資產(chǎn)配置的這一戲劇化轉(zhuǎn)變?cè)诠墒写蟮?008年可能又被逆轉(zhuǎn)(數(shù)據(jù)尚無(wú)法獲得),但這顯示了中國(guó)家庭資產(chǎn)重新配置的力度和速度及其對(duì)股價(jià)的影響。

在2006-2007年資產(chǎn)多樣化時(shí),家庭不僅將新拿到的收入投資于股市和共同基金,而且還將已有的銀行存款轉(zhuǎn)變成這些資產(chǎn),同期家庭存款的下降就證明了這一點(diǎn)。顯然,這種資產(chǎn)多樣化行為和2005-2007年的股市繁榮有因果關(guān)系。

如今,中國(guó)家庭再次熱衷于投資股票、共同基金和房產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)人民銀行對(duì)城鎮(zhèn)居民的最新調(diào)查報(bào)告,2009年第三季度受訪者中愿意投資股票和共同基金的比例驟升至41.6%,接近2007 年第三季度所創(chuàng)下的44.3%的歷史高點(diǎn)(圖2)。計(jì)劃在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)購(gòu)房的受訪者比例也上升至17.1%,為自2006年第四季度以來(lái)的最高水平。

資產(chǎn)多樣化需求大

鑒于我們預(yù)期2009-2011年家庭財(cái)富將會(huì)大幅增加,因此家庭可能會(huì)更加努力地追求資產(chǎn)多樣化,將資產(chǎn)從銀行存款轉(zhuǎn)化為如股票、共同基金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。

假如把收入分配不均這一因素考慮在內(nèi)的話,對(duì)資產(chǎn)多樣化的需求可能會(huì)特別大。

根據(jù)世界銀行公布的中國(guó)2005年基尼系數(shù),收入最高的20%的群體得到所有家庭收入的47%,而收入最低的20%的群體只得到6%(圖3)。我們估計(jì)所有收入群體的家庭金融財(cái)富將增加23.4萬(wàn)億元,假如根據(jù)基尼系數(shù)來(lái)分配,那么收入最高的20%的收入群體應(yīng)該會(huì)得到約11萬(wàn)億元。這些家庭的消費(fèi)傾向更低,并且他們對(duì)資產(chǎn)多樣化的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入水平更低的群體。

促成資產(chǎn)價(jià)格通脹的組合

資產(chǎn)多樣化需求的增長(zhǎng)為資產(chǎn)價(jià)格提供了根本性支持,而加劇資產(chǎn)價(jià)格通脹的其他因素的致命組合可能會(huì)擴(kuò)大這一作用。

經(jīng)濟(jì)和盈利強(qiáng)勁復(fù)蘇

受投資熱潮和消費(fèi)熱潮的推動(dòng),我們預(yù)期中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的V型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,2010年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率將達(dá)年同比13%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利能力之間的高度相關(guān)性表明未來(lái)幾個(gè)季度里企業(yè)盈利應(yīng)該也會(huì)大幅好轉(zhuǎn),從而讓投資者更有信心在資產(chǎn)多樣化時(shí)偏向股票投資。

流動(dòng)性過(guò)剩

由于持續(xù)的信貸熱潮,我們預(yù)期流動(dòng)性過(guò)剩指標(biāo)(=M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率- 名義GDP增長(zhǎng)率)今年將會(huì)創(chuàng)下20%的歷史新高,2010年達(dá)到10%,2011年為3-5%(圖4)。這樣的過(guò)剩流動(dòng)性料將給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)巨大的上行壓力。

CPI低通脹

盡管流動(dòng)性狀況依然極其寬松,但我們預(yù)期CPI將會(huì)繼續(xù)得到控制,至少在2009-2011年是如此。仔細(xì)查看過(guò)去十年里中國(guó)的通脹情況發(fā)現(xiàn),CPI高通脹與流動(dòng)性狀況或總需求的關(guān)系不大,而與自然災(zāi)害、牲畜疾病或生豬周期所導(dǎo)致的食品供給短缺大有關(guān)系。在近期沒(méi)有通脹威脅的情況下,我們認(rèn)為政策制定者可能會(huì)避免采取激進(jìn)的緊縮政策,從而為資產(chǎn)價(jià)格通脹創(chuàng)造寬松的政策環(huán)境。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫看來(lái)不可避免

盡管我們認(rèn)為資產(chǎn)重新配置的需求(從銀行存款轉(zhuǎn)向投資類(lèi)資產(chǎn),不一定會(huì)涉及杠桿的使用)是未來(lái)幾年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格通脹最重要的驅(qū)動(dòng)力之一,但危險(xiǎn)在于:隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲,部分參與者可能會(huì)受到誘惑而借債投資以實(shí)現(xiàn)收益最大化,因?yàn)樗麄冾A(yù)期資產(chǎn)價(jià)格通脹將會(huì)上漲。作為人民幣國(guó)際化前提條件的金融自由化可能會(huì)加劇銀行肆意放貸和杠桿逐步提高的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí),由于增加的財(cái)富效應(yīng)會(huì)促進(jìn)消費(fèi),并且繁榮的房產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)刺激房地產(chǎn)投資,資產(chǎn)價(jià)格通脹或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁。結(jié)果,經(jīng)濟(jì)和盈利的快速增長(zhǎng)可能會(huì)讓投資者備受鼓舞,季復(fù)一季,從而讓最初的上漲演變?yōu)榫薮蟮?、持續(xù)許久的資產(chǎn)價(jià)格通脹。

鑒于所有配料都已齊備,我們認(rèn)為中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不可避免,并且會(huì)隨著時(shí)間的推移而越滾越大。這場(chǎng)泡沫可能會(huì)持續(xù)好幾年,并且規(guī)模超過(guò)2007年的那次。

盡管有些投資者發(fā)現(xiàn)這是個(gè)很好的機(jī)遇(只要他們能在泡沫破滅之前退出),但我們認(rèn)為政策制定者需要開(kāi)始考慮如何收拾殘局以及最小化其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅

假如事實(shí)最終證明我們對(duì)中國(guó)正在形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)期正確的話,那么泡沫的破滅(尤其是它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害)自然會(huì)成為一個(gè)擔(dān)憂。由于泡沫的非線性特性,我們不可能預(yù)測(cè)到它的最終規(guī)模、將會(huì)破滅的時(shí)點(diǎn)、以及損害的嚴(yán)重程度。但這些是投資者和政策制定者所擔(dān)心的重要問(wèn)題。

盡管無(wú)法預(yù)測(cè)泡沫的發(fā)展過(guò)程,但我們預(yù)期本輪資產(chǎn)價(jià)格通脹將可能會(huì)持續(xù)好幾年。另外,我們認(rèn)為存在以下可能性:假如在泡沫產(chǎn)生過(guò)程中嚴(yán)格控制杠桿的話,那么損害可以大幅減小。

一個(gè)很好的佐證就是2006-2007年間中國(guó)的股價(jià)泡沫;在2005年7月至2007年10月之間,股價(jià)上漲了500%。2007年10月份泡沫破滅并且股市在12個(gè)月內(nèi)下跌了72%。然而,這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害有限。銀行和企業(yè)未受太大影響。盡管家庭遭受的損失最大(他們是泡沫的主要參與者),但仍在他們的承受范圍內(nèi),因?yàn)闃O少有家庭在股票投資中使用杠桿。

與上世紀(jì)80年代日本的泡沫以及近期美國(guó)的泡沫相比,2007年中國(guó)的泡沫顯示其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害程度不只取決于泡沫的規(guī)模,更為重要的是其中的杠桿水平有多高。

鑒于這些原因,假如中國(guó)家庭此次在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)除了重新配置的自然需求外大量使用杠桿的話,那么中國(guó)正在形成的泡沫可能會(huì)比較危險(xiǎn)。假如中國(guó)的銀行和企業(yè)也參與泡沫(通過(guò)投資樓市和股市)的話,情況將更加危險(xiǎn)。在這種情況下,杠桿在資產(chǎn)市場(chǎng)的廣泛使用將會(huì)不可避免,因?yàn)樗秀y行和幾乎所有企業(yè)都利用借來(lái)的資金開(kāi)展業(yè)務(wù),并且難以在投資實(shí)際業(yè)務(wù)和投資資產(chǎn)市場(chǎng)之間設(shè)立防火墻。

這對(duì)中國(guó)政府的意義顯而易見(jiàn):政府應(yīng)該通過(guò)強(qiáng)有力的監(jiān)管來(lái)嚴(yán)格規(guī)范銀行和企業(yè)行為,并盡量減少在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)杠桿的使用。盡管這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù),并且實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的可能性或許不大,但鑒于貨幣政策已被投資熱潮所脅持,這是中國(guó)政府唯一的希望和選擇?！?/p>

作者為野村證券中國(guó)股票研究主管