■/顏占寅

發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場 助力地方經(jīng)濟發(fā)展
——發(fā)展場外市場之我見

■/顏占寅

自天津股權(quán)交易所開鑼、創(chuàng)業(yè)板正式推出以來，廣州、深圳、浙江、湖北、安徽等省市紛紛設(shè)立股權(quán)交易所，其他省市也待機而動。這一切都兆示中國場外市場的春天即將來臨。

從我國資本市場發(fā)展的基本規(guī)律看，中國場外交易市場的建設(shè)應(yīng)兩條腿走路，有政策優(yōu)勢的天津股權(quán)交易所和證監(jiān)會力推的“中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”可面向全國市場發(fā)展，同時應(yīng)允許其他省市因地制宜發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場；全國性場外市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場可互補，在合作、競爭中達到共贏。

一、區(qū)域性股權(quán)交易市場是多層次資本市場體系的基礎(chǔ)層次

從單層次資本市場發(fā)展到多層次資本市場是資本市場發(fā)展的一般規(guī)律。所謂多層次資本市場是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的資本市場體系。一個成熟、發(fā)達的資本市場至少應(yīng)包含一個發(fā)達的多層次證券交易市場，既包括場內(nèi)交易市場，也包括場外交易市場、柜臺交易市場、區(qū)域股權(quán)交易市場、直接產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場等。區(qū)域性股權(quán)交易市場是多層次資本市場中的基礎(chǔ)層次，承擔(dān)著培育、推介、扶植廣大非上市企業(yè)，為全國性場外市場、創(chuàng)業(yè)板和主板市場輸送優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的功能，堪稱高層次資本市場的“蓄水池”。

我國資本市場是伴隨經(jīng)濟體制改革進程逐步發(fā)展起來的，發(fā)展時間尚短，存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，最主要的不足在于市場結(jié)構(gòu)不完整。我國資本市場的主板、創(chuàng)業(yè)板已搭建完成，但是主要以中小企業(yè)為服務(wù)對象的場外市場尚在籌建之中，致使為數(shù)眾多的中小型企業(yè)所面臨的融資難問題比較突出。目前，天津股權(quán)交易所和“中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”剛剛起步，成效尚微，區(qū)域性股權(quán)交易市場則由于政策限制，尚未形成。

早在上世紀90年代全國出現(xiàn)過十幾個地方性的股權(quán)交易市場，在這些市場上掛牌交易的中小型企業(yè)約有300余家，交易一度很活躍。只因在發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，國家清理并關(guān)閉了這些地方性股權(quán)交易市場。但問題并未得到解決。廣大中小企業(yè)有融資需求，部分民間投資者有投資欲望。關(guān)閉了這些市場，不僅廣大中小企業(yè)的融資難問題更加突出，而且減少了民間投資者的投資渠道。

由此，重啟場外市場，不但要遵循資本市場的客觀規(guī)律，還要吸取國內(nèi)外的經(jīng)驗教訓(xùn)，其中重要的一點就是：不能忽視作為多層次資本市場體系基礎(chǔ)層次的區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展。

二、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場有其現(xiàn)實性和必要性

我國幅員廣闊，各地之間經(jīng)濟發(fā)展水平差異很大。據(jù)統(tǒng)計，2009年全國GDP達到335353億元，其中廣東、山東、江蘇三省的GDP超過了3萬億元，浙江省超過2萬億元，河南、河北等九省市超過1萬億元，內(nèi)蒙古、黑龍江等十省市超過5000億元，海南、寧夏、青海三省剛剛超過1000億元，西藏不足500億元。2009年全國人均GDP為25125元，上海和北京超過了7萬元，天津超過6萬元，江蘇和浙江超過4萬元，廣東等五省超過3萬元，河南等八省市超過2萬元，四川等12省超過1萬元，貴州則不足萬元。從以上數(shù)據(jù)，看出各省經(jīng)濟發(fā)展水平之懸殊。不僅省與省之間，就是省內(nèi)不同地市之間經(jīng)濟發(fā)展水平也存在較大差異。

各地經(jīng)濟發(fā)展水平如此懸殊，在制定企業(yè)場外市場掛牌交易標準時就應(yīng)因地制宜，而不搞一刀切。但客觀上，發(fā)展全國性場外市場又必須制定統(tǒng)一的掛牌交易標準，而這個標準既要面向全國通盤考慮，又要兼顧各地經(jīng)濟發(fā)展水平懸殊的客觀現(xiàn)實。相對于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，落后地區(qū)企業(yè)融資難問題更加突出。如果不發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場，經(jīng)濟落后地區(qū)將很少有企業(yè)能達到全國性場外市場的掛牌標準，由此形成的“馬太效應(yīng)”將進一步拉大各地間的經(jīng)濟差距，不利于全國經(jīng)濟平衡發(fā)展。

三、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場是構(gòu)建全國統(tǒng)一場外市場的必由之路

我國改革開放采取了由沿海到沿江、沿邊再到內(nèi)地的漸進模式。這種由點到面、逐步推進的改革模式，一方面充分利用了沿海、沿江、沿邊地區(qū)的地理優(yōu)勢，調(diào)動了地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟的積極性；另一方面，也考慮到改革可能帶來的沖擊。任何改革措施都有失敗的可能，在這種由點到面的改革模式下，有了成功的經(jīng)驗可逐步推廣至沿江、沿邊乃至全國各地，而某些改革措施失當乃至失敗所帶來的沖擊力僅局限于部分改革開放地區(qū)，不至于影響全國經(jīng)濟發(fā)展和改革進程。不僅如此，開放地區(qū)之間相互競爭、借鑒，亦能大大提高改革開放的效率。

作為一項金融創(chuàng)新工程，發(fā)展場外市場可說是改革開放的一部分，自然應(yīng)遵循、借鑒改革開放的成功經(jīng)驗。一方面，鑒于中國各地經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和實際經(jīng)濟發(fā)展水平存在較大差異，構(gòu)建全國統(tǒng)一的場外市場絕非易事，在當前乃至很長一段時期內(nèi)，成效恐怕都不會顯著，這就需要區(qū)域股權(quán)交易市場作為必要的補充。另一方面，發(fā)展場外市場也是“摸著石頭過河”，允許有條件的地區(qū)先行先試，因地制宜建設(shè)具有地方特色的區(qū)域性股權(quán)交易市場還能夠為構(gòu)建全國統(tǒng)一的場外市場提供經(jīng)驗。

四、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場具有成本和效率優(yōu)勢

發(fā)展場外市場必須考慮成本—效率問題。發(fā)展場外市場的目的是完善我國資本市場體系，解決中小企業(yè)融資難問題，為地方經(jīng)濟發(fā)展提供助力，最終促進全國經(jīng)濟平衡和發(fā)展。那么，如何以盡可能低的成本，在盡可能短的時間內(nèi)達到上述目的，見到實效。相對于全國性場外市場，區(qū)域性股權(quán)交易市場在成本和效率方面具有較為明顯的優(yōu)勢。

（一）可有效降低場外市場的運營成本和融資企業(yè)的融資成本。場外市場主要是為中小企業(yè)服務(wù)的。以我國幅員遼闊、中小企業(yè)數(shù)量大，全國性場外市場不可能僅設(shè)一處主市場，必須在各地設(shè)立分市場。分市場越多，運營成本越高，短時間內(nèi)又很難見到成效，全國性場外市場的運營主體將面臨較大的資金壓力。區(qū)域性股權(quán)交易市場面向地方，運營成本會很低，具有較大成本優(yōu)勢。不僅如此，企業(yè)融資也要考慮融資成本問題，到全國性場外市場融資成本肯定高于區(qū)域性股權(quán)交易市場。企業(yè)規(guī)模越小，對融資成本敏感度越高；中小企業(yè)到全國性場外市場融資是不經(jīng)濟的。如果不設(shè)立區(qū)域性股權(quán)交易市場，那些規(guī)模較小的企業(yè)依然會與資本市場無緣，制約它們發(fā)展的融資難問題依然很難解決。

（二）便于監(jiān)管，有利于降低風(fēng)險。發(fā)展場外市場必須加強監(jiān)管，控制風(fēng)險。我國的非上市公司數(shù)量龐大，對于公司注冊和管理實行的又是屬地原則，公司地域性特征明顯，在一定程度上，只有本地機構(gòu)、本地政府才真正了解企業(yè)的真實情況。而只有充分了解掛牌企業(yè)的真實情況后，才能對之實行有效的監(jiān)管，才能有效控制風(fēng)險。全國性場外市場在主市場之外還要在各地設(shè)立分市場，層次增加，不但相互間的工作協(xié)調(diào)難度加大，而且相互間信息的傳遞還容易發(fā)生丟失和失真，這都給監(jiān)管和風(fēng)險控制提出了很高要求。區(qū)域性股權(quán)交易市場立足本地，層次單一，相對而言更有利于監(jiān)管和控制風(fēng)險。

（三）可有效激起地方政府積極性。場外市場主要服務(wù)于遍布全國的中小企業(yè)，發(fā)展場外交易市場須取得地方政府的配合，充分發(fā)動他們的積極性。目前，各地紛紛謀劃籌建區(qū)域性金融中心，區(qū)域性股權(quán)交易市場是區(qū)域性金融中心的有效組成部分，各地政府有較高的發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易中心的積極性。但是，對地方政府的積極性，應(yīng)因勢利導(dǎo)，使區(qū)域性股權(quán)交易市場服務(wù)于地方經(jīng)濟發(fā)展，如允許有條件的地區(qū)發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場，將有效激起地方政府的積極性，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。再者，在場外市場發(fā)展初期，需要政府給予市場運營主體和掛牌企業(yè)一定的優(yōu)惠政策，而我國對于公司實行的是屬地管理原則，發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場還有利于地方政府因地制宜地制訂政策，及時兌現(xiàn)優(yōu)惠。例如，近年，深圳國際高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所在深圳市政府的大力支持下，在為本地中小企業(yè)提供改制、融資、上市輔導(dǎo)等服務(wù)方面取得了令人矚目的成績。

全國性場外市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場各有其適用范圍和服務(wù)功能，難以互相替代，卻可以互相補充，在合作、競爭中達到共贏。換言之，在構(gòu)建全國性場外市場的同時，應(yīng)允許有條件的地區(qū)因地制宜發(fā)展本地的區(qū)域性股權(quán)交易市場，這不僅可以完善我國的多層次資本市場體系，對于活躍投資、擴大內(nèi)需、發(fā)展地方經(jīng)濟、促進全國經(jīng)濟平衡也是大有裨益的。

（作者單位：安徽省股權(quán)交易所）