張一清 黃廣

另類資產(chǎn)高回報的歷史記錄的光環(huán),讓投資者大大低估了其實際風險。在雙向反饋機制的相互作用下,對沖基金和私募股權(quán)基金所宣稱的“絕對回報”,實質(zhì)只是高杠桿化的市場基準收益率

2008年12月16日,來自耶魯大學校長Richard C. Levin的一封電子郵件,披露了2008年下半年耶魯大學基金會的投資損失高達25%。其中13%的虧損,來自于傳統(tǒng)的股票/債券投資組合,而余下的12%則是來自對沖基金(Hedge Funds)、私募股權(quán)基金(Private Equity)和房地產(chǎn)(Real Estate)投資的預(yù)估損失。

在耶魯基金會的投資組合中,以對沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資為主的另類投資(Alternative Investment)達到約三分之二之多(圖1)。其他的大學基金會(Endowment Funds)的投資組合,也與耶魯?shù)馁Y產(chǎn)配置模式非常接近。如此集中于另類資產(chǎn)的配置模式,與耶魯基金會的掌門人、著名的投資家David Swensen教授所倡導(dǎo)的“開拓式投資組合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。

David Swensen在其被人們奉為經(jīng)典的《開拓投資組合管理》一書中提出,另類資產(chǎn)類別,能更加優(yōu)化馬科維茨效率前沿,在同等投資回報的基礎(chǔ)上降低風險,或在同等風險的基礎(chǔ)上提高投資回報。

從2001年開始,對沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資迎來了史無前例的黃金時期。全球?qū)_基金所管理的資產(chǎn),從2000年的不到5000億美元直線增長到2008年4月創(chuàng)歷史新高的2萬多億美元,八年時間翻了將近7倍,年增長率達到25%。

然而,隨著2007年3月貝爾斯登的兩只固定收益的對沖基金的崩潰和7月次級房貸危機的開始,對沖基金、私募股權(quán)基金以及房地產(chǎn)投資都迎來了歷史性的挑戰(zhàn)。對沖基金所管理的資產(chǎn),從最高峰的2萬多億美元萎縮到現(xiàn)在1.5萬億美元的規(guī)模,更有9%的基金因不堪投資虧損和資金贖回的壓力而被迫清盤。私募股權(quán)基金在2008年完成的杠桿化并購交易總額僅為620億美元,為2007年3750億美元交易額的六分之一。幾家公開上市的大型私募股權(quán)基金,如百仕通(Blackstone)、阿波羅(Appolo)等的股票價格,都從2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地產(chǎn)投資更是正在經(jīng)歷百年一遇的“寒冬”。美國的房產(chǎn)價格大幅跳水,平均跌幅達到25%以上,房屋貸款違規(guī)率屢創(chuàng)新高。更嚴重的是,在長達一年半的下跌后,至今仍然沒有觸底,并且已經(jīng)深遠地影響到經(jīng)濟體的各個層面,令人擔憂。

人們不禁質(zhì)疑,另類資產(chǎn)投資是否可以優(yōu)化投資組合和資產(chǎn)配置?如果回溯到資產(chǎn)配置模式的基本原則,無非就是提高回報,降低風險,在回報和風險中尋找最優(yōu)化的均衡。較傳統(tǒng)的股票和債券而言,另類資產(chǎn)的回報和風險本質(zhì)上包含了更多復(fù)雜的因素,也給在此類資產(chǎn)上的投資帶來了很大的不確定性。

風險連鎖反應(yīng)

對于任何資產(chǎn)類別和投資組合,風險評估和量化過程都是不可或缺的重要環(huán)節(jié)。一般來說,風險可分為市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險。不過,在風險評估的過程中,投資者往往只側(cè)重于市場風險的分析而忽視信用風險、操作風險和流動性風險。這些風險不僅具有“單個”殺傷力和破壞性,更可怕的是,它們的相關(guān)性(即同時發(fā)生的概率)會在達到某個臨界點后驟然增加,迅速加快風險集中爆發(fā)的過程。

在牛市階段,所有的風險都會處于較低的程度,資本市場的穩(wěn)步上升導(dǎo)致了較低的市場波動率,充分的資金供應(yīng)和積極活躍的交易使資產(chǎn)的流動性空前良好,信用違規(guī)率也會由于很低的借貸成本而大幅度降低。這些有利的條件,加上對宏觀經(jīng)濟良好的預(yù)期,使得市場氣氛普遍樂觀,形成了牛市的主要動力。然而,當市場由牛轉(zhuǎn)熊時,所有的風險就會在短期內(nèi)迅速放大,在不斷增長的相關(guān)性的作用下集中爆發(fā)。這次由美國次貸問題所引發(fā)的全球金融危機,就為我們演繹了一場“完美風暴”。

首先是延續(xù)十幾年泡沫化的美國房地產(chǎn)市場見頂。這直接導(dǎo)致在房產(chǎn)貸款中風險最高、質(zhì)量最差的次級貸款的違約率飆升,銀行所持有的次貸資產(chǎn)隨之大幅縮水,從而產(chǎn)生巨額損失。

為了保持一定水平的資本充足率,銀行開始“去杠桿化”(即拋售資產(chǎn)以充實資本)過程,收縮銀根,惜貸如金。大規(guī)模集中的拋售,打破了資產(chǎn)價格供給和需求(買入和賣出)的均衡,超賣行為抽干了市場的流動性?？只徘榫w開始在市場上四處蔓延,對持有次貸產(chǎn)品風險的恐懼,導(dǎo)致極少甚至沒有任何買家接盤,巨大的流動性風險(即很難甚至不可能在市場上出售所持有的資產(chǎn))由此迅速擴大。

次貸資產(chǎn)流動性的匱乏,迫使銀行和大型金融機構(gòu)不得不開始拋售其他流動性較好的資產(chǎn),如股票、公司債券等。這引發(fā)了資本市場對這些資產(chǎn)的新一輪拋售,主要的金融指數(shù)急速下跌,市場上彌漫著悲觀的情緒,從而極大地加劇了市場風險和波動率。

由于在恐慌氣氛中,迅速增長的風險預(yù)期,加之銀行大幅度提高信貸標準,使借貸方要求很高的回報(或稱為風險補償),引發(fā)了借貸成本的飆升。昂貴的借貸加大了杠桿化的成本,急跌的指數(shù)加大了投資組合的虧損,造成原來融資時的抵押物價值大為縮水,此時,貸方就會要求借方補充資金,增加抵押物價值(Margin Call)。而借方正是現(xiàn)金極為短缺之時,所以需要再次拋售資產(chǎn)來滿足貸方的要求。

這就是“去杠桿化”過程,也是美國國際集團(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩潰的根本原因。許多高杠桿化的對沖基金,也不得不開始“去杠桿化”的過程,使市場形勢更加惡化,風險更加放大,從而引發(fā)全球性的金融危機。

另類風險巨大

雪上加霜的是,從法律上來講,對沖基金行業(yè)并沒有在嚴格的監(jiān)管之下,這也讓對沖基金可以在“黑箱”之中運作,同時也為造假和欺騙提供了溫床。由于金融危機的深化,投資者紛紛從對沖基金中撤資,這不僅迫使對沖基金加大拋售資產(chǎn)的力度(為了支付投資者的撤資,必須將投資組合套現(xiàn)),而且也使得一些虛假欺騙的手段浮出水面。麥道夫的“龐氏騙局”,就讓我們進一步認識到對沖基金行業(yè)潛在的巨大操作風險。

眾所周知,投資的關(guān)鍵之一,在于投資者必須根據(jù)市場的變化來時刻調(diào)整投資策略。透明度高、流動性好的投資組合,是保證實施靈活投資策略的基礎(chǔ)。而來自對沖基金和私募股權(quán)基金的消息披露,往往不夠透明而滯后于市場(對沖基金通常出具月度報告,私募股權(quán)基金出具季度報告),這就給投資者對這部分資產(chǎn)進行實時風險監(jiān)控和管理帶來了很大的局限性。

前不久,David Swensen在《華爾街日報》對他的一次采訪中提到,他要求其投資的所有對沖基金都必須向耶魯基金會披露詳細的投資組合和倉位的變動,并且他手下有一個經(jīng)驗豐富的團隊對這些對沖基金的投資組合和策略緊密監(jiān)控,從而形成科學而嚴格的風險管理體系。但是,David Swensen在這方面可能是獨一無二的,他之所以可以做到這一點,基于其顯赫的個人聲譽以及耶魯基金會成熟干練的投資團隊。對于一般的投資者來說,對沖基金和私募股權(quán)基金基本上是不可能披露詳細的投資組合的。

私募股權(quán)基金在操作風險方面存在的潛在風險,更高于對沖基金。操作風險大多來自內(nèi)控流程的缺位。2008年底發(fā)生的麥道夫“龐氏騙局”,就是最典型的操作風險。還有另一種比較普遍的操作風險,存在于如何對非流動性資產(chǎn)進行估價。對于流動性好、在公開市場上交易的資產(chǎn)(如股票、債券等)估價可以參考實時市場交易價格,這樣可以確保公開性和準確性。然而,對于流動性差、在非公開市場上交易的資產(chǎn),如所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS、ABS)和杠桿化收購債券等,因為在市場上交易非常不活躍,交易信息也不公開,就導(dǎo)致在估價上存在很大的偏差,也給人為操縱價格留下很大的空間。

實際上,相當一部分對沖基金和幾乎所有的私募股權(quán)基金所持有的資產(chǎn),都是流動性很差、透明度較低的,因而合理估價非常困難。例如,Cerberus Capital在2006年房地產(chǎn)最高峰期,以140億美元收購了通用汽車金融公司GMAC。而GMAC的財務(wù)狀況在次貸危機的嚴重打擊下迅速惡化,在損失了數(shù)百億美元后,終于到了破產(chǎn)的邊緣,不得不請求美國政府的緊急救助。作為GMAC的絕對控股股東,Cerberus不得不削減所持有的51%的股權(quán)至33%。然而,對于這部分有著嚴重問題和極高破產(chǎn)風險的股權(quán),Cerberus僅僅計提了26%的損失,明顯遠遠不能反映市場的實際價值。

現(xiàn)在,很多杠桿收購貸款債券在二級市場上的成交價格,僅為賬面價格(即私募股權(quán)基金對其資產(chǎn)的估價)的一半左右。由此看來,對沖基金特別是私募股權(quán)基金,對資產(chǎn)估價的誤差實質(zhì)上是讓投資者暴露在巨大的隱形操作風險之下。

房地產(chǎn)投資也存在同樣的問題。對房產(chǎn)價值的評估,多依賴于中介機構(gòu)和周邊的可參考價格。然而,每處地產(chǎn)都存在其獨特性,嚴重依靠某些隨意和偶然的市場需求,導(dǎo)致估計的偏差過大,或給某些基金管理者很大的人為操作空間,增大了投資者的實際風險。

總而言之,另類資產(chǎn)高回報的歷史記錄的光環(huán),讓投資者陷入了大大低估實際風險的誤區(qū)。

高回報還是高杠桿?

對沖基金和私募股權(quán)基金,在過去十多年都普遍保持著良好的回報率。然而,這些“高回報”果真是可靠而穩(wěn)定的嗎?果真是這些基金經(jīng)理運用獨特而高超的投資策略所產(chǎn)生的嗎?行為金融理論,可以幫助我們深入分析和闡釋這些“高回報”的實質(zhì)。

行為金融理論認為,資產(chǎn)的市場價格并不只是由其內(nèi)在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。實際上,行為金融理論和系統(tǒng)論中的正反饋系統(tǒng)有異曲同工之妙。正反饋系統(tǒng),是指一個系統(tǒng)的輸出信號或變量又反饋回系統(tǒng)的輸入端,增強和放大輸入信號或變量。

從上世紀90年代到本世紀初的十幾年,是對沖基金行業(yè)穩(wěn)步增長和逐漸成熟的時期。合理適當?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模和具有創(chuàng)新性的交易策略,給對沖基金的投資者帶來穩(wěn)定和可觀的回報。但是,在科技股泡沫破滅后,隨著巨量資金的涌入和人們的追捧,對沖基金行業(yè)的實質(zhì)開始發(fā)生悄然的變化。

最本質(zhì)的改變,就是對沖基金行業(yè)和資本市場開始形成了一個典型的雙向正反饋機制。如雨后春筍般出現(xiàn)的新基金,大多數(shù)都會復(fù)制市場上現(xiàn)有的交易策略,同時也持有相類似的市場預(yù)期。交易策略的雷同,在很大程度上擠壓了收益空間,降低了回報率,導(dǎo)致競爭日趨激烈。最直接的解決方案就是放大資金量,提高杠桿化程度,即借入更多的資金來提高投資收益率。

當時,格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲為了盡快結(jié)束互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所帶來的經(jīng)濟衰退,采用超低的利率政策來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。這直接導(dǎo)致流動性泛濫,為高杠桿化提供了有利的宏觀條件。過度的資金供給和對沖基金的高杠桿化,使資本市場牛氣沖天,屢創(chuàng)新高;而不斷攀升的大牛市,反作用于對沖基金行業(yè),為基金創(chuàng)造了良好的回報,從而吸引更多資金的追捧和更高的杠桿化程度。對沖基金和資本市場所組成的雙向正反饋機制,在相互作用的過程中造就了非理性繁榮。

私募股權(quán)基金的情況,與對沖基金非常雷同。20世紀60年代,美國曾經(jīng)發(fā)生過并購泡沫,其形成過程與當今私募股權(quán)基金行業(yè)所經(jīng)歷的極為類似。泡沫也在極其寬松的信貸環(huán)境下開始醞釀,低廉的借貸成本使私募股權(quán)基金可以利用貸款進行大規(guī)模的杠桿化并購(Leveraged Buyout)。積極的并購行為,造成大量的資金追逐有限的并購目標,使得需要向收購對象(往往是上市公司)支付的溢價大幅度攀升,收購成本日漸增加。

更重要的是,并購行為在整體上推高了上市公司的估價,給在前期已完成的收購帶來了豐厚的投資收益,從而吸引更多的資金投向私募股權(quán)基金,對下一波的并購高潮起到了推波助瀾的作用。私募股權(quán)基金的并購行為和市場預(yù)期,再次形成一個雙向正反饋機制,相互作用,加大了市場的泡沫化程度。

然而,資本的盛宴不可能永遠持續(xù)。當2007年夏天市場的拐點出現(xiàn)時,雙向正反饋機制釋放的巨大能量將市場推向人們所期望的反面。我們看到的便是“去杠桿化”的末路狂奔。

從行為金融理論出發(fā),我們可以看到,對沖基金和私募股權(quán)基金的投資者對這個行業(yè)本質(zhì)的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟風追捧行為,加大了雙向反饋機制的相互作用力。在這種影響力下,對沖基金和私募股權(quán)基金所宣稱的“絕對回報”,也稱為“alpha”(即基金的收益率不受大市的影響),實質(zhì)上是高杠桿化的“beta”(市場基準收益率)。漂亮的投資回報率,不是反映長期基本面的供給和需求的均衡,而僅僅是曇花一現(xiàn)的市場短期投機行為。

回歸投資本質(zhì)

在深入地認識和理解了另類資產(chǎn)的回報和風險后,我們再一次回到一個根本性的問題——什么是合理的資產(chǎn)配置模式的本質(zhì)?其實,答案非常直接明了,那就是“大道至簡”。

傳統(tǒng)而簡約的股票/債券組合,再次證明了其可靠性和生命力。據(jù)Mebane Faber的研究,通過流動性很好、交易成本很低的標準指數(shù)基金的投資組合,加之最簡單的10月均線策略(即如果標準普爾500指數(shù)在10月均線以上即增持股票,減持現(xiàn)金;均線以下即減持股票,增持現(xiàn)金),完全可以得到與耶魯基金會同樣水平的回報?；谶^去20年的數(shù)據(jù),簡單版本的投資組合,在不用任何杠桿(即僅使用本金)的情況下,其夏普比率與哈佛和耶魯基金會相比非常接近。

然而,哈佛和耶魯基金會有60%的投資是高杠桿化的另類資產(chǎn),這些另類資產(chǎn)的杠桿率通常達到3倍-10倍不等。如果我們假設(shè)簡單版本的投資組合的杠桿率為2,從圖4可以看出,低杠桿化的簡單版本投資組合的收益要遠遠高于大學基金會。

進一步的研究表明,使用更加簡潔的僅股票和債券的投資組合,加之簡單的10月均線的策略,投資收益在從1990年至2008年的19年中持續(xù)而穩(wěn)定地高于對沖基金標準指數(shù)HFRI的收益(見圖4)。而且,簡單的投資組合具有完全的透明性、良好的流動性,公開、準確的價格信息使實時的風險監(jiān)控成為可能,也便于實施靈活和迅速的投資策略。這些優(yōu)勢,恰恰是另類資產(chǎn)投資的弊端。在同等回報和風險的條件下,簡單的投資組合可以化繁為簡,化劣為優(yōu),這本身就是在投資方式和策略上的顯著提高。

日新月異的金融創(chuàng)新,給投資者帶來了更加靈活和品種繁多的投資工具和資產(chǎn)類別,也極大地推動了全球金融市場的發(fā)展?？墒?這也同時使投資組合管理變得更加復(fù)雜,使實現(xiàn)投資組合穩(wěn)定而合理的收益變得更具有挑戰(zhàn)性。然而,“狂沙吹盡始見金”,簡單而可靠的投資模式,始終會被人們認識到其內(nèi)在的價值,從而在不確定的金融市場中給投資者提供最實用、合理的投資方法。■

張一清是全國社?；鹄硎聲惩馔顿Y資深顧問,黃廣是一家美國主要銀行的資產(chǎn)管理部門投資部門主管