孫建華

(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京，100081)

證券市場風(fēng)潮或危機是指一系列突發(fā)事件導(dǎo)致的證券市場系統(tǒng)價值和投資者利益遭受巨大損失、證券交易秩序紊亂、市場動蕩、要求政府在短時間內(nèi)和不確定性極高的情況下對其做出處置決策的事件。證券市場風(fēng)潮是金融危機的組成部分，其爆發(fā)會給資本市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展以及社會的穩(wěn)定帶來傷害。

在中國近代109年的金融發(fā)展史上，曾經(jīng)爆發(fā)的較大的金融危機有25次，平均每4.7年發(fā)生一次(見表1)。而在 1840～1949年間，中國爆發(fā)的證券市場風(fēng)潮主要有10次，占該時期金融危機總數(shù)的40%，它們分別是1883年的礦局股票投機風(fēng)潮、1910年的橡皮股票投機風(fēng)潮、1921年的信交風(fēng)潮、1924年的“二四公債風(fēng)潮”、[1]1925年的“九六公債”風(fēng)潮、1926年的“二六公債風(fēng)潮”、1927年的“九六公債”風(fēng)潮、1932年公債風(fēng)潮、[2]1935～1936年上海公債風(fēng)潮、[3]1948年前后的股市風(fēng)潮。近代中國證券市場風(fēng)潮頻發(fā)的原因是什么，對當前我國證券市場的發(fā)展有何警示，本文擬對此作一粗線分析。

一、近代中國證券市場風(fēng)潮頻發(fā)的原因

近代中國爆發(fā)的證券市場風(fēng)潮包括股市危機和債市風(fēng)潮，具體成因復(fù)雜。

(一)國外因素誘發(fā)投機及銀行資金流入股市釀成了危機

影響國內(nèi)證券市場穩(wěn)定的外部因素是戰(zhàn)爭及世界經(jīng)濟和金融危機的傳染。1840年后，在外力的作用下，中國逐漸從被動開放轉(zhuǎn)向主動開放，中外經(jīng)濟聯(lián)系加深，國內(nèi)股份經(jīng)濟和證券市場也在曲折中發(fā)展。外部因素可以通過國際收支渠道和債務(wù)——信用收縮、投機操縱等機制誘發(fā)國內(nèi)的證券市場風(fēng)潮。1883年礦局股票投機風(fēng)潮的爆發(fā)與資本主義世界經(jīng)濟金融危機的傳染、中法戰(zhàn)爭引發(fā)的恐慌、銀行證券信用業(yè)務(wù)的急劇伸縮有關(guān)。1910年橡皮股票風(fēng)潮的爆發(fā)則與國外汽車行業(yè)興起、國際市場橡膠價格上漲、不法外商利用和操控橡皮股票投機有關(guān)；而信交風(fēng)潮的爆發(fā)則是1921年世界經(jīng)濟危機波及中國并導(dǎo)致民族工商業(yè)陷入蕭條、大量資本從產(chǎn)業(yè)中游離出來并轉(zhuǎn)向物券投機、證券市場狹小而致信交機構(gòu)違規(guī)經(jīng)營和操縱的產(chǎn)物。

(二)政局不穩(wěn)定及利益集團操控市場引發(fā)恐慌

近代中國內(nèi)外矛盾激化，戰(zhàn)亂不斷。戰(zhàn)亂期間，商民的生命財產(chǎn)沒有保障，投資經(jīng)營的風(fēng)險加大，市場主體對股市的預(yù)期變幻不定，投機心理濃重。與政府權(quán)貴關(guān)系密切的利益集團趁機散布謠言，秘密套做證券現(xiàn)貨與期貨交易，操縱證券市價，待中小散戶盲目跟進之后再反向買賣證券，從中牟取巨額差價。而從事證券抵押或質(zhì)押放款的金融機構(gòu)在股市或債市下跌的時候，為避免損失，又急劇收縮信用，提高利率，致使從事短線投機的證券交易者融資困難，紛紛賤價拋售證券以套現(xiàn)，結(jié)果是證券市價暴跌，中小投機者大受損失，許多投機者因此破產(chǎn)或倒閉，最終釀成金融恐慌。與政局動蕩和利益集團操縱有關(guān)的證券市場風(fēng)潮主要有1924年的“二四公債風(fēng)潮”、1926年的“二六公債風(fēng)潮”、1935～1936年的上海公債風(fēng)潮。

表1 近代中國爆發(fā)的主要金融危機一覽

(三)先天不足的證券期貨投機增大了證券市場的脆弱性

期貨是標準化的遠期或定期交易合約，是商品市場和金融市場上的一種交易工具或交易方式。期貨分為商品期貨及金融期貨，而金融期貨又包括證券期貨、證券價格指數(shù)期貨及貨幣期貨。

證券期貨及期權(quán)交易在17世紀的荷蘭、西班牙和葡萄牙已經(jīng)出現(xiàn)。一般來說，證券期貨交易是在證券現(xiàn)貨交易市場較充分發(fā)展的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。證券期貨交易兼有套期保值、潤滑及活躍交易、發(fā)現(xiàn)價格、投機牟利等功能。

作為金融衍生工具，證券期貨對證券交易者而言是一把“雙刃劍”，如果證券交易者以之為套期保值的交易工具，則有利于控制和化解證券投資風(fēng)險，有利于吸引更多的投資者參與證券市場，進而有利于證券現(xiàn)貨市場的發(fā)展；如果證券交易者以之為投機牟利的交易工具，則會放大證券投機交易的規(guī)模與風(fēng)險。尤其是在證券現(xiàn)貨市場發(fā)育不充分、市場盤子較小的情況下容易形成市場的投機性操縱，釀成證券市場風(fēng)潮，進而損害廣大中小投資者的利益，妨礙證券市場發(fā)展。因此，在1610年、1624年、1636年、1639年，荷蘭政府都頒布法令禁止股票的期貨交易。

近代中國的股份經(jīng)濟和證券市場發(fā)展水平雖然還較低，但是交易所的證券期貨交易與現(xiàn)貨交易卻是同時產(chǎn)生的。1946年以前，中國的證券法及中外證券交易所營業(yè)規(guī)則均規(guī)定證券交易方式有現(xiàn)貨(現(xiàn)期)和期貨(定期)兩種。1914年的《證券交易所法》第19條就規(guī)定：“證券交易所之買賣分為現(xiàn)期及定期兩種?！?935年的《修正交易所法》第28條仍認可：“交易所買賣之期限，有價證券不得逾三個月?！盵4]實際上直到1946年國民政府明令禁止期貨交易之后，絕大部分的證券交易所都不同程度地進行證券的定期交易，還有約期交易、便期交易、遞延交割、套利交易等變相的期貨和準期貨交易。

顯然，近代中國的證券期貨并不是證券現(xiàn)貨市場充分發(fā)展及證券交易者規(guī)避投資風(fēng)險的產(chǎn)物，而是證券現(xiàn)貨市場盤子小，市場主體為增加交易籌碼、活躍市場、籌集革命經(jīng)費及少數(shù)人投機斂財?shù)墓ぞ?。各種利益集團利用證券期貨交易，甚至是交易所自身的股票期貨交易來操縱市場，謀取投機利潤，釀成多起證券市場風(fēng)潮。

(四)政府和公債信用不良誘發(fā)投機并釀成恐慌

近代中國內(nèi)憂外患，軍政開支浩大，而經(jīng)濟疲弱，稅收不足，歷屆政府財政均很困難，其彌補財政赤字、維持軍政開支的辦法之一就是大量發(fā)行公債。公債發(fā)行過度以及公債的非經(jīng)濟用途使得政府難以按期償還公債本息，公債信譽降低，債市投資風(fēng)險高，投資者行為趨于短期化，債市投機過度并引發(fā)金融風(fēng)潮，這類證券市場風(fēng)潮主要有1932年公債風(fēng)潮。

(五)證券市場缺乏監(jiān)管以致投機發(fā)作并釀成恐慌

近代中國證券市場的監(jiān)管不僅起步晚，而且還存在諸多的不足。

1.政府監(jiān)管證券市場的法律不完善

清末政府尚未進行統(tǒng)一的證券立法并制定專門的證券法規(guī)，《證券法》《證券交易所法》《交易所法》等證券專門法規(guī)尚未頒行；《公司律》的條文還很粗糙，尚未對股票交易和公司債券的發(fā)行做出規(guī)定。北京政府時期，證券市場管理法規(guī)也不健全，國內(nèi)仍未頒行《證券法》等證券業(yè)的基本法，1914年頒行的《證券交易所法》調(diào)整范圍有限，僅針對證券交易所，對場外證券市場的管理沒有規(guī)定?？箲?zhàn)前十年間制定和修訂的證券法規(guī)尚未完善，許多規(guī)定還過于簡單。例如《公司法》規(guī)定，股份公司發(fā)行股份設(shè)立的時候，必須向主管官署呈報公司的有關(guān)資料，以便后者對公司的狀況作注冊登記前的審查；但是該法律對公司發(fā)行股票和債券并創(chuàng)立之后，是否應(yīng)當繼續(xù)披露信息并沒有做出具體的規(guī)定，這不利于保護投資者的權(quán)益。

2.政府難以對二元結(jié)構(gòu)的證券市場進行統(tǒng)一的管理

近代中國的國家主權(quán)不完整、政治分裂造成了證券市場多頭管理的局面。華商證券交易所由中國政府主管部門批設(shè)，而外商公司、外商證券經(jīng)紀人、外商證券交易所是依照其母國或港英政府的法律向租界當局或境外行政機關(guān)注冊成立的。外國在華租界內(nèi)的證券機構(gòu)和證券交易是由工部局管理的，工部局有權(quán)批設(shè)證券交易機構(gòu)。日商在上海開設(shè)的取引所是由日本駐上?？傤I(lǐng)事館批準開業(yè)的。另外，外國政府也有權(quán)審批設(shè)立在華的外商證券交易所，1905年設(shè)立的上海眾業(yè)公所就是由港英政府批準給照而營業(yè)的。1919年12月13日成立的大連五品交易所是中日兩國境內(nèi)的日本證券商根據(jù)日本政府頒布的關(guān)東洲(大連地區(qū))交易所令創(chuàng)辦的。1920年8月中日兩國商人合資800萬元成立的青島取引所是由日本青島守備軍司令部依據(jù)其發(fā)布的《青島取引所規(guī)程》批準給照而營業(yè)的，該交易所受此前青島日本占領(lǐng)當局設(shè)立的官辦交易所監(jiān)督。1921年5～11月，各地的各類交易所蜂擁而起，北京政府雖三令五申禁止，但令行不止。截至 1920年底，在上海設(shè)立的112家交易所中僅有8家領(lǐng)有或正在領(lǐng)取北京政府農(nóng)商部的營業(yè)執(zhí)照，其余的都設(shè)在租界內(nèi)并由租界工部局批準設(shè)立。由于中國政府無權(quán)監(jiān)管這些有外國勢力庇護的證券機構(gòu)或從業(yè)人員，因而也不可能依照中國的法律對二元結(jié)構(gòu)的證券市場實施統(tǒng)一而有效的管理。1921年信交風(fēng)潮的爆發(fā)，與北京政府無法監(jiān)管和整治租界內(nèi)信交機構(gòu)猖獗的投機活動有關(guān)。

3.政府對證券市場的監(jiān)管不到位

(1)近代中國證券市場發(fā)育水平低，監(jiān)管難度大。1916年漢口證券交易所成立以前，華商證券市場尚處于無組織的場外市場發(fā)育階段，華商證券交易均為場外交易，政府對分散、不固定的場外證券交易進行兼管的難度很大。實際上在《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復(fù)業(yè)辦法》(1949年)頒行之前，中國政府也沒有禁止證券的場外交易。

(2)政府監(jiān)管效率低。近代中國經(jīng)濟發(fā)展水平低，股份經(jīng)濟發(fā)展不規(guī)范，信用環(huán)境不佳，政局不穩(wěn)定，證券投資風(fēng)險大，以致中國證券業(yè)和證券市場的規(guī)模較小，對證券市場的監(jiān)管在近代中國政府經(jīng)濟管理活動中的地位還較低，近代歷屆政府都沒有設(shè)立專門的證券市場主管機構(gòu)，此時對證券市場的管理主要由工商或財政管理部門進行兼管，這種非專業(yè)化的證券市場管理體制不利于提高證券市場管理的效率。

(3)許多證券市場管理法規(guī)形同虛設(shè)。晚清時期政府對公司的管理剛剛起步，而對證券市場的監(jiān)管實際上還沒有開始；北京政府時期，政局不穩(wěn)，人們法制觀念淡薄，有法不依，政府頒布的證券法規(guī)、交易所和經(jīng)紀人公會制定的各項規(guī)章制度的實施效果都大打折扣，以至于證券市場的投機、操縱活動屢禁不止。1918年后在上海、大連、丹東、沈陽、青島、天津、哈爾濱等地設(shè)立的日資證券交易所均違反中國 1914年《證券交易所法》的禁令，兼營錢鈔、證券、物產(chǎn)交易。上海證券物品交易所、天津證券花紗糧食皮毛交易所、青島證券交易所等許多華商交易所也都違法兼營證券和物品交易，天津證券花紗糧食皮毛交易所還公然違法，以其本所股票期貨為主要交易對象。1921年，北京政府財政部還自毀信譽，公然違背交易所法，派員至上海以巨資設(shè)立官辦的“中華內(nèi)國公債交易所”，直接參與證券市場的投機活動，此舉不僅遭致商辦證券交易所的群起反對，而且還降低了北京政府及其頒發(fā)的法令的公信力與權(quán)威，北京政府頒行的許多管理法規(guī)都沒有得到有效的遵守，政府對信托業(yè)的發(fā)展采取放任自流的態(tài)度，對證券機構(gòu)的管理也軟弱無力，以致信交機構(gòu)的投機發(fā)作，一發(fā)不可收拾；南京國民政府時期，政府雖然積極推進六法建設(shè)并取得顯著的成效，還強化對證券市場的監(jiān)理，但財政部次長徐堪、中央銀行副行長陳行、國貨銀行董事長宋子良等政府權(quán)貴以權(quán)謀私、組織并利用秘密投資公司散布謠言、操縱公債市價、釀成金融風(fēng)潮的投機活動卻不受約束。1935～1936年的上海公債風(fēng)潮就是市場操縱不受監(jiān)管的產(chǎn)物。

(六)證券交易所自律水平低及投機操縱過度而釀成危機

與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的證券業(yè)監(jiān)管模式應(yīng)當是市場型的監(jiān)管模式，而市場型監(jiān)管模式的主體部分又是自律監(jiān)管，包括證券業(yè)行業(yè)協(xié)會和證券交易所的自律監(jiān)管。[7]晚清至民國時期的半殖民地經(jīng)濟是從屬于西方資本主義經(jīng)濟的畸形的市場經(jīng)濟，此時的證券市場為二元結(jié)構(gòu)，發(fā)育不成熟。1905年和1916年以前，外商證券市場和華商證券市場分別處于無組織的場外市場發(fā)展階段，市場運行缺乏組織和管理，秩序混亂，投機性及金融風(fēng)險高；《證券交易所法》(1914年)《交易所法》(1929年)《修正交易所法》(1935年)《上海證券交易所復(fù)業(yè)辦法》(1949年)頒布之前，近代中國政府也沒有依法禁止證券的場外交易，[5]這是1883年礦局股票投機風(fēng)潮發(fā)生的原因之一。

1905年后，外商在華設(shè)立的證券交易所均未依照中國法律向中國政府注冊登記，不受中國政府和法律的約束；而英商設(shè)立的上海眾業(yè)公所采用會員制的組織形式，不對本所的證券交易承擔連帶責(zé)任，該所出于自身安全而對證券經(jīng)紀人的信用及證券交易進行自律管理的功能缺失，這是1910年橡皮股票投機風(fēng)潮得以發(fā)作的重要原因之一。1916年后，中國雖設(shè)立了公司組織的證券交易所，這些交易所要對本所的證券交易承擔連帶責(zé)任，要分擔政府對證券市場的部分監(jiān)管職能，但是在公司和證券經(jīng)紀人的信用水平整體較低、政府對交易所的外部監(jiān)管不到位、政局不穩(wěn)和投機盛行的情況下，華商證券交易所受股東利益驅(qū)使而放松對上市證券和經(jīng)紀人的監(jiān)督，甚至違規(guī)經(jīng)營，助長投機操縱，釀成市場風(fēng)潮，1921年的信交風(fēng)潮、1925年和1927年的“九六公債風(fēng)潮”與此有關(guān)。

(七)財政貨幣危機誘發(fā)證券市場投機風(fēng)潮

近代中國頻繁爆發(fā)的公債風(fēng)潮和股市風(fēng)潮與財政貨幣危機的影響有密切關(guān)系。舊中國經(jīng)濟落后，政局動蕩，歷屆政府財政均很困難。緩解財政危機的辦法除了開征苛捐雜稅之外，就是大量發(fā)行公債和膨脹貨幣。近代中國政府為推銷公債，均給予投資者較高的公債折扣率和票面利率，公債還具有較高的流動性，可用以抵押支付、充作銀行的資本金和存款支付的備用金，可以上市交易，對投資者有一定的吸引力；同時近代中國政治經(jīng)濟不穩(wěn)定，利率波動較大，購買公債要承受較高的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險及公債本息貶值的風(fēng)險，這使得公債購買者熱衷于公債投機尤其是公債期貨的買空賣空?？箲?zhàn)爆發(fā)后，公債交易停頓，而產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟受破壞，股份公司分配的股息紅利不足以吸引投資者認購公司證券。此時通貨膨脹又使得商品和資產(chǎn)價格趨于上漲，人們自然會趨向股票投機。此外，近代中國證券法規(guī)定，證券交易所設(shè)立時需交占其資本總額1/3的營業(yè)保證金于國庫以承擔交易損失的賠償責(zé)任。證券經(jīng)紀人須向交易所交納一定金額的保證金(戰(zhàn)前為500元以上，戰(zhàn)后為股票和債券各5000萬元)以承擔違約損失的賠償責(zé)任。法律還規(guī)定，證券買賣雙方每筆交易還需向交易所交納占該筆交易額一定比例的證據(jù)金，以之作為交易違約金。[6]這些規(guī)定目的在于維護交易信用，控制投機規(guī)模及交易風(fēng)險。但是在惡性通貨膨脹、游資充斥的情況下，這些保證金的價值嚴重縮水，實際上起不到有效限制證券投機規(guī)模、控制金融風(fēng)險和維護信用的作用。財政危機和惡性通脹造成的幣制崩潰，加上前述的政局變動、謠言傳播、利益集團操控等因素，釀成了民國時期的公債風(fēng)潮及股市投機風(fēng)潮。

二、近代中國證券市場風(fēng)潮頻發(fā)的警示

晚清和民國時期頻仍爆發(fā)的證券市場風(fēng)潮挫傷了證券市場上公眾的投資熱情，助長了證券市場的投機氣氛，進而扭曲了證券市場的功能，既不利于證券市場自身的發(fā)展又不利于產(chǎn)業(yè)融資的發(fā)展及社會的穩(wěn)定。而證券市場風(fēng)潮的爆發(fā)主要原因在于證券市場過度投機、證券市場的組織和自律水平低、政府對證券市場的監(jiān)管不到位。

避免證券市場風(fēng)潮的再現(xiàn)，政府首先應(yīng)設(shè)法遏制證券市場過度投機，具體措施是在堅持金融改革和開放的前提下，維護國家的經(jīng)濟主權(quán)，加強中央集權(quán)，構(gòu)建和諧社會，穩(wěn)定證券投資者的市場預(yù)期；在技術(shù)進步、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上發(fā)展實體經(jīng)濟，提高上市公司的整體素質(zhì)及其投資回報率，吸引社會資本投資于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，走內(nèi)需增長型的發(fā)展道路，降低國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展對海外市場的依賴，謹慎開放資本和金融項目，參與建立正式的國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，[7]最大限度地阻隔或減少國際金融危機和國際游資通過國際收支渠道沖擊國內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟，防止國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為游資并流入證券市場參與投機；在相當長時期內(nèi)應(yīng)繼續(xù)實行金融分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管的體制，限制銀行資金流入股市以免助長股市投機。其次是構(gòu)建民主和法制的社會，強化國民的法制意識，完善證券立法及證券市場的組織建設(shè)，實行證券業(yè)監(jiān)管的國民待遇，完善證券交易保證金、漲跌停板、證券投資者保護基金、證券上市和停牌制度；根據(jù)證券市場走勢和通貨膨脹情況，適時調(diào)整交易保證金比例及證券交易稅；在證券現(xiàn)貨市場發(fā)育不成熟的情況下，應(yīng)暫緩或謹慎推出證券期貨尤其是國債期貨等金融衍生工具；推進包括征信、信用評級、信用登記和查詢、失信公示和懲罰等內(nèi)容的信用管理體系的建設(shè)；在證券經(jīng)紀人信用不佳、政府監(jiān)管證券市場力有不逮的情況下，可以考慮改革證券交易所的組織制度，采用公司組織，強化證券交易所的風(fēng)險約束，促其加強對證券經(jīng)紀人的監(jiān)督。再次是政府要增收節(jié)支，減少財政赤字，控制內(nèi)債規(guī)模及通貨膨脹，努力維護證券市場的信用秩序，避免貨幣和財政危機引發(fā)證券市場風(fēng)潮。

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